從宏觀周期視角審視資產(chǎn)配置

7月國內(nèi)PMI回落削弱了市場預(yù)期，而剔除短期因素后，經(jīng)濟(jì)并不悲觀，國內(nèi)大類資產(chǎn)整體延續(xù)弱復(fù)蘇交易的主線。美國仍在滯漲末期和衰退預(yù)期之間反復(fù)，8月美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)需要重點(diǎn)關(guān)注。在此背景下，A股表現(xiàn)相對占優(yōu)，但短期回撤概率不低，建議關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

官方制造業(yè)PMI回落，復(fù)蘇交易主線不改

上周末公布了7月官方PMI，制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)不僅低于市場預(yù)期，而且行至榮枯線之下。從分項(xiàng)表現(xiàn)來看主要是供需收縮，尤其是供應(yīng)收縮造成的。近5年，除了2019年，生產(chǎn)指數(shù)均季節(jié)性回落，但跌破榮枯線尚屬首次。7月生產(chǎn)指數(shù)之所以回落，除了季節(jié)性因素，還在于PMI是環(huán)比指標(biāo)。6月，生產(chǎn)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，加之前期受疫情影響積壓的訂單陸續(xù)釋放，生產(chǎn)指數(shù)攀升，而7月企業(yè)已然完成復(fù)工復(fù)產(chǎn)，除了高溫因素，疫情再度散點(diǎn)暴發(fā)導(dǎo)致部分企業(yè)生產(chǎn)受到影響，作為環(huán)比指標(biāo)的生產(chǎn)PMI自然下行。

制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)也反映了當(dāng)前內(nèi)外需不振的事實(shí)。新訂單指數(shù)回落，主要由于補(bǔ)償性需求放緩。外需不振表現(xiàn)得更加明顯，這既有歐美加息背后經(jīng)濟(jì)下行壓力的影響，也有大宗商品調(diào)整之后價格效應(yīng)支撐趨弱的影響?？偠灾?，外需大概率向下，內(nèi)需修復(fù)斜率和程度才是決定年內(nèi)經(jīng)濟(jì)成果的關(guān)鍵。

整體來看，7月制造業(yè)PMI超預(yù)期回落，主要系供需收縮所致，其并非完全體現(xiàn)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)情況。排除6月訂單短時釋放這一因素，盡管經(jīng)濟(jì)動能有所放緩，但汽車消費(fèi)以及制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級仍在推進(jìn)。PMI暫時回踩并不會改變我們對年內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期的判斷，三季度乃至年內(nèi)整體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)固修復(fù)的預(yù)期依然成立。

對于通脹周期的判斷，無論從PMI價格指數(shù)的表現(xiàn)來看，還是從PPI翹尾因素的表現(xiàn)來看，PPI同比下行趨勢相對確定。結(jié)合美林時鐘理論對經(jīng)濟(jì)以及通脹周期的判斷分析，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇階段，大類資產(chǎn)將延續(xù)復(fù)蘇交易的主線。

美國技術(shù)性衰退已來，實(shí)質(zhì)性衰退未至

近期，美國公布二季度GDP數(shù)據(jù)。實(shí)際GDP連續(xù)兩個季度環(huán)比為負(fù)，這通常被市場認(rèn)為是“技術(shù)性衰退”的標(biāo)準(zhǔn)，即美國已陷入技術(shù)性衰退。不過，技術(shù)性衰退并不等同于實(shí)質(zhì)性衰退。NBER判斷經(jīng)濟(jì)是否衰退，不僅基于GDP表現(xiàn)，而且要綜合考察生產(chǎn)、就業(yè)、收入、銷售等一系列經(jīng)濟(jì)活動。當(dāng)下的美國，一方面二季度收入法下的實(shí)際GDP環(huán)比并未轉(zhuǎn)負(fù)，另一方面勞動力市場表現(xiàn)依舊強(qiáng)勁，美國經(jīng)濟(jì)并未進(jìn)入實(shí)質(zhì)性衰退。

從預(yù)示經(jīng)濟(jì)衰退的一些指標(biāo)來看，美債利差大多倒掛，準(zhǔn)確率相對更高的10年期和3個月期的利差，7月29日也僅為0.26%，接近倒掛狀態(tài)。受到俄烏沖突、加息等外部影響，這一輪經(jīng)濟(jì)衰退可能要比以往的指標(biāo)預(yù)示規(guī)律出現(xiàn)得更快。

不過，從投資時鐘的角度來看，美國當(dāng)前仍處于滯脹末期，即將公布的7月美國CPI數(shù)據(jù)不僅對美聯(lián)儲接下來的貨幣政策走向至關(guān)重要，也在很大程度上決定著大類資產(chǎn)的輪動周期。

整體上，國內(nèi)延續(xù)復(fù)蘇交易，但PMI數(shù)據(jù)公布之后市場對經(jīng)濟(jì)預(yù)期小幅轉(zhuǎn)弱，預(yù)計呈現(xiàn)弱復(fù)蘇交易。美國經(jīng)濟(jì)在滯漲末期和衰退預(yù)期之間反復(fù)，需要重點(diǎn)關(guān)注8月的通脹和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。資產(chǎn)配置層面，弱復(fù)蘇周期下的A股表現(xiàn)相對占優(yōu)，但回撤概率不低，三季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)至關(guān)重要，建議重點(diǎn)關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會。