后期資金利率有望逐漸向政策利率靠攏，并帶動(dòng)短債利率抬升，而中長(zhǎng)端利率在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇背景下的上行空間相對(duì)有限，操作上建議布局做平利率曲線策略。

8月以來(lái)，銀行間資金面延續(xù)寬松態(tài)勢(shì)，月初地緣政治事件引發(fā)避險(xiǎn)情緒升溫，推動(dòng)國(guó)債進(jìn)一步走強(qiáng)，10年期國(guó)債期貨主力合約一度突破101.5關(guān)口，接近年初高點(diǎn)。本周初，部分多頭離場(chǎng)帶動(dòng)盤面調(diào)整?？紤]到當(dāng)前資金面寬松、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相對(duì)放緩，基本面對(duì)于債市仍有支撐，而多頭止盈意愿增強(qiáng)，市場(chǎng)進(jìn)入博弈階段。

前期利多逐步消化，期貨上漲動(dòng)能減弱

本輪債市上漲可追溯至7月上旬。在地產(chǎn)斷供、疫情反復(fù)、流動(dòng)性寬松、政治局會(huì)議無(wú)增量政策、7月PMI數(shù)據(jù)不及預(yù)期的一系列利好推動(dòng)下，國(guó)債期貨快速走高。至8月4日高點(diǎn)，主力2209合約盤面漲幅達(dá)到1.9元，10年期國(guó)債活躍現(xiàn)券下行12BP，至2.72%。而隨著前期利多的逐步消化，多頭止盈意愿增強(qiáng)，期貨上漲動(dòng)能明顯減弱。目前處于政策空窗期，投資者需要等待新驅(qū)動(dòng)指明方向。

從經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)來(lái)看，7月官方制造業(yè)PMI錄得49%，回落至景氣區(qū)間之下，其中生產(chǎn)和新訂單指數(shù)下滑明顯。同時(shí)，非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)錄得53.8%，較6月下降0.9個(gè)百分點(diǎn)。此外，7月末銀行間票據(jù)利率一度下行接近零，表明銀行信貸額度充足，但信貸投放不足，實(shí)體融資需求疲弱。供需雙雙走弱，7月經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)難有亮點(diǎn)，短期經(jīng)濟(jì)“弱修復(fù)”成為共識(shí)。

經(jīng)濟(jì)政策以穩(wěn)為主，關(guān)注基本面預(yù)期差

從7月28日中央政治局會(huì)議釋放的信號(hào)來(lái)看，防疫政策未變、財(cái)政與貨幣政策未超預(yù)期、地產(chǎn)以保交樓為主，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)有所淡化。經(jīng)濟(jì)政策總基調(diào)是“穩(wěn)”，而非強(qiáng)刺激。因此，投資者無(wú)須對(duì)基本面過(guò)于悲觀，也不宜對(duì)貨幣政策過(guò)于樂(lè)觀，后期應(yīng)關(guān)注基本面預(yù)期差的出現(xiàn)。

7月中央政治局會(huì)議提及“用好地方政府專項(xiàng)債券資金，支持地方政府用足用好專項(xiàng)債務(wù)限額”，后期增發(fā)專項(xiàng)債的可能性較大。在局部疫情反復(fù)和地產(chǎn)周期下行的背景下，今年基建投資成為托底經(jīng)濟(jì)的重要抓手。上半年專項(xiàng)債發(fā)行整體前置，為基建投資提供資金支持。截至6月底，今年下達(dá)的3.45萬(wàn)億元新增專項(xiàng)債基本發(fā)完，按照國(guó)務(wù)院要求的新增專項(xiàng)債在8月底前使用完畢，可以推算出三季度基建投資將回升10%以上。四季度出于穩(wěn)增長(zhǎng)需要，8月下旬—9月初大概率增發(fā)限額內(nèi)專項(xiàng)債，額度或在1.4萬(wàn)億元。屆時(shí)，經(jīng)濟(jì)預(yù)期可能出現(xiàn)修正，進(jìn)而壓制債市表現(xiàn)。

另外，當(dāng)前較為寬松的資金面值得注意。得益于央行利潤(rùn)上繳、企業(yè)留抵退稅以及地方債發(fā)行減少，7月資金面較為寬裕，DR001利率下行，處于1.2%—1.3%的低位。7月中旬地產(chǎn)斷供風(fēng)波發(fā)酵后，穩(wěn)增長(zhǎng)訴求強(qiáng)烈，市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性預(yù)期變得更加樂(lè)觀。7月最后一周央行開始縮量逆回購(gòu)?fù)斗?，但資金面并沒(méi)有收緊，DR001進(jìn)一步下行至1%一線?？紤]到近期多地陸續(xù)出臺(tái)地產(chǎn)紓困措施，出于防范金融風(fēng)險(xiǎn)而保持流動(dòng)性寬松的必要性，不排除央行公開市場(chǎng)投放持續(xù)縮量，推動(dòng)資金面回歸常態(tài)的可能性。8月15日公開市場(chǎng)有6000億元MLF到期，由于此前市場(chǎng)利率大幅低于政策利率，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)加杠桿滾隔夜操作盛行，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)日成交額已超7萬(wàn)億元，本月MLF預(yù)計(jì)小額續(xù)作，投資者需要密切關(guān)注資金面的變化。

結(jié)合上述分析，短期來(lái)看，在前期利多因素逐漸消化后，期債進(jìn)一步上行動(dòng)力不足，基本面和資金面支撐下，預(yù)計(jì)維持振蕩走勢(shì)，新的驅(qū)動(dòng)預(yù)計(jì)來(lái)自資金面邊際變化、穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力、地方債供給變化。中長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)，基建、消費(fèi)存在發(fā)力空間，政策以穩(wěn)為主，限制了國(guó)債利率的下行空間。各階段邏輯不共振的情況下，建議單邊操作，多看少動(dòng)。套利方面，目前10年期和1年期國(guó)債的利差已經(jīng)創(chuàng)出兩年來(lái)的新高，預(yù)計(jì)后市資金利率將逐漸向政策利率收斂，并帶動(dòng)短債利率抬升，而中長(zhǎng)端利率在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇背景下的上行空間相對(duì)有限，投資者可重點(diǎn)布局曲線做平策略。