7月信貸再度塌方，一方面反映了地產(chǎn)風(fēng)波、疫情等對(duì)實(shí)體需求的殺傷力之大，另一方面，也將“寬貨幣、弱信用”的格局推向了極致。而在宏觀指標(biāo)之外，微觀交易層面的極致化同樣需要高度重視。

對(duì)于7月信貸的塌方，指數(shù)上已有定價(jià)，無需過多解讀

7月報(bào)告《逆風(fēng)之下的布局思路》中，我們提到：信用回暖的勢(shì)頭在Q3前段會(huì)面臨幾股逆風(fēng)。7月信貸數(shù)據(jù)塌方式回落，反映了地產(chǎn)風(fēng)波、疫情反復(fù)對(duì)于實(shí)體需求的破壞力。在今年一波三折式的信用修復(fù)下，對(duì)于單月信貸的回落，無需做過多解讀；事實(shí)上，7月寬基指數(shù)已對(duì)信貸收縮有了充分的定價(jià)。

M2-社融一再新高，透露出當(dāng)前宏觀的最大窘境

在信用收縮的背后，我們注意到M2-社融的持續(xù)擴(kuò)大，且4月以來剪刀差一再新高。從根本上來說，M2-社融的拉大還是源于實(shí)體內(nèi)生性需求不足，貨幣端的寬松無法傳導(dǎo)至實(shí)體融資，進(jìn)而形成了資金價(jià)格趨勢(shì)性下降、貨幣流動(dòng)性被動(dòng)充裕。對(duì)A股而言，M2-社融拉大也能夠從宏觀邏輯上解釋小盤成長(zhǎng)為何占優(yōu)。

相比于宏觀指標(biāo)，微觀交易的極致化也須高度重視

前文《極致化的持倉(cāng)，意味著什么？》中，我們已經(jīng)對(duì)于機(jī)構(gòu)持倉(cāng)行為做過了分析，結(jié)論是：不論是過度的超配，還是過度的低配，下一季度跑贏的概率都低于30%。除了機(jī)構(gòu)倉(cāng)位，交易結(jié)構(gòu)的極致分化也需要高度重視?；诓煌鍓K的成交占比歷史分位來看，從今年4月中旬-8月中旬：1、泛新能源為代表的賽道方向的交易熱度從50分位升至100%；2、TMT的交易熱度，從年初開始急轉(zhuǎn)直下，直到7月中旬開始迅速趨于活躍，從最底部(5%以下)迅速回升至60%以上；3、而大消費(fèi)、銀行地產(chǎn)鏈則從90分位以上，一路下行至歷史低位，以3年滾動(dòng)窗口觀察，當(dāng)前分別為0.4%、1.3%。

極值并不代表會(huì)逆轉(zhuǎn)，但一定意味著收斂

6月底以來，我們一直在強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)的整體節(jié)奏是“大勢(shì)已成但不急一時(shí)”，過去的1個(gè)多月里，大盤的調(diào)整已經(jīng)相對(duì)較為充分，市場(chǎng)繼續(xù)向下空間已經(jīng)不大。

向后看，策略真正的難題，是在市值繼續(xù)下沉和左側(cè)布局反轉(zhuǎn)中做選擇。對(duì)于8月而言，打破現(xiàn)有格局的條件尚不具備，我們有理由認(rèn)為，上有頂、下有底，重個(gè)股、輕指數(shù)的“垃圾時(shí)間”仍會(huì)繼續(xù)一段時(shí)間。

但需要強(qiáng)調(diào)的是，無論是宏觀指標(biāo)(疫后新低的貨幣利率、6年新低的社融、歷史新高的M2-社融)，還是微觀指標(biāo)(板塊間的交易熱度與倉(cāng)位分化)，都達(dá)到或接近了歷史極值狀態(tài)。極值的出現(xiàn)，并不代表一定會(huì)逆轉(zhuǎn)，但一定意味著脆弱性。一是“經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇+政策強(qiáng)定力”的預(yù)期面臨打破；二是需要警惕交易結(jié)構(gòu)的脆弱性導(dǎo)致的波動(dòng)放大。

關(guān)于行業(yè)的選擇，我們繼續(xù)建議業(yè)績(jī)、估值、擁擠度并重的原則，同時(shí)考慮提前布局低位反轉(zhuǎn)的方向：1、結(jié)合業(yè)績(jī)、估值、擁擠度，重點(diǎn)關(guān)注：軍工、通信；2、信用再度塌方+潛在的海外衰退壓力，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)執(zhí)行有加強(qiáng)必要，推薦：黃金、地產(chǎn)、建材；3、中期需求確定且機(jī)構(gòu)普遍低配的：出行鏈、醫(yī)藥。個(gè)股層面繼續(xù)推薦：中報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期組合(續(xù)創(chuàng)新高)。

而對(duì)于長(zhǎng)線而言，大的原則是“抱內(nèi)需，避外需”，消費(fèi)(醫(yī)藥、出行鏈、消費(fèi)建材、消費(fèi)電子)仍是逢低布局的最優(yōu)選(三季度末)，同時(shí)等待半導(dǎo)體周期下行拐點(diǎn)前科創(chuàng)50的戰(zhàn)略機(jī)遇(大概在年末)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、疫情發(fā)展失控；2、經(jīng)濟(jì)大幅衰退；3、政策超預(yù)期變化。