歷史上第一次，在經濟下行周期房地產不僅沒有扛起穩(wěn)增長的大任，反而成為經濟的拖累。當前房地產問題仍然在發(fā)酵中，房價下跌、成交萎縮、樓房爛尾、銀行壞賬、斷貸斷供以及地方政府財政嚴重吃緊等問題，或許才剛剛開始。

問題已經發(fā)生，時間不能倒流。在既有的初始條件下，不要浪費這一次房地產“大變局”，當務之急做的事情有兩個：一是穩(wěn)住大局，可由中央統(tǒng)一安排各地發(fā)行房地產不良資產收購專項債，做“最后買房人”回購爛尾樓等不良資產，讓風險處于可控范圍之內，不能讓其引發(fā)巨大的系統(tǒng)性風險，從而影響國家的金融與經濟安全；二是借著機會抓緊推動房地產轉型，降低中國經濟對房地產的過度依賴，順勢促進房地產的規(guī)范化經營和中國經濟的高質量發(fā)展。因為房地產仍然是中國經濟的國民支柱行業(yè)，但發(fā)展的模式一定要改變，過去那種“高土地流轉+高債務密度”模式顯然已經不可持續(xù)。

客觀來看，我們一直強調的“房住不炒”，是一種理想狀態(tài)。在中國當前處于金融和貨幣深化階段，讓房地產不具有金融投資和財富儲藏功能，在現階段是不現實的。只要房地產有金融屬性，某種程度的投資甚至“炒房”就在所難免。而且就像炒股一樣，很難區(qū)分購置房產是為了住還是為了“炒”（2018年官方曾主張過“股投不炒”，結果造成了一定程度的流動性危機）。大部分時候這兩種屬性是聯系在一起的。就像只讓貨幣具有交易功能而不具有價值貯藏功能一樣，讓天然具有抵押品屬性和金融屬性的房子不能投資，都是不現實的。

另外，對中國的房地產來說具有的最大的一部分，并非是金融屬性，而是財政屬性。當房地產發(fā)生危機的時候，肯定會引發(fā)地方財政危機。房地產轉型的根本是地方財稅體制的轉型。一旦土地財政落幕，地方政府必須大幅節(jié)約開支、精兵簡政、轉崗下崗等改革措施以繼續(xù)維持預算平衡；但大多數時候，基層政府為了彌補財政缺口向實體經濟加征稅費，這會嚴重的激化社會矛盾而影響穩(wěn)定。關于這一點要有清醒的認識。

房地產有史以來第一次成為經濟增長的拖累

進入以“后城市化”為主要表征之一的“后發(fā)展時代”，房地產成為經濟社會的主要矛盾。一方面，居民的城市權利和財富，地方政府的收入，銀行的信用，廣義貨幣發(fā)行的基礎等都高度依賴房地產，另一方面房地產價格大幅上漲引發(fā)了種種深層次問題，不僅大幅提高了要素成本和債務風險，對制造業(yè)產生強烈的擠出效應，還將越來越多的年輕人排斥在婚姻市場之外。

房地產的這種天使與魔鬼于一身的混合屬性，讓政策層一度進退兩難、前后失據。若加強治理整頓，則很容易刺破房地產泡沫，導致產生日本那樣二十多年的大衰退；若再不治理，任其泡沫與債務膨脹，很容易引發(fā)更大的社會矛盾和金融危機。在這種情況下，中央構建了“房住不炒”的權威話語體系，企圖以回歸住房本源，弱化房地產金融屬性的方法處理好這個主要矛盾，然而到“三條紅線”之前，治理效果并不明顯。

“三條紅線”從根本上并非治理房地產，因為如果針對的是房價過高，那應該在供給側鼓勵房企多造房子以平抑房價。“三條紅線”根本上是治理過高的債務，同時倒逼房地產釋放庫存以穩(wěn)定房價。但是沒想到的是，房企的資產負債表如此脆弱，也沒想到債務和信用的“多米諾骨牌效應”。迄今為止，幾乎所有的民企房企陷入了償付危機，爛尾樓遍地，預售資金虧空，帶來的不僅是金融風險，還有更深層次的社會信用和穩(wěn)定問題。

尤為嚴重的問題是財政。這個我已經多次撰文提醒。由于地方政府長期依賴土地財政賣地和發(fā)債，在“三條紅線”的去杠桿效應發(fā)酵后，地方政府的財政毫不夸張的說也陷入一場危機。這導致，一場從供給側去債務化、去金融化的房地產治理運動，演變成了一場從供給側去財政化，從需求側居民去財富化的財政財富體系大變遷。若將這幾大屬性剝離，只剩下房地產的建筑和物理空間功能，住房將面臨著一次巨大的重定價。房價下跌，正在考驗中國經濟發(fā)展治理的成色。

然而在一個現代經濟體中，房產天然具有金融屬性，通過“房住不炒”將房地產的金融屬性、投機屬性“清零”，那是基本做不到也是沒必要的。對中國來說，在還沒有更好的權益資產成為居民財富的核心資產之前，房地產仍然承載著居民財富保值增值的主要責任。另外，我們尤其不能忽視在經濟下行期房地產的保障功能，即一個家庭遇到大額現金需求的時候，以前在正常形勢下是可以賣房變現來解決的。還有在快速的老齡化形勢下，越來越多的老年人希望通過賣房變現為自己的養(yǎng)老做現金準備。在今年這種情況下，這些幾乎都不可能。

可以看到，最近一年房地產最穩(wěn)定的，恰恰卻是金融屬性比較強的核心一線城市。二三四線城市房產現在面臨著極其大的壓力。

房地產金融屬性弱化后，儲蓄過剩的問題將更加嚴重。中國的儲蓄率世界名列前茅，這么多的儲蓄如何轉化為投資，在制造業(yè)已經產生過剩的情況下，產能只能向高速城市化中的房地產轉移（中國制造業(yè)產過去主要由出口消化，次貸危機后已經消化不了）。另外，資本市場沒有在后發(fā)展時代相應崛起，以替代債務過度累積的信用市場，無法像房地產那樣承載起居民儲蓄向投資轉化的任務。

社融與M2的增速剪刀差不斷擴大

當前房地產處于史無前例的深度調整狀態(tài)，中國經濟也在沒有房地產這個最大引擎的情況下“空轉”了近一年。從我的觀察和判斷來看，房地產引發(fā)的問題還沒完全顯現，未來半年可能將集中在以下三個領域出問題：

一是房地產企業(yè)的債務違約問題，爛尾樓問題，預售資金的濫用問題等，當前還沒有完全暴露和出清，接下來的半年壓力可能繼續(xù)增大。

二是地方政府土地流拍和底價轉讓，造成財政持續(xù)緊張，集中償付期下，相應的城投債和平臺貸款質量惡化問題也會越來越大。

三是居民部門的資金鏈與現金流壓力問題。法拍房數量繼續(xù)攀升，房產原本具有的變現能力大打折扣，嚴重削弱了居民的生活保障，尤其是嚴重打壓了社會預期，讓消費支出也會陷入低迷。

這次房地產大變局是前所未有的，出現了極大的轉型陣痛，有些風險還在暴露中，很難說不會繼續(xù)惡化。但事已至此，變局已經進入深水區(qū)，很多代價已經付出，那倒不如順勢推動轉型，通過“危機—變革”的制度變遷動力學模式推動新舊動能轉換，在中國經濟產業(yè)去房地產化的同時實現可持續(xù)發(fā)展。當前可以借勢推動兩大領域的變革：

第一個是財政去土地化，也就是讓地方政府逐漸擺脫對土地財政的依賴，這是早晚的事情，長痛不如短痛。這需要地方政府：一是節(jié)流，精兵簡政，做供給側改革，大幅減少不必要的財政供養(yǎng)人員；二是開源，加大招商引資的力度，通過產業(yè)培育良性稅源，這也需要中央地方的分稅制做出新的利益分配。在當前房地產本身陷入低迷的狀態(tài)下，不建議征收房地產稅，轉型期的大額財政缺口還是要集中規(guī)范發(fā)行地方債，這也恰好解決當前的資產荒問題。

第二個是土地去杠桿化，改變過去預售制下的高速度流轉+高債務密度模式，實現房地產的規(guī)范化、高質量發(fā)展。在房價不斷高企，土地成本也斷提高，利潤率持續(xù)下降的情況下，房地產企業(yè)為了最大化的攫取利潤，采取了快速流轉模式。這種模式導致了兩方面不好的后果，一是為了多拿地、快開發(fā)，借了過多的債務；二是縮短了工期，降低了房屋質量，增加了維權事件。這些都不是規(guī)范發(fā)展，通過這次大治理，順勢讓房地產行業(yè)進入規(guī)范發(fā)展軌道，一些過去由于房價過高無法推行的創(chuàng)新產品，比如房地產REITs、資產證券化和以房養(yǎng)老產品等，現在或許是加快研發(fā)的時間窗口期。

總之，這次房地產“百年未有之大變局”，疊加世紀大疫情，正讓中國經濟、金融、社會面臨前所未有的壓力，但也加速了中國經濟社會的轉型。這個過程已經持續(xù)了一年多，現實給我們帶來的啟示是，中國經濟的發(fā)展仍然離不開房地產，但過去那種模式一定無法持續(xù)。因此我們不能浪費這一次房地產大變局帶來的各種后果，借此機會推動房地產發(fā)展模式的轉型。只有房地產轉型成功了，中國的高質量發(fā)展路徑才有可能實現。