01

原料格局：噸鋼利潤修復(fù)，高爐復(fù)產(chǎn)帶動(dòng)原料補(bǔ)庫需求

7月15日以來，大宗商品市場進(jìn)入觸底反彈行情；黑色系的反彈幅度相較于其它品種更為突出，其邏輯主要體現(xiàn)在宏觀利空短期釋放后，自下而上的供給收縮帶動(dòng)成材端以螺紋鋼為主的社會(huì)庫存快速去化，貨源壓力的緩解疊加長流程鋼廠的停減產(chǎn)對黑色系商品的整體價(jià)格中樞形成支撐。

在經(jīng)歷前期的負(fù)反饋行情對高爐產(chǎn)能的壓減后，成本端鐵礦石與焦炭相較于成材跌幅更大，鋼廠利潤取得了較好修復(fù)。以長流程工藝下的螺紋鋼為例，虛擬噸鋼利潤自8月初已逐漸修復(fù)至200+元/噸，與過往三年的同期水平較為一致，擺脫了上半年以來高昂的原燃料成本對鋼廠利潤形成的侵蝕；而鋼聯(lián)口徑的盈利鋼廠比例亦從7月22日當(dāng)周的10%回升至8月14日當(dāng)周的55%。

圖表 1: 螺紋鋼虛擬噸鋼利潤

圖表 2: 盈利鋼廠比率

數(shù)據(jù)來源：Mysteel,iFinD,Wind,華安期貨投資咨詢部；

伴隨著鋼廠噸鋼利潤的修復(fù)以及成材端螺紋價(jià)格的反彈，長流程鋼廠的產(chǎn)能恢復(fù)意愿在不斷增強(qiáng)。從日均鐵水產(chǎn)量來看，7月29日當(dāng)周全國247家樣本鋼廠日均鐵水產(chǎn)量觸及全年最低的213.6萬噸，隨后在8月12日當(dāng)周回升至218.7萬噸；對應(yīng)的高爐開工率亦從71%回升至76%。

圖表 3: 日均鐵水產(chǎn)量

圖表 4: 全國高爐開工率

數(shù)據(jù)來源：Mysteel,iFinD,Wind,華安期貨投資咨詢部；

高爐復(fù)產(chǎn)意味著長流程鋼廠對應(yīng)的兩種原料，焦炭與鐵礦石，正迎來需求利好。高爐原料的現(xiàn)實(shí)需求取決于鐵水產(chǎn)量，而其需求預(yù)期則受噸鋼利潤以及鋼廠在該利潤水平下對后市的經(jīng)營觀點(diǎn)所左右。盡管來自地產(chǎn)和機(jī)械行業(yè)的終端用鋼消費(fèi)目前仍乏善可陳，但當(dāng)鐵水產(chǎn)量呈現(xiàn)邊際上行且噸鋼利潤有利可圖時(shí)，原料需求將跟隨高爐增產(chǎn)迎來提振。

然而在原料內(nèi)部，鐵礦石和焦炭的基本面存在較為明顯的強(qiáng)弱分化，這主要體現(xiàn)在焦炭的供給收縮更為突出，且仍處于虧損狀態(tài)下的焦化利潤為多頭提供了一定的估值邊際；反觀鐵礦石則在港口加速累庫、各環(huán)節(jié)庫存流通較為充裕順暢的條件下呈現(xiàn)出供需向松的格局；二者在基本面上的強(qiáng)弱反差為對沖策略提供了可能。

02

焦炭：低估值下供需偏緊

從靜態(tài)角度來看，無論是焦炭供需還是焦企利潤當(dāng)前均處于極致壓縮的狀態(tài)。自今年5月下旬起，焦化廠的噸焦利潤即開始虧損，并于8月5日當(dāng)周收得鋼聯(lián)口徑下的最大虧損額-225元/噸；盡管近期焦炭兩輪提漲的落地使得焦企現(xiàn)金流取得了邊際好轉(zhuǎn)，焦化利潤已重新回歸至盈虧平衡，但由于焦煤價(jià)格跟隨焦炭上漲，其利潤改善并不顯著；而近三個(gè)月來噸焦利潤的持續(xù)承壓已使得焦化企業(yè)的供給呈現(xiàn)出一定程度上的過量收縮。

圖表 5: 焦炭庫存：焦企+鋼廠+港口

圖表 6: 獨(dú)立焦企噸焦利潤

數(shù)據(jù)來源：Mysteel,iFinD,Wind,華安期貨投資咨詢部；

從供應(yīng)維度來看，當(dāng)前無論是焦化廠的產(chǎn)量、開工，還是各環(huán)節(jié)的焦炭流通庫存均處在極低水平。受成材端去庫傳導(dǎo)以及前期負(fù)反饋行情對高爐產(chǎn)能壓減的影響，焦化環(huán)節(jié)的焦炭庫存亦在向上游煉焦煤和煤炭坑口端進(jìn)行傳導(dǎo)：截至8月12日當(dāng)周，焦企+鋼廠+港口三個(gè)環(huán)節(jié)的合計(jì)庫存僅711萬噸，相較往年同期下滑超10%，焦炭供給端的大幅收縮將為后市可能的上漲行情創(chuàng)造價(jià)格彈性，但高度仍將受到成材價(jià)格的漲幅制約。

圖表 7: 獨(dú)立焦化廠日均產(chǎn)量

圖表 8: 鋼廠焦炭可用天數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Mysteel,iFinD,Wind,華安期貨投資咨詢部；

不過需要警惕的是宏觀需求的利空仍使得黑色系商品價(jià)格在中長期維度上面臨較大的下行壓力，鋼廠的采購策略或?qū)㈤L期保持低庫存狀態(tài)，在成材需求沒有明顯好轉(zhuǎn)前，鋼廠對焦炭采購的增量空間或?qū)⒂邢?。此外由于近期螺紋為主的成材社庫去化主要源自供應(yīng)端的主動(dòng)收縮，而在終端需求未有明顯起色的情況下，靠供應(yīng)減少維系的漲幅高度及其持續(xù)性都將存有疑問。

盡管如此，由于焦炭供給剛性收縮的客觀存在，從行情的想象力來說，若高溫天氣結(jié)束后終端以基建為主的鋼材消費(fèi)增量在八月末迎來密集兌現(xiàn)，鑒于各流通環(huán)節(jié)焦炭庫存顯著較低，定價(jià)話語權(quán)又在此前的去庫傳導(dǎo)過程中愈加向上游轉(zhuǎn)移集中，那么即便是短期需求的集中釋放或也將引發(fā)從鋼廠至焦化廠再到上游煤炭坑口端的踏空補(bǔ)庫，驅(qū)動(dòng)焦炭上行。 

03

鐵礦石：利潤尚可、供需向松

相較于焦炭，鐵礦石供需則呈現(xiàn)出明顯的邊際向松格局。從供應(yīng)端來看，澳巴發(fā)運(yùn)量近一個(gè)月以來均處于同期水準(zhǔn)或以上，海漂庫存繼續(xù)呈現(xiàn)累庫趨勢。盡管主流礦山此前對年度發(fā)運(yùn)目標(biāo)有所下調(diào)，但考慮到今年上半年海外發(fā)運(yùn)量不及預(yù)期，后市的海外發(fā)運(yùn)水平仍將與往年同期持平或略有超出。

圖表 9: 鐵礦石巴西發(fā)運(yùn)量

圖表 10: 鐵礦石澳洲發(fā)運(yùn)量

數(shù)據(jù)來源：Mysteel,iFinD,Wind,華安期貨投資咨詢部；

而在需求端，如前文所述部分鋼廠在高爐利潤的修復(fù)下已進(jìn)入復(fù)產(chǎn)階段，日均鐵水產(chǎn)量止降轉(zhuǎn)增，鋼廠需求的回升帶動(dòng)日均疏港量上行，但體量較大的到港補(bǔ)給使得港口庫存維持累庫趨勢。在增量補(bǔ)充下，港口庫存與壓港均有增加。從絕對值來看，鐵礦石當(dāng)前的港口庫存數(shù)量處于近三年來的同期高位；從斜率來看，鐵礦石主要港口的庫存上漲斜率相較往年更為陡峭，顯示出港口累庫仍處于加速階段。

圖表 11: 鐵礦石到港量

圖表 12: 鐵礦石日均疏港量

數(shù)據(jù)來源：Mysteel,iFinD,Wind,華安期貨投資咨詢部；

從鋼廠的進(jìn)口礦庫存來看，其平均可用天數(shù)回歸至25天；綜合來看無論是海外發(fā)運(yùn)、港口到港，還是鋼廠庫存?zhèn)湄洠F礦石在各個(gè)環(huán)節(jié)的流通順暢、供給寬松，即使后市鋼廠對進(jìn)口礦的補(bǔ)庫需求隨著復(fù)產(chǎn)進(jìn)度繼續(xù)增強(qiáng)，在各流通環(huán)節(jié)均在累庫的情況下鐵礦價(jià)格的上行高度或?qū)⒂邢蕖?/p>

而從利潤角度來看，當(dāng)前700元/噸的主流中高品位鐵礦價(jià)格相較于非主流礦山80美元/噸左右的成本價(jià)仍有較多浮盈，對于成本僅有30-40美元/噸的主流礦山而言更是高利潤。受弱供需、高利潤的制約，疊加我國鐵礦石的對外議價(jià)能力在基石計(jì)劃的助力下持續(xù)增強(qiáng)，鐵礦的后市行情將面臨較大下行壓力。

圖表 13: 鐵礦石主要港口庫存

圖表 14: 鋼廠進(jìn)口礦平均可用天數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Mysteel,iFinD,Wind,華安期貨投資咨詢部；

04

對沖策略：逢低做多焦炭，逢高沽空鐵礦石

基于以上分析，筆者認(rèn)為在金九銀十即將到來、長流程鋼廠陸續(xù)復(fù)產(chǎn)的背景下，高爐原料需求將維持邊際向好的格局；但考慮到下游以地產(chǎn)為主的終端消費(fèi)需求從中長期來看較為悲觀，因此當(dāng)前并不適合對原料進(jìn)行單邊做多；而利用品種間的強(qiáng)弱差異進(jìn)行多空對沖，即做多基本面更為強(qiáng)勢的焦炭、做空供需邊際向松的鐵礦石將具備較好的安全邊際。

在對沖策略的合約選擇方面，由于09合約臨近交割不適合沽空，投資者可選擇鐵礦石2301合約進(jìn)行逢高沽空的操作；焦炭方面可選擇逢低做多2209合約隨后再移倉換月至2301合約。在具體的入場時(shí)機(jī)和節(jié)奏上，由于鐵礦石期價(jià)的波動(dòng)幅度較大且該品種容易受資金炒作，因而其空單頭寸應(yīng)跟隨期貨盤面并利用倉位調(diào)節(jié)進(jìn)行逢高建倉、逢低平倉的滾動(dòng)操作；相比之下焦炭合約在行情趨勢上更為連貫流暢，因此可以在逢低建立多單頭寸后持有至策略結(jié)束。

該對沖策略的結(jié)束信號(hào)可視長流程鋼廠的復(fù)產(chǎn)進(jìn)度進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，一旦鋼廠利潤再度承壓或長流程產(chǎn)能恢復(fù)至常規(guī)區(qū)間上限，則該原料對沖策略即可終止。而該對沖策略面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)仍是宏觀需求利空對商品價(jià)格的整體打壓以及微觀層面鋼廠利潤再度承壓后形成的負(fù)反饋壓力。