下半年以來，經(jīng)濟景氣下滑推動期債振蕩上漲，主力合約價格逐漸逼近年內(nèi)高點，8月份在高點附近進行了兩周的高位振蕩，等待行情發(fā)展的契機。8月15日央行超預期下調(diào)了中期借貸便利、公開市場逆回購利率10BP，政策面助力期債盤中大漲，其中10年期與2年期國債期貨主力合約創(chuàng)下了年內(nèi)新高。國債現(xiàn)貨收益率出現(xiàn)一步到位的走法，日內(nèi)急跌10BP，10年國債收益率下行至2.65%，在關鍵期限利率中率先創(chuàng)下年內(nèi)新低。

降息之后，2212合約并未走出利好出盡的走勢，而是選擇了強勢橫盤、高位整理，側面反映了債市投資者對利率債不看空的態(tài)度。同時，10年期國債收益率已經(jīng)跌破2.6%的關鍵點位，低于2016年的債券牛市的收益率低點2.64%，距2020年債牛的收益率低點2.46%不足15BP，市場對期債的上行空間存疑，恐高情緒抑制短期做多動能。我們認為期債的多頭趨勢未盡，后市偏多振蕩、延續(xù)上行，此輪債券慢牛市的長度恐超出我們原有的預期。

7月份以來經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱，在經(jīng)濟下行壓力增加的階段下調(diào)政策利率能夠帶動LPR調(diào)降，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場需求，助力經(jīng)濟企穩(wěn)回升，因此雖超出市場預期但符合央行政策方向。同時“穩(wěn)增長”是基于我國經(jīng)濟內(nèi)生增長動能的政策目標，在基本面沒有回到政策合意區(qū)間之前，轉變方向的概率不大。因此此輪貨幣寬松的持續(xù)性較好，甚至還有繼續(xù)加力的空間。貨幣環(huán)境對期債形成中長線利多。

今年債市的經(jīng)濟增長預期較權益與商品市場更謹慎一些，7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，債市對于基本面悲觀預期打得比較滿。長端利率被基本面預期轉弱長期壓制在低位，貨幣政策動向發(fā)生變化時向下突破得十分順暢。對于長端利率來說，對其影響最大的名義GDP增速可以分解為實際增速與價格指標兩部分。在實際增速方面市場分歧不大，對于通脹預期方面仍有爭議，這也使得后期長債多頭趨勢或許走得不流暢。7月CPI增速弱于預期，核心CPI增速平穩(wěn)，而PPI延續(xù)回落，通脹預期對利率債的壓力下降。CPI同比弱于預期主要是當月能源價格回落所致。依據(jù)當前供需形勢工業(yè)品價格走弱是大概率趨勢，對沖了食品的新漲價動能。后期價格指標處于溫和增長區(qū)間的概率增加，隨著內(nèi)部市場對美聯(lián)儲收緊貨幣政策的脫敏，通脹對利率債的壓制轉弱。

對于短端來說，流動性寬松對中短端國債價格的支撐較為關鍵，市場一直擔心市場利率向政策利率回歸，因此多頭較為謹慎，收益率下行也沒有10年期順暢。我們認為寬貨幣階段會持續(xù)較長時間，此次下調(diào)OMO、MLF利率是政策利率向市場利率調(diào)整，今后或許是一個市場利率、政策利率互相靠攏的過程。7月社融與信貸反映需求不足，社融、信貸同比增速下降，M2增速上升，貨幣寬松，但非信用寬松。因此配合穩(wěn)增長目標保持貨幣寬松防止新增融資需求繼續(xù)轉弱較為合理。

綜上所述，7月份經(jīng)濟修復過程放緩，央行下調(diào)政策利率，打開了期債上行空間。依據(jù)當前基本面以及貨幣政策的內(nèi)生性，期債后市延續(xù)長線多頭趨勢。中短期來看，短端或通過收益率下行靠近市場利率來矯正前期預期。