下半年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)景氣下滑推動(dòng)期債振蕩上漲，主力合約價(jià)格逐漸逼近年內(nèi)高點(diǎn)，8月份在高點(diǎn)附近進(jìn)行了兩周的高位振蕩，等待行情發(fā)展的契機(jī)。8月15日央行超預(yù)期下調(diào)了中期借貸便利、公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)利率10BP，政策面助力期債盤(pán)中大漲，其中10年期與2年期國(guó)債期貨主力合約創(chuàng)下了年內(nèi)新高。國(guó)債現(xiàn)貨收益率出現(xiàn)一步到位的走法，日內(nèi)急跌10BP，10年國(guó)債收益率下行至2.65%，在關(guān)鍵期限利率中率先創(chuàng)下年內(nèi)新低。

降息之后，2212合約并未走出利好出盡的走勢(shì)，而是選擇了強(qiáng)勢(shì)橫盤(pán)、高位整理，側(cè)面反映了債市投資者對(duì)利率債不看空的態(tài)度。同時(shí)，10年期國(guó)債收益率已經(jīng)跌破2.6%的關(guān)鍵點(diǎn)位，低于2016年的債券牛市的收益率低點(diǎn)2.64%，距2020年債牛的收益率低點(diǎn)2.46%不足15BP，市場(chǎng)對(duì)期債的上行空間存疑，恐高情緒抑制短期做多動(dòng)能。我們認(rèn)為期債的多頭趨勢(shì)未盡，后市偏多振蕩、延續(xù)上行，此輪債券慢牛市的長(zhǎng)度恐超出我們?cè)械念A(yù)期。

7月份以來(lái)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，在經(jīng)濟(jì)下行壓力增加的階段下調(diào)政策利率能夠帶動(dòng)LPR調(diào)降，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)需求，助力經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，因此雖超出市場(chǎng)預(yù)期但符合央行政策方向。同時(shí)“穩(wěn)增長(zhǎng)”是基于我國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能的政策目標(biāo)，在基本面沒(méi)有回到政策合意區(qū)間之前，轉(zhuǎn)變方向的概率不大。因此此輪貨幣寬松的持續(xù)性較好，甚至還有繼續(xù)加力的空間。貨幣環(huán)境對(duì)期債形成中長(zhǎng)線利多。

今年債市的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期較權(quán)益與商品市場(chǎng)更謹(jǐn)慎一些，7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，債市對(duì)于基本面悲觀預(yù)期打得比較滿。長(zhǎng)端利率被基本面預(yù)期轉(zhuǎn)弱長(zhǎng)期壓制在低位，貨幣政策動(dòng)向發(fā)生變化時(shí)向下突破得十分順暢。對(duì)于長(zhǎng)端利率來(lái)說(shuō)，對(duì)其影響最大的名義GDP增速可以分解為實(shí)際增速與價(jià)格指標(biāo)兩部分。在實(shí)際增速方面市場(chǎng)分歧不大，對(duì)于通脹預(yù)期方面仍有爭(zhēng)議，這也使得后期長(zhǎng)債多頭趨勢(shì)或許走得不流暢。7月CPI增速弱于預(yù)期，核心CPI增速平穩(wěn)，而PPI延續(xù)回落，通脹預(yù)期對(duì)利率債的壓力下降。CPI同比弱于預(yù)期主要是當(dāng)月能源價(jià)格回落所致。依據(jù)當(dāng)前供需形勢(shì)工業(yè)品價(jià)格走弱是大概率趨勢(shì)，對(duì)沖了食品的新漲價(jià)動(dòng)能。后期價(jià)格指標(biāo)處于溫和增長(zhǎng)區(qū)間的概率增加，隨著內(nèi)部市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的脫敏，通脹對(duì)利率債的壓制轉(zhuǎn)弱。

對(duì)于短端來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性寬松對(duì)中短端國(guó)債價(jià)格的支撐較為關(guān)鍵，市場(chǎng)一直擔(dān)心市場(chǎng)利率向政策利率回歸，因此多頭較為謹(jǐn)慎，收益率下行也沒(méi)有10年期順暢。我們認(rèn)為寬貨幣階段會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，此次下調(diào)OMO、MLF利率是政策利率向市場(chǎng)利率調(diào)整，今后或許是一個(gè)市場(chǎng)利率、政策利率互相靠攏的過(guò)程。7月社融與信貸反映需求不足，社融、信貸同比增速下降，M2增速上升，貨幣寬松，但非信用寬松。因此配合穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)保持貨幣寬松防止新增融資需求繼續(xù)轉(zhuǎn)弱較為合理。

綜上所述，7月份經(jīng)濟(jì)修復(fù)過(guò)程放緩，央行下調(diào)政策利率，打開(kāi)了期債上行空間。依據(jù)當(dāng)前基本面以及貨幣政策的內(nèi)生性，期債后市延續(xù)長(zhǎng)線多頭趨勢(shì)。中短期來(lái)看，短端或通過(guò)收益率下行靠近市場(chǎng)利率來(lái)矯正前期預(yù)期。