經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的斜率再次放緩，穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期小幅升溫，政策預(yù)期再次上修，針對(duì)性加力空間仍存，市場(chǎng)已經(jīng)開啟切換，賽道內(nèi)從高估值切向低估值，行業(yè)間從熱門切向冷門，建議繼續(xù)堅(jiān)持均衡配置，重心轉(zhuǎn)向偏冷門行業(yè)。首先，夏季工業(yè)用電緊張以及全國(guó)范圍內(nèi)散點(diǎn)疫情可能進(jìn)一步影響經(jīng)濟(jì)恢復(fù)斜率，房地產(chǎn)市場(chǎng)修復(fù)依舊遲緩，紓困力度加碼預(yù)期開始升溫。其次，近期政策上密集督導(dǎo)前期穩(wěn)增長(zhǎng)舉措落實(shí)，并針對(duì)性加大財(cái)政貨幣力度，地產(chǎn)領(lǐng)域紓困政策正加力，穩(wěn)信用、保交付、促需求同步發(fā)力。最后，從市場(chǎng)層面來(lái)看，賽道板塊熱度已經(jīng)達(dá)到頂峰，缺乏增量資金承接的情況下難以維系，近期密集出現(xiàn)冷門行業(yè)個(gè)股中報(bào)超預(yù)期，對(duì)行業(yè)的偏見(jiàn)導(dǎo)致定價(jià)錯(cuò)誤普遍存在，此輪高切低料是賽道內(nèi)高估值切低估值，行業(yè)間熱門高波動(dòng)切冷門低波動(dòng)。

經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的斜率再次放緩

穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期小幅升溫

1)夏季工業(yè)用電緊張以及全國(guó)范圍內(nèi)散點(diǎn)疫情可能進(jìn)一步影響經(jīng)濟(jì)恢復(fù)斜率。近期極端高溫疊加干旱天氣導(dǎo)致電力供需緊張，全國(guó)多地發(fā)布限電通知。水電外送客觀上加大了電力供需的缺口，2021年國(guó)內(nèi)水電汛期發(fā)電規(guī)模為6500億千瓦時(shí)，假設(shè)今年汛期發(fā)電量減少20%，水電出力下降對(duì)國(guó)內(nèi)發(fā)電量的影響約為1.6%，無(wú)庫(kù)存的瞬時(shí)性特征使得上述沖擊對(duì)電力安全保障影響較大，如果缺電問(wèn)題持續(xù)時(shí)間拉長(zhǎng)、影響范圍擴(kuò)大，或?qū)θ径鹊墓I(yè)生產(chǎn)造成負(fù)面影響。全國(guó)范圍內(nèi)的散點(diǎn)疫情在暑期旅游旺季有明顯反彈，8月截至19日新增本土確診及無(wú)癥狀人數(shù)達(dá)到29429人，分別是7月和6月數(shù)據(jù)的1.9倍和12.8倍，整體防疫形勢(shì)依舊嚴(yán)峻。在全國(guó)范圍內(nèi)的散點(diǎn)疫情得到有效控制之前，預(yù)計(jì)消費(fèi)復(fù)蘇的節(jié)奏將放慢，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的斜率也將再次放緩。

2)房地產(chǎn)市場(chǎng)修復(fù)依舊遲緩，紓困力度加碼預(yù)期開始升溫。全國(guó)房屋銷售金額7月單月同比下降28.2%，前7個(gè)月累計(jì)下降28.8%，銷售復(fù)蘇仍然偏弱。投資方面，房地產(chǎn)開發(fā)投資、新開工面積和竣工面積7月單月分別同比下降12.3%、45.4%和36.0%，前7個(gè)月分別累計(jì)下降6.4%，36.1%和23.3%，7月情況較之上半年均有進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱。從目前的數(shù)據(jù)來(lái)看，房地產(chǎn)企業(yè)的投資還在明顯的下降通道中，開始于6月的銷售弱復(fù)蘇未能向信用和投資領(lǐng)域進(jìn)一步傳導(dǎo)?；謴?fù)緩慢除傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開發(fā)周期波動(dòng)因素之外，預(yù)售監(jiān)管資金比例從緊、大面積的企業(yè)債券收益率上行、消費(fèi)者對(duì)小概率交付風(fēng)險(xiǎn)的容忍度降低、新房需求被二手房大量替代等因素也不容忽視。在地產(chǎn)領(lǐng)域持續(xù)疲軟的現(xiàn)狀下，市場(chǎng)對(duì)紓困力度加碼的預(yù)期開始逐漸升溫。

政策預(yù)期再次上修

針對(duì)性加力空間仍存

1)近期政策上密集督導(dǎo)前期穩(wěn)增長(zhǎng)舉措落實(shí)，并針對(duì)性加大財(cái)政貨幣力度。中央及各部委近期加大穩(wěn)增長(zhǎng)政策落實(shí)督導(dǎo)力度。8月15日央行超預(yù)期下調(diào)MLF和逆回購(gòu)利率。8月16日李克強(qiáng)總理在深圳主持召開經(jīng)濟(jì)大省政府主要負(fù)責(zé)人座談會(huì)中，針對(duì)下一步經(jīng)濟(jì)工作明確提出“在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定恢復(fù)中承擔(dān)經(jīng)濟(jì)大省應(yīng)有責(zé)任，保市場(chǎng)主體，穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價(jià)，保障基本民生。” 8月15日發(fā)改委主任何立峰召開推進(jìn)有效投資重要項(xiàng)目協(xié)調(diào)機(jī)制第二次會(huì)議，強(qiáng)調(diào)下一階段要將工作重心轉(zhuǎn)到落實(shí)資金投放、項(xiàng)目開工建設(shè)和形成更多實(shí)物工作量上來(lái)。8月17日工信部召開部分省市工業(yè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析視頻會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要切實(shí)采取有力措施提振工業(yè)經(jīng)濟(jì)，引導(dǎo)擴(kuò)大汽車、家電、綠色建材等大宗商品消費(fèi)需求。8月18日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確提出“針對(duì)性加大財(cái)政貨幣政策支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度”。

2)地產(chǎn)領(lǐng)域紓困政策正加力，穩(wěn)信用、保交付、促需求同步發(fā)力。穩(wěn)信用層面，近期相關(guān)部門通過(guò)對(duì)部分房企提供增信支持維持企業(yè)信用穩(wěn)定，部分房企獲準(zhǔn)發(fā)行帶“全額無(wú)條件不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)?！睏l款的中期票據(jù)，該項(xiàng)工具被視為是對(duì)債權(quán)人提供最強(qiáng)的擔(dān)保舉措。據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道，8月19日交易商協(xié)會(huì)再次召集多家民營(yíng)房企召開座談會(huì)，探討通過(guò)中債信用增進(jìn)公司全擔(dān)保支持的方式支持民營(yíng)房企發(fā)債融資。保交付層面，8月19日住建部、財(cái)政部及央行等有關(guān)部門表明近日出臺(tái)完善政策工具箱，通過(guò)政策性銀行專項(xiàng)借款方式支持已售逾期難交付住宅項(xiàng)目建設(shè)交付。8月17日泉州金控集團(tuán)承接某民營(yíng)地產(chǎn)公司6個(gè)項(xiàng)目托管任務(wù)體現(xiàn)了“政府主導(dǎo)、國(guó)企托管”的保交樓典型舉措。促需求層面，在MLF利率已調(diào)低情況下，按揭貸款利率預(yù)期仍有下降空間，根據(jù)中信證券研究部地產(chǎn)組預(yù)測(cè)，當(dāng)前按揭貸款下降的空間超過(guò)50BPS(在2022年6月4.62%基礎(chǔ)上)，且有望在短期實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)。

市場(chǎng)已經(jīng)開啟切換

賽道內(nèi)從高估值切向低估值

行業(yè)間從熱門切向冷門

1)賽道板塊熱度已經(jīng)達(dá)到頂峰，缺乏增量資金承接的情況下難以維系。從各板塊行業(yè)成交占A股整體成交的比例來(lái)看，資金依然在成長(zhǎng)賽道內(nèi)活躍交易、快速輪動(dòng)。電力設(shè)備及新能源、電子等熱門行業(yè)成交占比已經(jīng)達(dá)到了過(guò)去一年均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差的水平，醫(yī)藥、食品飲料等公募機(jī)構(gòu)傳統(tǒng)重倉(cāng)行業(yè)的成交占比則接近或處于自身歷史均值-2倍標(biāo)準(zhǔn)差的水平。市場(chǎng)增量資金依舊有限。根據(jù)對(duì)中信證券渠道調(diào)研顯示，8月活躍私募倉(cāng)位從月初的77%繼續(xù)上行至79%，接近去年高點(diǎn)。根據(jù)私募排排網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，7月末私募整體倉(cāng)位為78.0%，為自去年12月以來(lái)的最高水平，持倉(cāng)80%以上(不含滿倉(cāng)等)達(dá)到81%，較6月提高了43個(gè)百分點(diǎn)，呈現(xiàn)普遍高倉(cāng)位運(yùn)行特征。存續(xù)公募基金的凈贖回率有小幅提升，根據(jù)對(duì)中信證券渠道調(diào)研情況，7~8月的周度凈贖回率為千分之六，高于5~6月市場(chǎng)反彈階段的千分之二。新發(fā)基金依舊沒(méi)有起色，8月第二、三周主動(dòng)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模僅11.5億元和14.5億元，又回到4月到7月初的低迷狀態(tài)。

2)近期密集出現(xiàn)冷門行業(yè)個(gè)股中報(bào)超預(yù)期，偏見(jiàn)導(dǎo)致定價(jià)錯(cuò)誤普遍存在。近兩周正式披露中報(bào)的公司中，反而是非賽道行業(yè)個(gè)股更多出現(xiàn)了超預(yù)期的情況，在中報(bào)披露后次日出現(xiàn)大幅上漲。我們統(tǒng)計(jì)了在披露中報(bào)后次日漲幅超過(guò)對(duì)應(yīng)一級(jí)行業(yè)指數(shù)5個(gè)百分點(diǎn)以上的個(gè)股，從行業(yè)分布來(lái)看，屬于汽車、電子、電新、軍工的熱門賽道的個(gè)股僅26只，占樣本總數(shù)的27.7%，而非熱門賽道的個(gè)股為68只，占樣本總數(shù)的72.3%，其中醫(yī)藥、機(jī)械和基礎(chǔ)化工相關(guān)個(gè)股數(shù)量最多。這些個(gè)股呈現(xiàn)幾個(gè)特征，一是所屬細(xì)分行業(yè)較為冷門與熱門賽道關(guān)聯(lián)性很低，二是流動(dòng)性一般，過(guò)去2個(gè)月日均成交金額中位數(shù)為1.34億元，研究和定價(jià)不夠充分，三是二季度凈利潤(rùn)增速普遍比一季度都有提升，二季度單季凈利潤(rùn)增速中位數(shù)達(dá)到37.1%，而一季度僅有7.7%。

3)此輪高切低是賽道內(nèi)高估值切低估值，行業(yè)間熱門高波動(dòng)切冷門低波動(dòng)。不同于今年初賽道股抱團(tuán)的瓦解，當(dāng)下時(shí)點(diǎn)賽道板塊內(nèi)部高估值和低估值、大市值和小市值的分化與行業(yè)間熱門高波動(dòng)和冷門低波動(dòng)的分化并存，且均已達(dá)到臨界點(diǎn)。因此這一輪高切低不會(huì)簡(jiǎn)單表現(xiàn)為高位股向低位股切換，低位股補(bǔ)漲的特征。三季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率料將繼續(xù)放緩，內(nèi)外部擾動(dòng)因素不斷增加，增量資金不足，我們預(yù)計(jì)場(chǎng)內(nèi)存量資金大概率將轉(zhuǎn)向性價(jià)比和防御性。這一輪切換主要體現(xiàn)為，賽道板塊內(nèi)部轉(zhuǎn)向估值和增長(zhǎng)確定性匹配度更好的個(gè)股，從純粹炒預(yù)期的個(gè)股轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)白馬；行業(yè)間從熱門賽道行業(yè)轉(zhuǎn)向醫(yī)藥、基礎(chǔ)化工、消費(fèi)當(dāng)中相對(duì)冷門但已出現(xiàn)邊際改善跡象的細(xì)分行業(yè)及個(gè)股。

繼續(xù)堅(jiān)持均衡配置

重心轉(zhuǎn)向偏冷門行業(yè)

具體品種選擇上，我們建議關(guān)注：①成長(zhǎng)制造領(lǐng)域重點(diǎn)關(guān)注此前持續(xù)調(diào)整、明年有估值切換空間的“新半軍”當(dāng)中白馬龍頭，以及標(biāo)簽屬性較弱、估值性價(jià)比仍較高的化工新材料。②醫(yī)藥行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注充分消化估值以及政策負(fù)面預(yù)期的醫(yī)療器械和創(chuàng)新藥。③消費(fèi)板塊依舊關(guān)注兩條主線，一是前期疫情受損行業(yè)的緩慢修復(fù)(航空、酒店、影視)，二是在局部疫情反復(fù)背景下仍然維持高景氣的細(xì)分行業(yè)(白酒、戶外用品、小家電、人力資源服務(wù))。

風(fēng)險(xiǎn)因素

國(guó)內(nèi)局部疫情反復(fù)超預(yù)期；中美科技貿(mào)易和金融領(lǐng)域摩擦加??；國(guó)內(nèi)政策及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏沖突升級(jí)。