寫在前面的話

衰退之聲不絕于耳，我們在俄烏沖突后便持續(xù)關注（警惕全球經(jīng)濟陷入二次衰退）。

關于美國，衰退是否會兌現(xiàn)、何時兌現(xiàn)，以及嚴重程度如何，都需要回答。筆者計劃先從勞動力市場尋找線索，它是影響美聯(lián)儲政策立場的重要因素。只要勞動力市場保持供不應求的緊張狀態(tài)，美聯(lián)儲降息的理由就是不充分的。當下已經(jīng)有研究開始關注“工資-物價”螺旋問題了。一旦形成，并被制度化，那么通脹預期就會紊亂。這是聯(lián)儲的一個隱憂。（“緊縮不足”仍是短期矛盾的主要方面——FOMC會議紀要學習筆記（2022年7月））我們后續(xù)也將對此進行分析。

反之，如果勞動力市場也開始疲軟，美聯(lián)儲倒是可以緩口氣了。市場喜歡用領先指標，但領先、同步與滯后指標搭配使用的效果更好。非農就業(yè)是NBER定義衰退的關鍵指標，也是典型的滯后指標，從而是衰退前的“最后一站”。“盛極而衰”是周期律。

如果說2021年就業(yè)市場的“K型”復蘇特征是美聯(lián)儲政策正?；摹敖O腳石”，那么2022年強勁的就業(yè)則是正?；摹皦|腳石”。一方面，在高通脹和低失業(yè)率并存的情況下，美聯(lián)儲沒有理由不繼續(xù)緊縮貨幣政策；另一方面，緊張的勞動力市場又從需求側推動了“工資-物價”螺旋的形成，需要緊縮的貨幣政策進行對沖。

當下，市場關心的問題是：9月以后加息的節(jié)奏是否會放緩？2023年是否會降息，以及何時降息？FFR的路徑主要取決于就業(yè)和通脹。本節(jié)計劃先從勞動力市場上尋找美國經(jīng)濟基本面走弱的證據(jù)，及其與美聯(lián)儲政策正?；年P系。當前，就業(yè)雖然保持強勁，但也不乏邊際走弱的信號，什么是暫緩或暫停加息的條件，將在何時達到？如果說通脹動能正在從供給側向需求側切換，在通脹的下一步演繹中，勞動市場和工資扮演著什么角色?美聯(lián)儲加息在多大程度上會提高實質性衰退（下文簡稱“衰退”）的概率，這是否是降低通脹的必要條件？

勞動力市場條件與利率正?；?/strong>

截止到2022年7月底（圖1），美國勞動力市場條件指數(shù)（LMCI）位于歷史平均水平的1.46個標準差以上，與2022年2月持平，是21世紀以來的次高，表明美國勞動力市場依然強勢——7月會議紀要的表述是“非常緊張”（very tight），可以說處于后疫情時代最好的狀態(tài)。LMCI動量指標從2020年8月觸頂（2.25）后持續(xù)向下回歸均值，目前位于均值以上0.14個標準差的位置，當其轉為負值時，則表明勞動力市場條件轉弱，但能在多大程度上成為加息的阻力，還要看轉負之后的斜率——斜率越大，阻力越大。等到通脹壓力逐步緩解，且下行趨勢確定性增強，即使絕對水平仍處較高位置，暫停加息或降息的條件就比較充分了。美聯(lián)儲需要評估“已實現(xiàn)的和預期的經(jīng)濟狀況相對于最大就業(yè)目標和對稱的2%的通貨膨脹目標”的含義，不僅要“向后看”，也要“向前看”。

圖1：LMCI顯示美國勞動力市場依然穩(wěn)健，但邊際走弱

1992年以來，LMCI水平值與FFR呈正相關關系。基于Logit模型單變量回歸的結果顯示，LMCI水平值可以解釋FFR的40%。歷史上，LMCI水平值由負轉正的時間點能較好地匹配美聯(lián)儲加息周期的開啟，比如：1994年4月LMCI水平轉正，2月提前開始加息；2004年5月轉正，次月開始加息；2015年12月LMCI轉正，當月開始加息。這種對應關系正好體現(xiàn)了“逆風而行”規(guī)則——美聯(lián)儲需要在在勞動力市場趨于緊張和通脹壓力加劇之前收緊貨幣政策，因為LMCI水平與產(chǎn)出缺口（或失業(yè)缺口）高度正相關（圖12）。

但這一經(jīng)驗在疫情之后近乎失效了。2021年4月LMCI轉正，且斜率較大，但美聯(lián)儲遲至2022年3月才開始加息。這與2020年新貨幣政策框架是一致的。美聯(lián)儲放棄了“逆風而行”規(guī)則，推遲了正?；娜粘?，也因此而使其在當前的高通脹環(huán)境下備受指責，左右為難。

降息周期與LMCI水平的下降區(qū)間重疊。在降息周期開啟前后，LMCI動量值大多數(shù)情況下位于負值區(qū)間。經(jīng)驗上，當LMCI水平開始下降，LMCI動量為負且下降速度較快時，美聯(lián)儲很可能會降息（或放緩加息的節(jié)奏），1995年7月、2001年1月、2002年11月、2007-2008年和2020年的降息都符合這一規(guī)律。在2004-2006年加息周期的中后期，LMCI動量雖然為負，但斜率較小，且LMCI水平還處于上行區(qū)間，所以并未阻礙加息。

綜上所述，LMCI對美聯(lián)儲政策立場的轉換有一定的參考價值，那么：勞動力市場的韌性還能維持多久？工資上漲的動能有哪些變化？勞動供求的缺口還有多大，收斂的量主要來自供給的增加，還是需求的減少？LMCI動量快速下滑和即將轉負具體是由哪些底層指標驅動的，未來下降的斜率有多大？

Q3或成為“盛極而衰”的拐點

構建LMCI的24個指標主要包括三大類：失業(yè)情況、就業(yè)情況和景氣調查（表1）。除路透社預期工作可得性數(shù)據(jù)缺失外，其它23個指標中，有11個可解釋勞動力市場的仍處于緊張狀態(tài)，即為何LMCI水平為何還在高位，另外12個可解釋LMCI動量的下降。

第一類指標衡量失業(yè)情況，共有9個：狹義失業(yè)率（U3）、廣義的失業(yè)率（U6）、（每周）初領失業(yè)救濟金人數(shù)、失業(yè)時間超過27周以上的人數(shù)占總失業(yè)人數(shù)的比重、因裁員而失去工作的人數(shù)、辭職人數(shù)、離職率、挑戰(zhàn)者企業(yè)（Challenger-Gray-Christmas）宣布的裁員人和藍皮書（Blue Chip）對未來4個季度的失業(yè)率預測，涵蓋了當前的失業(yè)情況和對未來失業(yè)情況的預期。在失業(yè)者內部，失業(yè)持續(xù)時間也是考察的關鍵——持續(xù)時間越長，勞動技能的退化就越多，也更難回到就業(yè)崗位，從而會提高自然失業(yè)率。

表1：構建LMCI的24個底層指標

說明：1. “初次領取失業(yè)救濟金人數(shù)”和“挑戰(zhàn)者企業(yè)宣布的裁員人數(shù)”沒有以百分比的形式考察（除以勞動力人數(shù)），而是絕對數(shù)值。由于勞動人數(shù)短期內變化不大，兩種方法是一致的；2. “指標狀態(tài)”列分為三個顏色，“紅色”表明美國勞動力市場條件改善，也意味著越來越緊張，“藍色”的含義與之相反，表明緊張狀況趨于緩解，“黃色”表明數(shù)據(jù)缺失；3. 截止到2022年8月18日所能獲得的最新數(shù)據(jù)。

在這9個指標中，有6個指標可解釋LMCI水平值為什么仍處于高位——也意味著勞動力市場趨于緊張，3個指標可解釋LMCI動量的下行。這6個指標的情況是，U3已經(jīng)下降到3.5%，等于疫情前的最低水平（2020年1月和2月）；U6降到了6.7%，略低于疫情前的最低值6.8%（2019年12月）；失業(yè)時間超過27周的人數(shù)占比降至19%的低位，低于2019年底的20%，失業(yè)的平均久期也已經(jīng)回到了疫情之前的水平（22周）；因裁員而失去工作的人數(shù)占比為13.95%（略高于疫情前夕的13.3%），從2021年8月以來持續(xù)維持在低位；因主動辭職而失業(yè)的人數(shù)占比為14.85%，比疫情前高1個百分點；挑戰(zhàn)者企業(yè)宣布的裁員數(shù)為2.6萬人，位于歷史底部區(qū)間。

另外3個指標——每周初領失業(yè)救濟金人數(shù)、私人部門離職率和藍皮書對未來4個季度失業(yè)率的預測——可解釋LMCI動量指標的下降。8月第一周初領失業(yè)救濟金人數(shù)為26.2萬人，相比疫情后的低點（16.6萬）增加了近10萬人。一般而言，在經(jīng)濟擴張階段或勞動力市場短缺狀態(tài)下，私人部門離職率比較高。疫情后，非農私人部門的離職率在2020年4月觸底（1.7%）后快速反彈，在2021年11月達到3.4%的高位后下行，至2022年6月底已經(jīng)降至3.1%，但仍高于2019年底的2.6%。藍皮書預期未來一年的失業(yè)率只是略有上行，這與FOMC在2002年6月的預測是一致的——預期2023年的失業(yè)率將上升至3.9%（2022年3月的預測值為3.5%）。

第二類是就業(yè)情況，共10個指標：私人非農就業(yè)、就業(yè)率、勞動參與率、私人部門雇傭率、因經(jīng)濟原因而兼職的就業(yè)人數(shù)、臨時幫助服務性行業(yè)就業(yè)、從失業(yè)向就業(yè)的轉換、ISM制造業(yè)就業(yè)指數(shù)（PMI）、生產(chǎn)和非管理人員每周工作小時總數(shù)、生產(chǎn)和非管理人員平均小時工資；其中，可解釋LMCI水平改善（或維持高位）的有4個，能解釋LMCI動量下降的有6個。對于前者，比如私人非農就業(yè)人數(shù)仍在增長，7月（相對于4月）增長了0.93%；從失業(yè)向就業(yè)的轉換率維持在低位——說明潛在勞動力供給處于短缺狀態(tài)；臨時幫助性服務行業(yè)的就業(yè)人數(shù)增加了0.61%；生產(chǎn)和非管理人員平均小時工資3個月內上漲了1.44%；對于后者，比如就業(yè)率和勞動參與率的頂部都已經(jīng)出現(xiàn)，且開始緩慢下行；ISM制造業(yè)PMI和非制造業(yè)PMI中的就業(yè)指數(shù)的高點分別出現(xiàn)在2021年3月和4月，讀數(shù)分別為59.6%和57.2%，2022年6月雙雙落至枯榮線（50%）以下（47.3%和47.4%），7月又階段性回升到了49.9%和49.1%；生產(chǎn)和非管理人員每周工作小時總數(shù)也處在高位回落區(qū)間。

第三類是關于就業(yè)的景氣調查指標，共5個。其中，中小企業(yè)樂觀指數(shù)當中的職位空缺率仍處歷史高位（49%），比疫情之前高10個百分點，目前處于頂部震蕩區(qū)間，未來下行概率較高，因為“中小企業(yè)樂觀指數(shù)：增加就業(yè)計劃”正在從高位持續(xù)下行，已經(jīng)回到了疫情之前的水平。諮商會（Conference Board）關于當前和未來就業(yè)可得性的調查結果都表明樂觀情緒的高點已經(jīng)出現(xiàn)，這與諮商會的就業(yè)趨勢指數(shù)（employment trend index，ETI）的走勢可進行交叉驗證。

ETI由8個就業(yè)領先指標合成，是一個領先的就業(yè)綜合指數(shù)，其高點已經(jīng)在2022年3月出現(xiàn)，4-7月維持下行態(tài)勢。其中，7月讀數(shù)的下降是由8個指標當中的6個貢獻的，從負貢獻由大到小排列依次為：初領失業(yè)救濟金人數(shù)的上升；非自愿兼職工人占比的提高（除以兼職就業(yè)總數(shù)）；回答“找工作很難”的受訪者的百分比上升；實際制造業(yè)與貿易銷售額的下降；空缺崗位下降的公司占比上升；和工業(yè)生產(chǎn)的下降。這預示著美國非農就業(yè)人數(shù)將在短期內觸頂下行。

據(jù)此，諮商會首席經(jīng)濟學家弗蘭克?史蒂莫斯（Frank Stemmers）認為美國經(jīng)濟將在2022年底或2023年初出現(xiàn)衰退，只是在沒有新的外生沖擊的前提下，2023年的失業(yè)率較難超過4.5%。美聯(lián)儲預計失業(yè)率將在2022年下半年上升，并在2023年底上升到自然失業(yè)率水平（4.0%）。

3季度很可能是美國勞動力市場盛極而衰的轉折點。這一轉折主要是由總需求的收縮帶來的。當前美國勞動力市場供不應求的矛盾仍然存在，工資短期內仍有上行壓力。勞動供給已經(jīng)處于緊約束狀態(tài)，未來主要靠勞動需求的下行來彌合供求缺口，只是這一過程可能是緩慢的，除非出現(xiàn)新的需求沖擊。