原油輪運(yùn)價持續(xù)走高，VLCC日租金突破2萬美元：8月18日VLCC TCE強(qiáng)勁回升至2.4萬美元/天，越過市場普遍共識的2萬美元/天盈虧線，逐漸拉近與中小型油輪租金之間的差距，成為BDTI拉動的重要支撐。

原油期現(xiàn)價差結(jié)構(gòu)收窄活躍租船氛圍：目前布油月差正處在一個近月升水大幅收窄的情景下，已經(jīng)從7月初的7美元/桶深度back結(jié)構(gòu)收窄至8月中旬的2美元/桶。需求端的支撐來自于全球原油庫存下降（雖然成品油需求不振仍是隱憂），供應(yīng)端對于遠(yuǎn)期的助力則來自于產(chǎn)量的動態(tài)平衡（包括沙特針對伊朗回歸后的減產(chǎn)態(tài)度）。月差結(jié)構(gòu)收窄很大程度上刺激了市場主體積極備購原油，從而促使租船市場活躍，繼而提振運(yùn)價空間。

美油期貨貼水推動VLCC運(yùn)費(fèi)持續(xù)走強(qiáng)：7月底布倫特原油相對WTI原油的溢價創(chuàng)下19年6月以來的最高水平，將近11美元/桶。美油套利窗口的打開大幅刺激了跨市場的原油套利活動，亞太地區(qū)貿(mào)易商租用了更多VLCC進(jìn)行美油的進(jìn)口運(yùn)輸；VLCC TD22美灣-中國航線運(yùn)費(fèi)飆漲至3.2萬美元/天峰值。西向運(yùn)力部署增加造成東向現(xiàn)有可用運(yùn)力相對緊張，推升了中東-中國航線運(yùn)價開啟上升趨勢。TD3C中東-中國青島在8月18日已經(jīng)突破4萬美元/天關(guān)口，較去年同期虧損3000美元/天呈現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。

對標(biāo)不同油品價差，Suezmax船型偏弱，Aframax船型偏強(qiáng)：尼日利亞BonnyLight/北海Brent原油溢價，導(dǎo)致歐洲進(jìn)口商降低西非原油需求，抑制Suezmax的運(yùn)輸需求。WTI套利空間打開推動歐洲加大進(jìn)口美油，增加Aframax運(yùn)輸需求。

總結(jié)：價差變化意味著潛在的套利機(jī)會，套利窗口的開啟通常會帶來更為活躍的租船活動，繼而對運(yùn)價產(chǎn)生向上的支撐。近月貼水幅度收窄所推動的采購和補(bǔ)庫節(jié)奏加快已經(jīng)在短期內(nèi)迅速提振運(yùn)價表現(xiàn)，而WTI相對其他油品所呈現(xiàn)的深貼水也加強(qiáng)了美油的吸引力，一方面是推升了美國對亞洲地區(qū)的原油出口，從長運(yùn)距角度利好VLCC；另一方面則是刺激了歐洲-美國的區(qū)域內(nèi)運(yùn)力需求，利好Aframax型原油輪。

一、原油輪運(yùn)價持續(xù)走高，VLCC日租金突破2萬美元

自7月份以來，原油輪運(yùn)價走出淡季不淡行情。8月25日波羅的海原油運(yùn)價指數(shù)BDTI上漲至1550，較6月份谷值大幅上漲超40%，同比反季節(jié)性上漲162%。在前期中小型油輪運(yùn)價步入平穩(wěn)震蕩期后，超大型油輪VLCC開啟上行周期：8月18日VLCC TCE強(qiáng)勁回升至2.4萬美元/天，顯著高于去年同期-9000美元/天，并且越過市場普遍共識的2萬美元/天盈虧線；與中小型油輪的差距也從前期4月中旬-10萬美元/天的歷史寬值縮窄至目前-3萬美元/天。復(fù)盤最近一輪原油輪運(yùn)價的高漲，除了俄烏沖突引發(fā)的結(jié)構(gòu)性供需基本面持續(xù)改善之外，國際原油價差的變化也反映了運(yùn)費(fèi)走勢，包括期現(xiàn)價差的結(jié)構(gòu)收窄和油品價差的動態(tài)變化（尤其是美油的套利空間）。

二、原油期現(xiàn)價差結(jié)構(gòu)收窄活躍租船氛圍

原油期現(xiàn)價差指的是原油現(xiàn)貨和期貨的差值，跨期價差則指的是近遠(yuǎn)月合約價差。現(xiàn)貨/近月反映的是現(xiàn)實(shí)，而期貨/遠(yuǎn)月則體現(xiàn)了預(yù)期，現(xiàn)實(shí)和預(yù)期差的存在就導(dǎo)致了價差的出現(xiàn)。以跨期價差為例，布倫特原油期貨M1-M3月差的升貼水幅度和方向變化所反映的市場特征和背后情緒會對原油輪運(yùn)價形成兩種方向的反饋。

對原油輪運(yùn)價造成負(fù)反饋的情境通常是近月期貨價格＞遠(yuǎn)月期貨價格，價差呈現(xiàn)Back結(jié)構(gòu)，近月持續(xù)升水。市場對于未來原油價格預(yù)期走低，現(xiàn)貨溢價的存在會影響采購和累庫節(jié)奏，繼而導(dǎo)致運(yùn)費(fèi)市場承壓。比較典型的近月升水時期主要是2019年3月-2019年12月，布油期價近高遠(yuǎn)低，M1-M3月差持續(xù)上行，原油市場供需從之前的悲觀預(yù)期中開始逐步修正。除了深度back結(jié)構(gòu)，近月貼水收窄（往升水方向轉(zhuǎn)變）即contango結(jié)構(gòu)的弱化也會對運(yùn)價有抑制作用。以2020年6月為例，布油近月貼水收窄，月差從3月底的-7美元/桶回升至基本持平，現(xiàn)貨/近月價格的回升意味著補(bǔ)庫動作可能暫告一段落，在需求端缺乏明顯支撐的背景下運(yùn)價也應(yīng)聲直線回落。

對原油輪運(yùn)價帶來正向反饋的情境通常是近月期貨價格＜遠(yuǎn)月期貨價格，價差呈現(xiàn)Contango結(jié)構(gòu)，近月持續(xù)貼水。市場對于未來原油價格預(yù)期走強(qiáng)，貿(mào)易商會更多選擇利用當(dāng)前較低的價格進(jìn)行提前采購原油以降低采購成本并且獲取價差套利，因此運(yùn)價也會得到正面提振。比較典型的近月貼水時期主要是2020年3月-6月，布油期價近低遠(yuǎn)高。當(dāng)時需求端受到新冠疫情的嚴(yán)重沖擊，但是OPEC+未達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，供應(yīng)過剩重挫現(xiàn)貨價格。低油價刺激了大量的囤油需求，尤其是可以利用VLCC作為浮式儲油。據(jù)統(tǒng)計當(dāng)時全球一度有超過80艘VLCC用作海上浮式儲油，占當(dāng)時全球VLCC總運(yùn)力將近9%；儲油量超過1.4億桶/天。因此在這段時間原油輪運(yùn)價也大幅攀升，BDTI VLCC-TCE在2020年二季度均值錄得74002美金/天，創(chuàng)下金融危機(jī)以來的最高水平。除了深度contango結(jié)構(gòu)，近月升水收窄（往貼水方向轉(zhuǎn)變）即back結(jié)構(gòu)的弱化也會相應(yīng)提振運(yùn)價。目前布油月差正處在一個近月升水大幅收窄的情景下，已經(jīng)從7月初的7美元/桶深度back結(jié)構(gòu)收窄至8月中旬的2美元/桶。需求端的支撐來自于全球原油庫存下降（雖然成品油需求不振仍是隱憂），供應(yīng)端對于遠(yuǎn)期的助力則來自于產(chǎn)量的動態(tài)平衡（包括沙特針對伊朗回歸后的減產(chǎn)態(tài)度）。月差結(jié)構(gòu)收窄很大程度上刺激了市場主體積極備購原油，從而促使租船市場活躍，繼而提振運(yùn)價空間。

事實(shí)上回顧過去六年月差收窄的情況，絕大部分時期運(yùn)價都得到了較為明顯的驅(qū)動作用，例如2018年Q2，2018年Q3，2021年Q3。當(dāng)然這并不意味著月差和運(yùn)費(fèi)絕對的負(fù)相關(guān)關(guān)系，部分時期下這一結(jié)論也會失效，例如2019年的6-7月，近遠(yuǎn)月價差由超過3美金/桶回落至不足1美金/桶，back結(jié)構(gòu)弱化，但是運(yùn)費(fèi)并未見任何起色；月差變化的部分原因是EIA數(shù)據(jù)顯示原油庫存降幅大于預(yù)期，刺激補(bǔ)庫需求；但是2019年以來相對較高的新船交付量（尤其是VLCC）使得運(yùn)價在供應(yīng)過剩的壓力下僅能維持震蕩。因此對于運(yùn)價表現(xiàn)來說，影響的根本因素依然是貿(mào)易需求和運(yùn)力供給，而近遠(yuǎn)月價差作為體現(xiàn)貿(mào)易需求的領(lǐng)先或者同步性指標(biāo)，其對運(yùn)價的實(shí)際影響方向和程度仍然需要配合運(yùn)力供給情況來進(jìn)行分析。

三、美油期貨貼水推動VLCC運(yùn)費(fèi)持續(xù)走強(qiáng)

如果說國際原油價格近遠(yuǎn)月價差的變化是從大方向上體現(xiàn)了油輪運(yùn)費(fèi)的變化趨勢，那么油品價差的變化則是決定了具體受影響的船型。

由于原油地理隔閡和資源分布不均衡，不同品種屬性的原油在作價機(jī)制方面有所差異。API值越大，硫油值越低，表明原油品質(zhì)更優(yōu)越，比如WTI、Brent輕質(zhì)低硫原油；Oman中質(zhì)中硫原油等，品質(zhì)相應(yīng)也影響定價標(biāo)準(zhǔn)。而全球原油貿(mào)易大多采用期貨市場作為基準(zhǔn)價，歐洲原油、西北非原油一般以Brent為基準(zhǔn)價；美國、南美各國以及運(yùn)往美國的大多數(shù)原油以WTI為基準(zhǔn)價；中東運(yùn)往亞洲地區(qū)一般以Dubai/Oman為基準(zhǔn)價。相對WTI更多反映美國原油市場供需，Brent憑借全球參與交易度達(dá)2/3而被認(rèn)為更能體現(xiàn)全球市場情況。原油期貨價格體現(xiàn)的是市場參與主體對于價格的預(yù)期和判斷，其定價一般以參照基準(zhǔn)價加上一定的升貼水。

油品價差的形成機(jī)理主要是考慮不同油品其開采支出、運(yùn)輸成本等因素，疊加油品交易范圍的差異性，國際原油品種價格存在差別，繼而推動貿(mào)易商進(jìn)行跨市場采購以獲取價差套利。由于EIA數(shù)據(jù)所體現(xiàn)的美國汽油消費(fèi)不及預(yù)期對美油價格形成下行壓力，而與OPEC+產(chǎn)量高度掛鉤的布油價格則受限于供應(yīng)偏緊的預(yù)期而持續(xù)走高，7月底布倫特原油相對WTI原油的溢價一度創(chuàng)下2019年6月以來的最高水平，將近11美元/桶。同時Brent原油-Oman中質(zhì)中硫原油價差已由7月平均1.9美元/桶的水平下降至-7美元/桶以上的水平，Oman原油相對布油出現(xiàn)溢價。在此背景下，美油套利窗口的打開大幅刺激了跨市場的原油套利活動，亞太地區(qū)貿(mào)易商租用了更多VLCC進(jìn)行美油的進(jìn)口運(yùn)輸，運(yùn)輸距離相比較之前從中東、西非等地也更長。受此推動，VLCC TD22美灣-中國航線運(yùn)費(fèi)一度曾飆漲至3.2萬美元/天峰值，遠(yuǎn)高于去年同期僅2000美元/天的水平。

同時市場的聯(lián)動效應(yīng)也在逐步形成，由于WTI期貨貼水幅度持續(xù)走闊已經(jīng)吸引9月中上旬美國-亞太航線裝船計劃被提前鎖定，西向運(yùn)力部署增加，因此造成東向現(xiàn)有可用運(yùn)力相對緊張，低于近年來的平均水平。而在貿(mào)易需求端，雖然中國終端消費(fèi)需求仍處于修復(fù)階段，但是隨著疫情防控常態(tài)化和經(jīng)濟(jì)活動持續(xù)改善，疊加油價從前期高位回落和國內(nèi)新煉油項目的啟動，中國煉油商對期貨采購預(yù)期增強(qiáng)，提前安排裝船期的意愿較為明顯。因此需求回升疊加區(qū)域內(nèi)的運(yùn)力偏緊也推升了中東-中國這一VLCC標(biāo)桿航線運(yùn)價開啟上升趨勢。TD3C中東-中國青島在8月18日已經(jīng)突破4萬美元/天關(guān)口，較去年同期虧損3000美元/天呈現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。并且由于近期高低硫油價差持續(xù)走窄，8月19日新加坡高低硫油價差回縮至245美元/桶，較7月份均值回落近25%，未安裝脫硫塔的油輪的燃油成本相應(yīng)縮減，目前運(yùn)費(fèi)收益維持在4萬美元/天，創(chuàng)下近1年來的高位水平，因此這類VLCC的長途成交量也有所增加。

四、對標(biāo)不同運(yùn)輸油品價差，中小型船運(yùn)費(fèi)分化

相比WTI貼水帶來的進(jìn)口美油需求上升對VLCC運(yùn)費(fèi)的正向反饋，中小型油輪運(yùn)價則面臨油品價差變化而產(chǎn)生分化走勢。前期中小型油輪蘇伊士型和阿芙拉型的運(yùn)費(fèi)沖高主要是因為俄烏沖突后，歐美對俄羅斯能源的油氣制裁導(dǎo)致歐洲原油進(jìn)口格局轉(zhuǎn)變。而近階段這兩種船型運(yùn)費(fèi)走勢出現(xiàn)分化則更多是因為短期油品價差變化，包括上述的WTI貼水升高增強(qiáng)了市場對于美油的偏好，西非主要原油品種尼日利亞BonnyLight對Brent和WTI的溢價走闊削弱其吸引力。

分船型來看，蘇伊士船型運(yùn)費(fèi)有所走弱：Suezmax主流航區(qū)大多集中在地中海和西非。7月份以來相比VLCC和Aframax運(yùn)費(fèi)的穩(wěn)步增長，Suezmax運(yùn)費(fèi)相對承壓。運(yùn)價下行的部分原因除了地中海地區(qū)利比亞出口恢復(fù)緩慢，更多是由于這類船型的運(yùn)輸油品——西非主要原油品種尼日利亞BonnyLight對北海Brent原油溢價走闊，抑制了歐洲進(jìn)口西非原油的需求，轉(zhuǎn)向更多進(jìn)口美國和中東原油。8月17日，Brent-BonnyLight價差徘徊在-6美元/桶高位水平，而對應(yīng)Suezmax-TCE約5萬美元/天，較8月初大幅下降了近15%。

相比之下阿芙拉船型偏強(qiáng)：Aframax型在大西洋航區(qū)適用性廣泛，主要用于歐洲和北美的區(qū)域內(nèi)航線。觀察其近期運(yùn)費(fèi)的強(qiáng)勢上行,其往往伴隨著Brent-WTI價差的三次峰值走位，分別在5月底、6月底、7月底兩者價差一度持續(xù)擴(kuò)張至8.17、9.05、11.39美元/桶，而對應(yīng)Aframax-TCE分別上漲至15865、24039、46990美元/天。這體現(xiàn)了WTI的深度貼水不僅推動亞太對于美油的進(jìn)口需求，也吸引了歐洲貿(mào)易商提前租用Aframax型油輪安排裝船計劃。

而對于另一個Aframax型原油輪廣泛應(yīng)用的俄羅斯出口市場而言，俄烏沖突后歐美對俄實(shí)施油氣制裁，俄油Urals對Brent貼水幅度一度走高至近30-40美元/桶，推升中國和印度的進(jìn)口需求。但是近期隨著貼水收窄至20-30美元/桶，疊加美油的吸引力抬升，中印兩國對于俄油的偏好有所緩和。7月數(shù)據(jù)顯示俄羅斯原油海運(yùn)出口總量中，中印的比例由4月70%的高位回落至40%。7月印度從俄羅斯進(jìn)口的原油量自3月首次下滑約為87.74萬桶/天，環(huán)比下降約7.3%；而中國進(jìn)口俄油的數(shù)量也明顯減少。雖然俄油的貼水幅度有所收窄，但是價格優(yōu)勢依然存在，因此Aframax型原油輪的運(yùn)輸需求依然具備韌性。8月19日，俄羅斯遠(yuǎn)東港口運(yùn)往中國青島的包干運(yùn)費(fèi)上升至160萬美元，較3月以來漲幅近80%。

五、總結(jié)

價差變化無論是跨期價差還是跨品種價差都意味著潛在的套利機(jī)會，套利窗口的開啟通常會帶來更為活躍的租船活動，繼而對運(yùn)價產(chǎn)生向上的支撐。近月貼水幅度收窄所推動的采購和補(bǔ)庫節(jié)奏加快已經(jīng)在短期內(nèi)迅速提振運(yùn)價表現(xiàn)，而WTI相對其他油品所呈現(xiàn)的深貼水也加強(qiáng)了美油的吸引力，一方面是推升了美國對亞洲地區(qū)的原油出口，從長運(yùn)距角度利好VLCC；另一方面則是刺激了歐洲-美國的區(qū)域內(nèi)運(yùn)力需求，利好Aframax型原油輪。

整體來看，當(dāng)前原油輪運(yùn)價具備較為明顯的動能支撐，但是依然需要警惕相關(guān)風(fēng)險因素，包括高通脹歐美金融環(huán)境緊縮帶來的需求壓力以及下游煉廠開工利潤變化；相關(guān)原油供應(yīng)的變化，包括伊核協(xié)議的進(jìn)展，沙特方面的減產(chǎn)表態(tài)等，原油商品供需矛盾將不可避免對油運(yùn)市場產(chǎn)生波及影響。