摘要

在岸人民幣匯率跌破6.90  8月29日日間，在岸美元/人民幣匯率在開盤后跳空低開突破了6.90關(guān)口，此后美元對(duì)人民幣匯率站穩(wěn)了6.90并在6.90-6.9250的區(qū)間內(nèi)運(yùn)行 (圖表1)，這是在岸人民幣匯率自2020年8月以來首次觸及6.90。

截止于北京時(shí)間8月30日16：00點(diǎn)，自上周五收盤以來，人民幣相較美元貶值約0.61%，在亞洲貨幣中排名中部靠后、同時(shí)也弱于所有G10貨幣(圖表2)。

圖表1：8月29日人民幣匯率與美元指數(shù)的走勢(shì)

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表2：本周以來G10以及亞洲貨幣相較美元變化率(%)

注：截止于北京時(shí)間8月30日16:00

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

人民幣匯率短期波動(dòng)的原因

美元指數(shù)的帶動(dòng)與行情啟動(dòng)后的慣性 從圖形上看，8月中旬以來人民幣匯率的走弱與美元指數(shù)的上行相契合。從8月15日至26日，美元指數(shù)上漲了約2.6%，而人民幣對(duì)美元雙邊匯率貶值了約1.8%，日內(nèi)交易的契合度較高。

不過，當(dāng)貶值行情進(jìn)入第三周后，雖然美元指數(shù)并未呈現(xiàn)明顯的繼續(xù)上攻的態(tài)勢(shì)，但人民幣匯率對(duì)美元的雙邊匯率卻變得易跌難漲。

我們認(rèn)為，這可能與貿(mào)易商等主要的境內(nèi)市場(chǎng)參與者在行情啟動(dòng)后的預(yù)期變化存在一定的關(guān)聯(lián)。在行情慣性波動(dòng)后，境內(nèi)人民幣匯率與美元指數(shù)的關(guān)聯(lián)程度下降，呈現(xiàn)出了一定的順周期波動(dòng)特征。(圖表4)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期變化的影響 雖然美元指數(shù)的變化是帶動(dòng)人民幣匯率波動(dòng)的重要因素，但相比以往，當(dāng)前美元指數(shù)的波動(dòng)并非完全由外生因素決定，而是與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的修復(fù)預(yù)期有更緊密的關(guān)聯(lián)。我們發(fā)現(xiàn)美國(guó)與中國(guó)的花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)(Citi Economic Surprise Index)之差自今年7月以來走勢(shì)與美元指數(shù)的關(guān)聯(lián)性較高(圖表3)。

這說明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)表現(xiàn)正對(duì)當(dāng)前的全球匯率環(huán)境產(chǎn)生重要影響。在歐洲面臨能源危機(jī)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)受利率快速上行的負(fù)面影響越來越顯著的當(dāng)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的修復(fù)預(yù)期的更強(qiáng)意味著全球經(jīng)濟(jì)周期下行的斜率能夠有所緩和，這能夠在一定程度上減緩美元的上行速率，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)偏弱的時(shí)點(diǎn)，外匯市場(chǎng)將體現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)周期共振下行，美元將會(huì)受益于其避險(xiǎn)屬性而走強(qiáng)。

因此，我們認(rèn)為人民幣匯率乃至美元指數(shù)自8月中旬以來的波動(dòng)與7月份中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)速率遜于預(yù)期有一定關(guān)聯(lián)。

降息并非貶值主因 雖然8月中旬中國(guó)調(diào)降了MLF與LPR，但我們認(rèn)為降息并非是人民幣貶值的主要因素。從外匯市場(chǎng)交易的角度看，利差交易主要會(huì)體現(xiàn)在掉期之中。我們發(fā)現(xiàn)降息前后隔夜、三個(gè)月的在岸人民幣掉期點(diǎn)都相對(duì)穩(wěn)定，并未發(fā)生明顯波動(dòng)(圖表5)。

因此，降息并沒有顯著改變境內(nèi)外匯市場(chǎng)的套息收益/成本。而貿(mào)易客盤比較關(guān)注的1年期掉期雖然仍在擴(kuò)大貼水，但從過去幾個(gè)月的遠(yuǎn)期結(jié)售匯數(shù)據(jù)看，我們并沒有看到遠(yuǎn)期凈購(gòu)匯的金額與升貼水有明顯的關(guān)系。我們認(rèn)為，相比利差，匯率預(yù)期對(duì)客盤結(jié)售匯行為的影響可能更大。

圖表3：美國(guó)中國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)之差與美元指數(shù)的走勢(shì)

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表4：美元指數(shù)技術(shù)分析

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表5：在岸人民幣掉期點(diǎn)的走勢(shì) 

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

市場(chǎng)順周期行為或觸發(fā)核心銀行調(diào)整中間價(jià)報(bào)價(jià)模型

報(bào)價(jià)行或重新啟用逆周期因子 最近4個(gè)交易日，人民幣中間價(jià)分別強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)測(cè)約120、56、96、249個(gè)點(diǎn) (圖表6)。經(jīng)過我們的計(jì)算，這幾個(gè)交易日的中間價(jià)實(shí)際值與我們打開逆周期因子后的模型預(yù)測(cè)水平更加接近(圖表7)。

我們據(jù)此判斷，在近期人民幣市場(chǎng)出現(xiàn)一定順周期行為的背景下，可能有部分報(bào)價(jià)行根據(jù)其對(duì)市場(chǎng)情況的判斷，主動(dòng)調(diào)整了報(bào)價(jià)模型。歷史上人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)行曾兩次在人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)中引入逆周期因子，第一次為2017年5月，當(dāng)時(shí)在美元已經(jīng)見頂回落的背景下，人民幣匯率仍在中間價(jià)偏弱方運(yùn)行，第二次為2018年8月，當(dāng)時(shí)受美元指數(shù)走強(qiáng)和中美貿(mào)易摩擦等因素的影響，外匯市場(chǎng)出現(xiàn)了一些順周期的行為 (圖表8)。

在人民幣對(duì)美元雙邊匯率及對(duì)一籃子貨幣在短期都呈現(xiàn)較快波動(dòng)的背景下，逆周期因子的重啟將為穩(wěn)定匯率產(chǎn)生積極影響。從雙邊匯率的波動(dòng)看，年初以來人民幣已相較美元貶值約8.5%(圖表9)，超過了811匯改以來的年度波動(dòng)邊界。

而CFETS人民幣一籃子指數(shù)自7月中旬以來也出現(xiàn)了明顯下行(圖表10)，相較年初水平已經(jīng)有所下行。因此，我們認(rèn)為如果人民幣對(duì)美元雙邊匯率繼續(xù)呈現(xiàn)單邊波動(dòng)的態(tài)勢(shì)，后續(xù)預(yù)期會(huì)有更多穩(wěn)定匯率預(yù)期和跨境收支的政策出臺(tái)。

圖表6：人民幣中間價(jià)與市場(chǎng)預(yù)測(cè)的偏離程度 (點(diǎn))

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表7：逆周期因子可能已經(jīng)重啟

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表8：過去逆周期因子的統(tǒng)計(jì)

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表9：年初以來美元/人民幣匯率的變化比率 (%)

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表10：年初以來CFETS人民幣一籃子指數(shù)的變化比率 (%)

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

匯率預(yù)期的變化

雖然當(dāng)前即期市場(chǎng)上人民幣匯率呈現(xiàn)易跌難漲的格局，但從期權(quán)等衍生品隱含的水平看，市場(chǎng)在6.90的高位并未預(yù)期人民幣有更大幅貶值的空間。

美元人民幣各期限的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（隱含波動(dòng)率-歷史波動(dòng)率）(圖表11)與風(fēng)險(xiǎn)反轉(zhuǎn)期權(quán)(圖表12)上升程度有限，明顯低于今年4-5月的水平。

此外，離岸人民幣與在案人民幣的遠(yuǎn)期價(jià)差在近期也并未出現(xiàn)大幅抬升(圖表13)，即期匯率反而有所收斂，這也顯示交易性資金并未大幅押注人民幣匯率的貶值。

實(shí)需方面，結(jié)匯率與售匯率在7月表現(xiàn)仍相當(dāng)平穩(wěn)(圖表14)，但出口收款率處于相對(duì)偏低的水平(圖表15)。這可能表明，人民幣匯率走弱的預(yù)期可能在一定程度上影響了出口商的回款意愿。我們認(rèn)為這類資金可能須等待匯率預(yù)期穩(wěn)定后再重新選擇入場(chǎng)結(jié)匯。

圖表11：美元人民幣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并非大幅上行

注：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=隱含波動(dòng)率-歷史波動(dòng)率

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表12：美元人民幣風(fēng)險(xiǎn)反轉(zhuǎn)期權(quán)也相對(duì)平穩(wěn)

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表13：在岸離岸人民幣匯率遠(yuǎn)期1個(gè)月價(jià)差

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表14：結(jié)售匯率的走勢(shì)

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表15：出口收款率處于相對(duì)偏低的水平

資料來源：Wind、中金公司研究部

跨境收支將在中期支撐匯率

人民幣匯率雖在短期出現(xiàn)了較大波動(dòng)，但是我們認(rèn)為中期來看決定人民幣匯率的仍是跨境收支。經(jīng)常收支方面，我國(guó)貿(mào)易收支順差仍處于歷史高位。雖然歐美經(jīng)濟(jì)的下行可能會(huì)對(duì)出口形成一定壓力，但在天然氣等能源的供給尚未完全修復(fù)的背景下，我國(guó)的貿(mào)易份額仍能保持在穩(wěn)定的高位，助力貿(mào)易順差維持在較高水平。

而在證券項(xiàng)目收支方面，北向資金雖經(jīng)歷了一定反復(fù)，但是今年以來依然呈現(xiàn)整體凈買入的態(tài)勢(shì)(圖表16)，相信隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)越來越顯性化，股票收支凈流入態(tài)勢(shì)將能夠維持。

跨境債券方面，中美長(zhǎng)期利差與跨境債券投資緊密相關(guān)，在今年中美利差倒掛加劇的背景之下，自2月以來境外投資者對(duì)中國(guó)債券呈現(xiàn)凈賣出的態(tài)勢(shì)，但是在近期中美息差企穩(wěn)的背景之下，7月期間境外投資者對(duì)中國(guó)債券的凈賣出額度大幅減少(圖表17)。

此外，國(guó)家外匯管理局相關(guān)負(fù)責(zé)人上周表示[1] 8月以來我國(guó)外匯市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)， 8月以來境外投資者總體凈買入我國(guó)證券，以此信息來推論，我們認(rèn)為境外資金或存在8月期間凈買入中國(guó)債券的可能性。

此外，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的外匯各項(xiàng)存款余額約有9500億美元左右(圖表18)，此類境內(nèi)的民間外匯儲(chǔ)備也會(huì)在必要時(shí)提供足夠的美元流動(dòng)性，進(jìn)而給人民幣匯率提供支撐。

總體來看，跨境收支方面我國(guó)整體保持資金凈流入，這在中期會(huì)給人民幣匯率帶來企穩(wěn)的力量。雖然短期匯率因經(jīng)濟(jì)預(yù)期的反復(fù)和外部環(huán)境的變化出現(xiàn)了階段性的波動(dòng)，但這也是匯率市場(chǎng)的常態(tài)。隨著中國(guó)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策效果的逐步體現(xiàn)，我們相信人民幣匯率或?qū)⒛孓D(zhuǎn)跌勢(shì)。

圖表16：月初以來北向資金的累計(jì)凈買入 (億元)

資料來源：同花順資訊、中金公司研究部

圖表17：中美息差與境外投資者對(duì)我國(guó)債券的環(huán)比變化

資料來源：Wind、中金公司研究部

圖表18：境內(nèi)外匯存款仍然充裕

資料來源：Wind、中金公司研究部