馬穿山徑菊初黃，信馬悠悠野興長(zhǎng)。每年秋天這個(gè)季節(jié)，因處年中、年末兩份大報(bào)告之間的“空窗期”，總愿意讓思緒信馬由韁，來(lái)琢磨一些長(zhǎng)期的、形而上的、甚至有些“虛”的問(wèn)題。

市場(chǎng)的常用宏觀分析框架“失效”？

這些年做賣方宏觀研究有兩個(gè)感受。一個(gè)感受，是宏觀越來(lái)越“自說(shuō)自話”。當(dāng)面對(duì)“最近宏觀怎么看”這個(gè)問(wèn)題時(shí)，我們總會(huì)羅列大量——主要是庫(kù)存周期范疇——的數(shù)據(jù)，去論述“宏觀好or壞”；另一個(gè)感受是“卷”，為了體現(xiàn)數(shù)據(jù)“跟得緊”，“拼體力、拼人數(shù)、拼手速、拼分工”變成了常態(tài)。然而，事后市場(chǎng)運(yùn)行的走勢(shì)——至少?gòu)臋C(jī)構(gòu)投資者在意的時(shí)間尺度上來(lái)說(shuō)——又和這些研究結(jié)果沒(méi)有太大關(guān)系。許是多年前做理論物理研究時(shí)養(yǎng)成的思維習(xí)慣，面臨這樣的局面，很自然的會(huì)想到一個(gè)問(wèn)題：有沒(méi)有可能，其實(shí)大多數(shù)人的研究范式，需要進(jìn)行根本性的調(diào)整？

資本市場(chǎng)兩種常用宏觀研究范式的問(wèn)題。一種是“需求經(jīng)濟(jì)學(xué)”，“投資+消費(fèi)+進(jìn)出口”，或是“政府需求+私人部門需求”，層層拆分，然后加總，需求加速擴(kuò)張則看多、反之則空。這一類方法近年來(lái)所面臨的問(wèn)題，主要是與市場(chǎng)的相關(guān)性越來(lái)越低，從而導(dǎo)致越來(lái)越多的買方產(chǎn)生一個(gè)印象——“宏觀不重要”。另一種是“制度經(jīng)濟(jì)學(xué)”——基于對(duì)諸如“有形之手vs無(wú)形之手”、“開放vs封閉”等問(wèn)題的好惡，然后得出對(duì)宏觀悲觀或樂(lè)觀的理由，進(jìn)而形成對(duì)市場(chǎng)的看法。這一方法近年來(lái)所面臨的問(wèn)題，是過(guò)度的趨勢(shì)外推而導(dǎo)致“買在頂部”或“割在底部”。

全球長(zhǎng)周期供需變化，要求宏觀研究范式發(fā)生變化

某著名中國(guó)手機(jī)品牌H過(guò)去三年困境引發(fā)的思考。時(shí)間回到2018年底，某個(gè)國(guó)內(nèi)手機(jī)品牌H以2.1億部的出貨量坐穩(wěn)全球第三，離第二名Apple 2.2億部的水平僅一步之遙。而三年之后的2021年末，該品牌及其兄弟品牌R加在一起的出貨量，僅有蘋果的三分之一。如果看其他國(guó)產(chǎn)手機(jī)品牌廠商這些年的業(yè)績(jī)，很難得出H的困境源自總需求不行的結(jié)論；而此企業(yè)也素以“創(chuàng)新力強(qiáng)”著稱，因此很難歸因?yàn)椤爸卫斫Y(jié)構(gòu)、制度不激勵(lì)創(chuàng)新”的范疇。如果非要找一個(gè)原因，就是此前在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)自由競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出的H，因其染指產(chǎn)業(yè)鏈中高利潤(rùn)率部分的行為，開始威脅到美西方“命脈企業(yè)”的根基，而遭到了這些國(guó)家集全國(guó)之力的集體絞殺。

全球或進(jìn)入低增長(zhǎng)期，“雨林競(jìng)爭(zhēng)模式”的借鑒意義。與人工培育的植物相比，熱帶雨林中每一棵參天大樹的成長(zhǎng)過(guò)程，都是與同類激烈競(jìng)爭(zhēng)陽(yáng)光等資源的結(jié)果。而新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中，從索洛到羅默的增長(zhǎng)理論，都淡化了資源、市場(chǎng)等整體性約束條件。如果認(rèn)為近年來(lái)西方國(guó)家“逆全球化”的勢(shì)頭背后，是全球市場(chǎng)飽和、西方國(guó)家財(cái)政貨幣政策接近瓶頸的困境，則在考察一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)前景時(shí)，類似“雨林競(jìng)爭(zhēng)模式”中對(duì)于外部資源的競(jìng)爭(zhēng)，或是比內(nèi)部需求政策等因素更重要的變量。

“整體國(guó)家安全觀”下，經(jīng)濟(jì)政策的結(jié)構(gòu)性變化

從手機(jī)品牌H的歷史看“安全發(fā)展”的內(nèi)涵。多年前H設(shè)立自己的芯片設(shè)計(jì)子公司，導(dǎo)致原本可以用于主營(yíng)業(yè)務(wù)擴(kuò)大再生產(chǎn)的資金，在十多年里源源不斷的投向“備胎”而無(wú)立竿見(jiàn)影的資本回報(bào)。如果單純從“追求資本回報(bào)率、追求效率”的角度去看，這其實(shí)并非是很好的投資決策。但如果從“提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力”的角度來(lái)說(shuō)，這樣的商業(yè)決策則具有非常重要的意義。絕大多數(shù)商業(yè)決策，其實(shí)都可以從“效率”與“安全”兩方面去分析其影響，而且，在大多數(shù)情況下，這兩者之間是一個(gè)此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，追求安全大概率來(lái)看意味著損失一定的效率，而片面的追求效率則很可能會(huì)埋下安全隱患。

“整體國(guó)家安全觀”意味著宏觀政策“有所為而有所不為”。今年的俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)，讓我們看到不少經(jīng)濟(jì)體因?yàn)榧Z食、能源等商品對(duì)外依存度過(guò)高，而面臨經(jīng)濟(jì)崩潰的風(fēng)險(xiǎn)。這些經(jīng)濟(jì)體此前的決策–比如靠從別國(guó)進(jìn)口而非自己種植糧食，從經(jīng)濟(jì)學(xué)“比較優(yōu)勢(shì)、分工”的角度來(lái)說(shuō)，顯然是效率最大化的一種選擇。但在今年這樣“黑天鵝頻出”的背景下，這種極致追求效率的政策導(dǎo)向，也充分暴露了其給經(jīng)濟(jì)埋下的脆弱性。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，如果接受未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展中“雨林競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)”會(huì)越來(lái)越明顯，則中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策中“有所為而有所不為”的特征將進(jìn)一步體現(xiàn)。一些短期能夠帶來(lái)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)、但長(zhǎng)期給經(jīng)濟(jì)“埋雷”的政策，就可能無(wú)法進(jìn)入決策的備選項(xiàng)中。

擇時(shí)策略或在變得重要

經(jīng)濟(jì)周期的變化會(huì)影響擇時(shí)策略的有效性。擇時(shí)策略的本質(zhì)，是試圖去回答“買/賣貴了還是便宜了”的問(wèn)題。如果經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，那么僅僅因?yàn)楫?dāng)前價(jià)格偏貴，就選擇不買入、或是賣出的決策，顯然是不明智的。因?yàn)闃I(yè)績(jī)高增長(zhǎng)可以很快抹平交易價(jià)格的高估，所業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)期最好的策略是”買入并持有、不擇時(shí)“。然而，如果由于企業(yè)基于”安全“的考慮而選擇犧牲一部分的增長(zhǎng)率，從消化估值的角度來(lái)說(shuō)，同樣“買貴了”的幅度，就需要用更長(zhǎng)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來(lái)消化。如果做一個(gè)非常極端的假設(shè)，假設(shè)一家企業(yè)業(yè)績(jī)零增長(zhǎng)，那么其股票就變成了債券，假設(shè)其他因素不變，則投資此債券要想有超額收益，最佳策略是”等打折“——即在市場(chǎng)恐慌拋售時(shí)選擇買入。事實(shí)上，今年四月市場(chǎng)回調(diào)時(shí)是否買入，是今年很多投資者業(yè)績(jī)差異的重要來(lái)源。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，結(jié)合我們前面對(duì)于政策與宏觀經(jīng)濟(jì)的討論，則“擇時(shí)策略或?qū)⒆兊酶匾钡慕Y(jié)論是顯而易見(jiàn)的。

哪些因素讓我們變得樂(lè)觀

再論傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)框架為什么失效–甚至變成反向指標(biāo)。從“需求派”的角度來(lái)說(shuō)，本質(zhì)上就是“效率上升=看多，效率下降=看空”，但如果我們考慮“安全發(fā)展”的本質(zhì)是降低一定的效率來(lái)提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力，且如果我們認(rèn)可“雨林競(jìng)爭(zhēng)模式”下安全的重要性上升，則單純考慮需求的宏觀研究方法，必然是一種反向指標(biāo)。而考慮到前面所說(shuō)，市場(chǎng)大多數(shù)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)制度優(yōu)劣的比較，本質(zhì)上依然是考察制度能否激發(fā)出最大的效率，這一方法論失效的原因也就不言自明了——今年四月份市場(chǎng)極度悲觀的那個(gè)點(diǎn)就是一個(gè)明顯的例子。

從“雨林競(jìng)爭(zhēng)”視角尋找樂(lè)觀的原因。內(nèi)部方面來(lái)看，無(wú)論是貨幣政策“不大水漫灌+切實(shí)降低綜合融資成本”的組合，還是基于強(qiáng)調(diào)“糧食、能源、產(chǎn)業(yè)鏈、區(qū)域發(fā)展安全”背景下的產(chǎn)業(yè)政策，都切實(shí)提升了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力；外部來(lái)看，繼與中國(guó)建立“命運(yùn)共同體”關(guān)系的老撾、緬甸、柬埔寨三國(guó)拒絕加入美國(guó)圍堵中國(guó)的“印太經(jīng)濟(jì)框架IPEF”之后，東盟的第一大國(guó)印尼、中國(guó)在中亞重要鄰國(guó)吉爾吉斯斯坦也紛紛表示要與中國(guó)建立類似外交關(guān)系，也讓我們看到了中國(guó)的“朋友圈”的升級(jí)與擴(kuò)容。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，”需求派“和”制度派“因?yàn)榍笆鲈驅(qū)е碌碾A段性市場(chǎng)悲觀，反而變成了”買打折“的機(jī)會(huì)，也就不難理解了。