01

9月市場(chǎng)宏觀環(huán)境將發(fā)生新變化

宏觀環(huán)境將會(huì)在9月份開始發(fā)生一個(gè)比較大的新變化。此前我們反復(fù)受到疫情、高溫、地產(chǎn)疲弱的拖累，導(dǎo)致新增中長(zhǎng)期社融增速比較低，但是流動(dòng)性相對(duì)寬松。在這樣的環(huán)境下就體現(xiàn)了一個(gè)高流動(dòng)性、低社融、盈利見底的組合，是最有利于空間比較大、邏輯比強(qiáng)，短期業(yè)績(jī)還不錯(cuò)的一些中小風(fēng)格有所表現(xiàn)。過去從4月到8月中旬以來基本上就是這種風(fēng)格或者這種策略占據(jù)主導(dǎo)。

8月中下旬之后，國(guó)務(wù)院相關(guān)的政策安排以及相關(guān)的表述出現(xiàn)重大變化。也導(dǎo)致8月下旬開始，各種政策都在開始發(fā)力，政府將會(huì)進(jìn)一步提供財(cái)政或者信貸的資金支持到基建上面。而同時(shí)由于今年上半年其實(shí)我們是投放大量的項(xiàng)目，無論是基建項(xiàng)目還是制造業(yè)，拿地的增速都非常高。4-6月份受到疫情反復(fù)的影響，而7-8月份又高溫，到了9月份開始即將迎來一個(gè)旺季。這個(gè)旺季會(huì)不會(huì)隨著地產(chǎn)銷量的邊際改善，施工旺季來臨帶來融資需求改善疊加政策性的金融支持和財(cái)政支持同時(shí)發(fā)力，導(dǎo)致9-10月份出現(xiàn)社融明顯回升，這是接下來我們最值得關(guān)注的一個(gè)變化。而且目前來看，它發(fā)生的概率相當(dāng)高。當(dāng)然了，社融增速如果真出現(xiàn)脈沖式回升對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格會(huì)有比較大的影響。

海外方面，鮑威爾在剛結(jié)束的會(huì)議上做出一個(gè)相當(dāng)鷹派的表述，一定要把通脹控制在2%以下。市場(chǎng)的反應(yīng)也非常劇烈，一方面美元指數(shù)繼續(xù)走強(qiáng)，美債收益率突破3%，另外一方面美股大跌。這樣的背景下，此前大家一度認(rèn)為在通脹增速回落，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰弱之后美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該是偏鴿，但實(shí)際態(tài)度表明在今年剩下的幾次議息會(huì)議里美聯(lián)儲(chǔ)很可能還會(huì)保持一個(gè)相當(dāng)強(qiáng)度的加息預(yù)期。美債收益率3%，中國(guó)十年期國(guó)債收益2.6%，利差倒掛導(dǎo)致人民幣匯率在過去一段時(shí)間是有所削弱。當(dāng)然我們也可以這樣認(rèn)為，往后去看，外部的環(huán)境再加上社融增速的回升，是有助于利率中樞上移。利率中樞上移對(duì)應(yīng)的是流動(dòng)性的邊際惡化，那么對(duì)于之前占優(yōu)的風(fēng)格毫無疑問是一個(gè)非常不利的變化。當(dāng)然對(duì)于社融增速回升或者說利率往上走相應(yīng)受益的板塊，毫無疑問是有利的。

如果這種環(huán)境發(fā)生，A股就從一個(gè)典型的社融增速低、流動(dòng)性高、利率中樞下移扭轉(zhuǎn)為社融增速回升，外部影響和內(nèi)部影響共振，導(dǎo)致利率中樞上移，流動(dòng)性惡化、社融增速回升，就從流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向社融驅(qū)動(dòng)。流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)和社融驅(qū)動(dòng)所代表的風(fēng)格行業(yè)不太一樣。流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)比較有利于小盤成長(zhǎng)，在利率中樞上移和社融增速上移的過程中最有利大盤價(jià)值，所以是一個(gè)從小盤成長(zhǎng)到大盤價(jià)值的過渡。

02

施工增速改善下的行業(yè)機(jī)會(huì)

我們面臨的第一個(gè)大的宏觀環(huán)境變化就是施工增速即將起來。因?yàn)樯习肽晖读诉@么多項(xiàng)目，一路施工增速都比較低迷。先是受到疫情然后又是高溫，9月份之后地方政府現(xiàn)在也在全力推進(jìn)經(jīng)濟(jì)建設(shè)，前面投放的項(xiàng)目加快施工，本身對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)就有貢獻(xiàn)。

跟它配套的數(shù)據(jù)是什么？就是推土機(jī)和挖掘機(jī)的銷量。推土機(jī)的銷量數(shù)據(jù)還沒有更新，挖掘機(jī)的銷量7月份就轉(zhuǎn)正。這個(gè)節(jié)奏還是非常有鏈條，首先上半年投放了很多項(xiàng)目，審批了很多項(xiàng)目，5月份發(fā)專項(xiàng)債，6月份專項(xiàng)債到位看到企業(yè)M2增速改善，與此同時(shí)工程機(jī)械的銷量轉(zhuǎn)正，完全符合證據(jù)鏈。既然工程機(jī)械到位了，那下一步就是施工，施工增速起來就非常合理。如果施工增速起來什么比較有利，直接是工程機(jī)械。這是基建施工增速，還有制造業(yè)施工增速。百大城市工業(yè)工地是20%的增長(zhǎng)，上半年拿了那么多個(gè)地，不能不施工，施工就涉及自動(dòng)化設(shè)備。07年、09年、12年下半年、16年、17年包括20年都是隨著施工增速明顯改善工程機(jī)械、自動(dòng)化設(shè)備都獲得了不同程度的超額收益，還是比較穩(wěn)定。

既然施工增速提升了，水泥價(jià)格就應(yīng)該反彈，水泥價(jià)格確實(shí)反彈了，而且按照目前節(jié)奏和進(jìn)度很快就會(huì)比2021年高了，這是目前的情況。假設(shè)施工增速提升水泥價(jià)格提升，裝修建材開始邊際改善，這兩個(gè)板塊也是很不錯(cuò)的選擇。水泥和裝修建材超額收益跟施工增速也是掛鉤的，基本上在施工增速明顯改善的階段，裝修建材和水泥超額收益的概率是比較高的。也就是說證據(jù)鏈來到這個(gè)位置，除了我們剛才所說的邏輯鏈的支撐，在一些微觀層面也看到了一些數(shù)據(jù)邊際改善指向了施工增速明顯提升。在這樣的鏈條之下，最受益的就是剛才所說的工程機(jī)械、自動(dòng)化設(shè)備、水泥、裝修建材，這是施工鏈。

03

地產(chǎn)鏈消費(fèi)和社融驅(qū)動(dòng)型行業(yè)機(jī)會(huì)

竣工鏈它好跟蹤，因?yàn)榭⒐ぶ挥幸粋€(gè)數(shù)據(jù)就是每個(gè)月的竣工數(shù)據(jù)。今年上半年看起來不理想，一般而言如果竣工要起來什么會(huì)配套改善？就是玻璃的價(jià)格。玻璃的價(jià)格最近小幅的反彈，那是不是意味著后續(xù)如果保交樓的資金都到位了，項(xiàng)目也基本準(zhǔn)備到位了，開始一波竣工高峰，從邏輯上來講是非常有可能的。各地方政府也可以利用保交樓多籌一些資金，把保交樓做完也是對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)非常重要的貢獻(xiàn)。一方面它可以拉動(dòng)房地產(chǎn)投資，還有一方面可以拉動(dòng)地產(chǎn)鏈消費(fèi)。

地產(chǎn)鏈消費(fèi)最近有沒有反彈？我們把家電、裝修建材、家居放一起，終于出現(xiàn)一個(gè)小小的拐點(diǎn)。如果地產(chǎn)銷量的邊際改善加上竣工端的提速，地產(chǎn)鏈消費(fèi)邊際改善會(huì)不會(huì)帶來整個(gè)像白色家電、裝修建材收益改善，我覺得這也是特別值得關(guān)注的。尤其是這些方向還有一個(gè)成本壓力降低，去年四季度到今年上半年是銷量惡化疊加成本上行雙殺了它的業(yè)績(jī)，導(dǎo)致很多公司業(yè)績(jī)非常差?，F(xiàn)在是地產(chǎn)銷量邊際改善加竣工提速再加成本下行，有可能迎來一個(gè)所謂的困境反轉(zhuǎn)?？梢匀ふ乙恍﹥?yōu)質(zhì)的標(biāo)的提前做一個(gè)布局，這是地產(chǎn)后周期消費(fèi)。無論是剛才看到地產(chǎn)銷量的邊際改善還是保交樓可能會(huì)帶來的竣工增速的提升都是比較有利于這些方向的。

還有一個(gè)方向就是地產(chǎn)鏈消費(fèi)和社融驅(qū)動(dòng)型行業(yè)機(jī)會(huì)，像銀行、保險(xiǎn)、白酒、地產(chǎn)都屬于地產(chǎn)銷量邊際改善，社融增速回升業(yè)績(jī)能夠邊際改善的方向。白酒是怎么是跟社融相關(guān)，我們也之前做過數(shù)據(jù)，但凡是社融增速明顯回升的時(shí)候，白酒的終端價(jià)格都會(huì)明顯改善，白酒的終端價(jià)格明顯改善的時(shí)候白酒的超額收益也是邊際改善，所以這個(gè)方向也可以關(guān)注。只不過相對(duì)其他方向，它不是一個(gè)便宜的板塊，我們沒有把放在特別重點(diǎn)的推薦。

根據(jù)目前的一些政策最合理的一個(gè)邏輯推演，接下來我們應(yīng)該會(huì)進(jìn)入到一個(gè)施工旺季，再考慮保交樓地產(chǎn)有可能是個(gè)竣工旺季，再加上之前地產(chǎn)一直被壓制銷售邊際改善，總體來看，接下來的四季度在施工增速提升，地產(chǎn)相關(guān)邊際改善的背景之下，三條主旋律可以重點(diǎn)關(guān)注，一個(gè)是施工鏈，就是工程機(jī)械、自動(dòng)化設(shè)備還有裝修建材；地產(chǎn)竣工鏈，就是裝修建材、家電家居；如果說社融增速確實(shí)明顯改善，銀行、保險(xiǎn)、地產(chǎn)、白酒，這是三條可以考慮的思路。當(dāng)然我們把這個(gè)思路取個(gè)名字叫“銀房家”比較簡(jiǎn)單好記，這就是我們對(duì)于整個(gè)9月份的行業(yè)配置。

總結(jié)一句話，當(dāng)前是宏觀環(huán)境變化重要的一個(gè)分水嶺。之前是社融增速低，流動(dòng)性持續(xù)改善、盈利觸底，這個(gè)環(huán)境比較有利于小盤成長(zhǎng)，比較有利于“新機(jī)車”的表現(xiàn)。當(dāng)然這個(gè)環(huán)境也沒有說好到哪去，它只是個(gè)過渡期，我們需要去觀察一下有沒有可能在剛才所提到的政策不斷加碼，施工增速提升、地產(chǎn)銷售邊際改善以及保交樓共振之下，導(dǎo)致社融增速出現(xiàn)邊際改善。如果這個(gè)事情發(fā)生，以目前的流動(dòng)性體量來講，它一定會(huì)造成一個(gè)結(jié)果，利率中樞上移。而且外部環(huán)境分析過也比較有利于利率中樞的上移。這個(gè)時(shí)候我們整個(gè)行業(yè)風(fēng)格推動(dòng)邏輯從此前的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)逐漸變?yōu)樯缛隍?qū)動(dòng)。社融驅(qū)動(dòng)比較有利的就是基建鏈，施工鏈、地產(chǎn)竣工鏈、還有社融驅(qū)動(dòng)型板塊，這些方向就有可能會(huì)逐漸開始占優(yōu)。

如果后面強(qiáng)度比想象中大，就有可能會(huì)觸發(fā)非常經(jīng)典的年底風(fēng)格切換。盡管我們說它持續(xù)時(shí)間比較短，本身參與的價(jià)值不高， 但是考慮到年底排名因素再考慮到年底小票有可能業(yè)績(jī)低于預(yù)期，很多人把它作為一個(gè)避險(xiǎn)品種，或者買一些這些板塊做填倉(cāng)，做的人多了就會(huì)引發(fā)比較經(jīng)典的風(fēng)格切換，所以是值得關(guān)注的。當(dāng)然了，9月份我們的策略叫“均衡配置，以待其變”，這種變化就是我們剛所描述的這一系列邏輯背后的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的邊際改善。社融增速回升，它是否能夠兌現(xiàn)，如果能兌現(xiàn)，這個(gè)邏輯鏈條就會(huì)指引我們走向另外一個(gè)不同的配置方向。