我們近期不斷提示“提前開(kāi)始風(fēng)格轉(zhuǎn)換”，也和大量的投資者進(jìn)行了深入的交流。投資者對(duì)新能源的業(yè)績(jī)信心還在，但比去年Q4弱很多。投資者對(duì)風(fēng)格轉(zhuǎn)變的最大質(zhì)疑是，如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)有下臺(tái)階的壓力，價(jià)值股的吸引力并不高，轉(zhuǎn)變風(fēng)格也應(yīng)該在成長(zhǎng)內(nèi)部轉(zhuǎn)，而不應(yīng)該轉(zhuǎn)向金融地產(chǎn)消費(fèi)類的價(jià)值。我們的觀點(diǎn)是：既然投資者對(duì)新能源業(yè)績(jī)持續(xù)性的信心比去年Q4弱了很多，那么可能風(fēng)格轉(zhuǎn)變的條件也會(huì)寬松很多， 如果成長(zhǎng)性行業(yè)存在新的景氣度機(jī)會(huì)，肯定是最好的選擇，但目前來(lái)看，新的成長(zhǎng)賽道成熟度和資金容量依然有限，所以風(fēng)格轉(zhuǎn)變只局限在成長(zhǎng)細(xì)分行業(yè)間概率不高。而且，歷史上經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階的階段，價(jià)值股也是可以有超額收益的，比如2011年Q4-2013年Q1、2014年Q3-Q4.當(dāng)下的風(fēng)格轉(zhuǎn)變至少是季度的，甚至不排除年度的可能。

(1)對(duì)比去年Q4風(fēng)格轉(zhuǎn)變時(shí)投資者的心態(tài)。近期新能源相關(guān)行業(yè)出現(xiàn)了明顯的調(diào)整，這一調(diào)整的原因目前還存在很大的分歧。沒(méi)有分歧的是，這一次調(diào)整的起點(diǎn)始于前期新能源的交易擁擠，始于投資者發(fā)現(xiàn)“新能源+”的個(gè)股變得越來(lái)越邊緣，這一情況和去年Q4是類似的。

同時(shí)，與去年Q4相比有很多不同的地方：(1)去年風(fēng)格切換出現(xiàn)在Q4，而每年年底是估值切換的時(shí)間，風(fēng)格往往會(huì)變得均衡，最近2周的風(fēng)格變化比去年更早。(2)去年Q4，價(jià)值股有穩(wěn)增長(zhǎng)政策這一利多，但最近國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期比去年更弱，價(jià)值股的邏輯比去年Q4更弱。(3)去年風(fēng)格切換后，之所以風(fēng)格變化幅度較大，很重要的原因是1-4月指數(shù)調(diào)整幅度較大，當(dāng)下來(lái)看，即使指數(shù)有下行壓力，下跌的幅度也可能比1-4月更小。(4)投資者對(duì)新能源未來(lái)1年的業(yè)績(jī)信心比去年Q4弱很多，一方面是因?yàn)榘雽?dǎo)體景氣度下行，已經(jīng)證明了即使長(zhǎng)期成長(zhǎng)性好，景氣度也會(huì)有周期性波動(dòng)，另一方面，新能源內(nèi)部的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖渤霈F(xiàn)了分化，很多細(xì)分行業(yè)面臨的供需短缺比去年小很多，也讓部分投資者切實(shí)開(kāi)始擔(dān)心產(chǎn)能的影響，這個(gè)擔(dān)心比去年底更為右側(cè)。

(2)“經(jīng)濟(jì)有下臺(tái)階的壓力”正在成為部分投資者堅(jiān)守成長(zhǎng)股的主要原因。投資者對(duì)新能源的業(yè)績(jī)信心還在，但比去年Q4弱很多。投資者對(duì)風(fēng)格轉(zhuǎn)變的最大質(zhì)疑是，如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)有下臺(tái)階的壓力，價(jià)值股的吸引力并不高，轉(zhuǎn)變風(fēng)格也應(yīng)該在成長(zhǎng)內(nèi)部轉(zhuǎn)，而不應(yīng)該轉(zhuǎn)向金融地產(chǎn)消費(fèi)類的價(jià)值。我們認(rèn)為，如果成長(zhǎng)性行業(yè)存在新的景氣度機(jī)會(huì)，肯定是最好的選擇(比如傳媒互聯(lián)網(wǎng))，但目前來(lái)看，其產(chǎn)業(yè)爆發(fā)性和資金容量依然有限，所以風(fēng)格轉(zhuǎn)變只局限在成長(zhǎng)細(xì)分行業(yè)間概率不高。并且，歷史上經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階的階段，價(jià)值股也是可以有超額收益的。比如2011年Q4-2013年Q1、2014年Q3-Q4。

(3)我們的判斷：風(fēng)格轉(zhuǎn)變至少是季度的，甚至不排除年度的可能。最近的風(fēng)格變化，我們認(rèn)為有兩種情形。情形1:業(yè)績(jī)比較優(yōu)勢(shì)都不變(經(jīng)濟(jì)依然下行，新能源業(yè)績(jī)依然偏強(qiáng))，則可能是季度性風(fēng)格轉(zhuǎn)變。這種情況下，最近的風(fēng)格轉(zhuǎn)變主要是由于交易擁擠、指數(shù)調(diào)整、估值差等原因?qū)е碌?。一般?lái)說(shuō)，持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)可達(dá)1-2個(gè)季度，比如2014年Q4、2015年Q3、2016年Q1、2021年1-4月。

情形2:經(jīng)濟(jì)半年內(nèi)企穩(wěn)走平，則可能會(huì)是年度轉(zhuǎn)變。一旦出現(xiàn)這一變化，則價(jià)值股的業(yè)績(jī)也能有一定的修復(fù)，風(fēng)格轉(zhuǎn)變的時(shí)間可能會(huì)更久，比如2012-2013年Q1、2016年Q1-2018年初。

(4)短期策略：提前風(fēng)格轉(zhuǎn)變，指數(shù)先進(jìn)入?yún)^(qū)間震蕩，Q4會(huì)更弱。7月以后，經(jīng)濟(jì)預(yù)期再次回落，導(dǎo)致上證50等指數(shù)最先開(kāi)始走弱，8月下旬開(kāi)始，由于疫情、美股調(diào)整、風(fēng)格轉(zhuǎn)變等影響，指數(shù)再次走弱。我們認(rèn)為指數(shù)層面大級(jí)別的風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)在依然看不到，結(jié)構(gòu)性風(fēng)格轉(zhuǎn)變依然會(huì)是未來(lái)一段時(shí)間市場(chǎng)的主要矛盾。9月在穩(wěn)增長(zhǎng)、利率下降等因素的驅(qū)動(dòng)下，價(jià)值股大概率會(huì)更強(qiáng)，將能夠起到穩(wěn)定指數(shù)的作用。目前最不可控的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自美股，美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然有進(jìn)入衰退的壓力，其對(duì)全球資本市場(chǎng)的影響尚未結(jié)束，10月后，這一影響可能會(huì)顯現(xiàn)得更為明顯。

行業(yè)配置建議：我們之前一直提示Q3均衡，Q4價(jià)值，當(dāng)下來(lái)看，這一觀點(diǎn)可能需要修正，建議提前開(kāi)始轉(zhuǎn)向價(jià)值。(1)成長(zhǎng)股的季度性反彈大概率已經(jīng)接近尾聲，建議配置上轉(zhuǎn)向價(jià)值股。由于市場(chǎng)年度的風(fēng)格是拉鋸期，所以價(jià)值成長(zhǎng)會(huì)伴隨指數(shù)的漲跌出現(xiàn)快速的變化，當(dāng)下的成長(zhǎng)處在類似2015年Q4和2019年Q1的大反彈中，季度漲幅過(guò)后需要減少成長(zhǎng)。(2)金融類板塊中，非銀將會(huì)是進(jìn)可攻退可守的方向。后續(xù)如果價(jià)值占優(yōu)，非銀是價(jià)值股中估值籌碼最有優(yōu)勢(shì)的，如果是成長(zhǎng)股繼續(xù)活躍，非銀也會(huì)受益于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升。地產(chǎn)銀行也可以作為超配的方向。(3)消費(fèi)的邏輯演繹還不充分。疫情后投資者開(kāi)始逐漸預(yù)期經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，這一恢復(fù)的過(guò)程雖然受到房地產(chǎn)銷售的波折，但大方向上還能持續(xù)。建議優(yōu)先關(guān)注疫后產(chǎn)能格局優(yōu)化的酒店、航空，后續(xù)等待穩(wěn)增長(zhǎng)效果，逐漸增配和經(jīng)濟(jì)相關(guān)度高的家電等。