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張瑜:宏觀三大預期重塑,重視股債長久期

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時間:2022-09-07 08:48:55 來源:華創(chuàng)證券 作者:張瑜

7月以來,經(jīng)濟又經(jīng)歷了若干負面沖擊,包括地產(chǎn)銷售走弱,疫情反復、罕見高溫、四川缺電等;也看到了新變化,包括政策性金融債持續(xù)擴增,風光大基地第三批項目開始組織謀劃等?;诖耍兄聊甑?,我們需看遠一點——有必要重新評估經(jīng)濟增速,重新評估經(jīng)濟結(jié)構(gòu),重新評估投資策略。


1)重塑增長預期——今年弱一些,明年“特殊”一些


我們預計四季度增速與三季度相比讀數(shù)上接近,無明顯方向上的特征(復蘇或二次探底)。


這一預期意味著什么?第一,復蘇拉平,下半年經(jīng)濟偏弱復蘇運行。第二,對明年而言,低基數(shù)下,明年增長目標的完成壓力較小,類似于2021年。第三,明年全球經(jīng)濟普遍有下行壓力下,中國有更明顯的相對增長優(yōu)勢。兩者結(jié)合看,三大增長訴求(目標、就業(yè)、增長優(yōu)勢)邊際上有兩個弱化,明年穩(wěn)增長政策可能更多從穩(wěn)就業(yè)角度予以托底。


2)重塑結(jié)構(gòu)預期——經(jīng)濟運行進入“高基建+低地產(chǎn)”的結(jié)構(gòu)模式


經(jīng)濟運行的結(jié)構(gòu)模式經(jīng)歷過幾次切換:2010-2014“高地產(chǎn)+低基建”、2014-2017“高基建+低地產(chǎn)”、2017-2021“高地產(chǎn)+低基建”、2022年開始進入新的“高基建+低地產(chǎn)”。


特征有何不同?“高地產(chǎn)+低基建”的特征,經(jīng)濟彈性好,擴信用相對有效且容易,貨幣寬松效果易出效果,碰上出口略強時往往經(jīng)濟容易階段過熱,比如2017、2020;“高基建+低地產(chǎn)”的特征,經(jīng)濟彈性弱,擴信用偏阻,一定效果所需的貨幣寬松更多,碰上出口略弱時往往經(jīng)濟體感偏冷,比如2015年。


我們判斷,當下“高基建+低地產(chǎn)”的模式或已明朗——該模式的成立需看到土地財政以外的基建融資方式創(chuàng)新,否則低地產(chǎn)拖累土地財政,基建難“高”。2015年的創(chuàng)新是PPP,當下的創(chuàng)新是政策性金融債補充基建資本金——我們認為該工具只是一個開始,后續(xù)仍有加量、擴圍的期待。


3)重塑投資策略——股債從“短久期”策略逐漸走向“長久期”


綜上,“高基建+低地產(chǎn)”之下,經(jīng)濟彈性偏弱,還有懸而未決要回落的出口,貨幣政策易松難緊,寬松或只是開始。這一可能持續(xù)1-2年的宏觀環(huán)境下,利好股債中的“長久期”策略。


如何理解股債“長短”久期的不同?


長久短期不是簡單的周期、成長的區(qū)分,我們必須客觀承認,在能源革命和疫情之下,部分周期也開始有了成長屬性,一些成長也不得不面對周期壓力。


a)過去兩年,股債交易的本質(zhì)都是短久期的策略,即賺的都是當期可以兌現(xiàn)的錢:比如債的加杠桿,高等級信用債的票息,股票無論買的是煤炭還是碳酸鋰,雖然新舊陣營截然不同,但本質(zhì)還是當期利潤的豐厚兌現(xiàn)。


b)未來1-2年的維度,全球宏觀大勢下,當期利潤兌現(xiàn)的錢越來越不確定,不好賺了,需要關(guān)注長久期策略:


股的長久期策略——分子可以獨立于出口回落和基本面偏弱的短期限制,有自身中長期景氣度邏輯,cash flow在遠端,同時受益于分母易松難緊。重點細分方向可參考十四五若干專項規(guī)劃,包括高端制造、能源革命、數(shù)字經(jīng)濟、軍工等。


債的長久期策略——相比于加杠桿“賺一天算一天”的不穩(wěn)定性與監(jiān)管脫實向虛的警惕,相比于降資質(zhì)在經(jīng)濟基本面偏弱的壓制下難突破心理界限,拉久期或是更為穩(wěn)妥的策略,10y國債利率下行破2.5%只是時間問題,盡量持債不炒。


c)結(jié)論:短期內(nèi),由于歐洲供暖緊張、俄烏沖突冬季可能二次激烈化等等的發(fā)酵,短久期策略或仍有階段性向上脈沖,但長久期是1-2年更為正確的選擇,因此長久期容錯率高于短久期。因此沒有必要過度悲觀,堅定把握轉(zhuǎn)型中的機遇,緊跟政策對于長坡厚雪行業(yè)的“拉”坡和“添”雪,請投資者重視股債長久期策略。

責任編輯:李燁

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