邊際變量關(guān)注國(guó)內(nèi)金融和地產(chǎn)數(shù)據(jù)，以及美國(guó)通脹和加息基準(zhǔn)變化，若好于預(yù)期將利于市場(chǎng)情緒的邊際改善。反之，股指運(yùn)行中樞將有調(diào)降壓力。

本周，股指情緒邊際略回暖，但仍運(yùn)行在前期振蕩區(qū)間內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)偏好并未逆轉(zhuǎn)。結(jié)構(gòu)上，三大股指表現(xiàn)不一，中證500相對(duì)偏強(qiáng)，先進(jìn)制造業(yè)景氣度預(yù)期高于金融地產(chǎn)類，“強(qiáng)基建弱地產(chǎn)”的寬信用效果不確定，仍是抑制當(dāng)前市場(chǎng)情緒反轉(zhuǎn)的關(guān)鍵變量。

邊際上，人民幣貶值逼近“7”，會(huì)否打開(kāi)進(jìn)一步貶值空間成為新增變量，并會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化，此前2015年和2018年的兩輪人民幣快速貶值周期中，股指運(yùn)行中樞均下行，并伴隨著外匯儲(chǔ)備的凈流出。數(shù)據(jù)顯示，今年1—8月官方外匯儲(chǔ)備凈流出約1950億美元，流出強(qiáng)度雖低于2015年同期的2860億美元，但高于2016年和2018年同期的1450億美元和302億美元。不過(guò)，當(dāng)前外儲(chǔ)在央行資產(chǎn)占比已由2015年的80%降至55%左右，央行貨幣政策的自主空間顯著提升，資本外流對(duì)宏觀流動(dòng)性的負(fù)面?zhèn)鲗?dǎo)相對(duì)更可控。

本輪人民幣貶值的驅(qū)動(dòng)變量中，外部影響因素為主，內(nèi)部宏觀環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定。經(jīng)濟(jì)和政策的弱平衡狀態(tài)仍在延續(xù)，弱復(fù)蘇強(qiáng)度處在驗(yàn)證期。數(shù)據(jù)顯示，8月制造業(yè)PMI弱回升至49.4，新訂單和新出口訂單回升幅度高于生產(chǎn)，產(chǎn)成品庫(kù)存下降明顯，實(shí)體需求有所回暖；而8月進(jìn)出口數(shù)據(jù)平穩(wěn)運(yùn)行，貿(mào)易順差793.9億美元，較去年同期增長(zhǎng)34.1%，出口韌性依然較強(qiáng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)拖累程度低于此前市場(chǎng)預(yù)期。截至目前，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇方向仍較確定，但復(fù)蘇強(qiáng)度偏弱，三四季度GDP增速較難回到5.5%左右的中性基準(zhǔn)，經(jīng)濟(jì)預(yù)期難以推動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的顯著抬升。

經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的支撐，除疫后的自然修復(fù)之外，政策支持也是關(guān)鍵因素，在維穩(wěn)政策應(yīng)出盡出之后，寬信用的成效如何是決定股指能否突破上揚(yáng)的關(guān)鍵因素。但從2013—2015年期間的“強(qiáng)基建弱地產(chǎn)”的維穩(wěn)組合效果看，同期社融增速中樞下行，并未出現(xiàn)顯著抬升。目前經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的風(fēng)險(xiǎn)變量，主要聚焦地產(chǎn)能否筑底成功。在此之前，社融增速回升空間預(yù)計(jì)較有限。與此前不同，本輪地產(chǎn)周期的筑底，還將受制于外部金融緊縮和硬著陸風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的政策制約和信心沖擊。

邊際上，9月美聯(lián)儲(chǔ)加息基準(zhǔn)再度趨緊，第三次加息75BP的可能性驟升。芝商所利率觀察工具顯示，當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)9月加息75BP的概率為80%，而此前市場(chǎng)緊縮基準(zhǔn)是加息50BP。若9月議息會(huì)議兌現(xiàn)加息75BP，將強(qiáng)化美聯(lián)儲(chǔ)不惜代價(jià)抗通脹的市場(chǎng)預(yù)期，交易2023年“美聯(lián)儲(chǔ)看跌期權(quán)”的市場(chǎng)邏輯將面臨沖擊，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步加劇，海外信用收縮風(fēng)險(xiǎn)將成為外部核心變量。

總體上，內(nèi)穩(wěn)外擾仍是現(xiàn)階段主基調(diào)，股指向下有政策支撐，向上有國(guó)內(nèi)地產(chǎn)和海外信用收縮的風(fēng)險(xiǎn)壓制，短期內(nèi)預(yù)計(jì)仍以弱勢(shì)振蕩為主。邊際變量關(guān)注國(guó)內(nèi)金融和地產(chǎn)數(shù)據(jù)，以及美國(guó)通脹和加息基準(zhǔn)變化，若好于預(yù)期將利于市場(chǎng)情緒的邊際改善。反之，若8月金融和地產(chǎn)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，且美聯(lián)儲(chǔ)兌現(xiàn)加息75BP預(yù)期，股指運(yùn)行中樞將有調(diào)降壓力。