9月上旬，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷加碼令寬信用預(yù)期升溫，疊加人民幣兌美元走高引發(fā)貨幣政策轉(zhuǎn)向擔(dān)憂，債市投資情緒趨向謹(jǐn)慎，國(guó)債期貨高位回調(diào)。

圖為企業(yè)中長(zhǎng)期融資（億元）和社融存量同比增速（%）

8月中旬MLF降息落地后，債市關(guān)注點(diǎn)從資金面轉(zhuǎn)向基本面。國(guó)內(nèi)多地疫情防控措施趨嚴(yán)、川渝地區(qū)高溫限電、四川地震令經(jīng)濟(jì)預(yù)期承壓，8月末至9月初國(guó)債期貨振蕩走高。與此同時(shí)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策接連加碼，8月24日國(guó)常會(huì)提出增加3000億元以上政策性金融工具額度和5000億元專項(xiàng)債限額，8月30日財(cái)政政策半年度執(zhí)行報(bào)告提及“謀劃增量工具”，8月31日國(guó)常會(huì)提及接續(xù)政策細(xì)則9月上旬應(yīng)出盡出，9月5日國(guó)務(wù)院例行吹風(fēng)會(huì)追加3000億元金融工具，9月12日國(guó)務(wù)院專題會(huì)議上李克強(qiáng)總理表示繼續(xù)出臺(tái)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)階段性政策，能用盡用、快出快落地，政策信號(hào)越發(fā)明朗。從盤面表現(xiàn)來看，中秋節(jié)前一周，債市對(duì)利空逐漸敏感。

從近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和高頻數(shù)據(jù)來看，8月經(jīng)濟(jì)有所改善但幅度有限。當(dāng)月，新增人民幣貸款和社融分別增加1.25萬億元和2.34萬億元，高于前值6790億元和7561億元。與此同時(shí)，社融存量同比增長(zhǎng)10.5%，低于前值10.7%；M2同比增長(zhǎng)12.2%，高于前值12%；M1同比增長(zhǎng)6.1%，低于前值6.7%。數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)上，企業(yè)中長(zhǎng)期融資同比多增4600億元，主要得益于3000億元政策性金融工具發(fā)放拉動(dòng)委托貸增長(zhǎng)?？紤]地產(chǎn)投資拖累仍在，四季度需要保證每個(gè)月都有2000億—3000億元的政策性工具投放，才能拉動(dòng)企業(yè)中長(zhǎng)期融資增長(zhǎng)。另外，8月M1和M2剪刀差再度走擴(kuò)，表明當(dāng)前企業(yè)投資意愿不足，寬信用達(dá)成仍待時(shí)日，短期債市轉(zhuǎn)熊的可能性不大?？紤]到前期拖累經(jīng)濟(jì)修復(fù)的高溫天氣和限產(chǎn)限電影響逐漸退去，以及8—9月政策性工具投放，后續(xù)需要密切關(guān)注“金九銀十”開工旺季經(jīng)濟(jì)基本面的邊際變化。

9月初人民幣兌美元一度接近“7”這一重要關(guān)口，9月5日央行宣布自9月15日起下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金2個(gè)百分點(diǎn)至6%，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)貨幣政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂。筆者認(rèn)為，外匯降準(zhǔn)意在穩(wěn)定匯率預(yù)期，對(duì)于國(guó)債利空影響有限?？紤]到年內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)訴求和四季度海外經(jīng)濟(jì)大概率放緩，年內(nèi)流動(dòng)性寬松依然可期。今年9月至明年1月公開市場(chǎng)有3.3萬億元MLF到期，特別是11月前到期量較大（9—11月有2.1萬億元MLF到期），疊加8月24日國(guó)常會(huì)要求10月底前5000多億元專項(xiàng)債發(fā)行完畢，9月下旬至10月資金面波動(dòng)預(yù)計(jì)加大，出于流動(dòng)性維穩(wěn)需求，不排除10月16日重要會(huì)議召開前降準(zhǔn)落地的可能性。若短期降準(zhǔn)落地，則毫無疑問將降低商業(yè)銀行負(fù)債成本，進(jìn)而刺激信貸投放，收益率曲線也將進(jìn)一步陡峭化。11月到12月政府債對(duì)于社融支撐力度較9—10月減弱，屆時(shí)，若社融再度回落，則今年年末至明年年初降息的概率就將增大。

綜上所述，短期政策層面穩(wěn)增長(zhǎng)訴求強(qiáng)烈，寬信用預(yù)期影響債市。不過，在實(shí)體企業(yè)投融資意愿低迷的背景下，經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏變緩，寬信用效果達(dá)成仍需時(shí)日，基本面對(duì)于債市仍有支撐?？紤]到10月重要會(huì)議前公開市場(chǎng)到期量和政府債供給放量加劇資金面波動(dòng)，不排除降準(zhǔn)的可能。操作上，建議逢回調(diào)布局國(guó)債期貨多單。