植物油期價(jià)自2022年6月9日創(chuàng)出年內(nèi)高點(diǎn)后轉(zhuǎn)為快速下行趨勢，并于2022年7月15日跌至近期價(jià)格低點(diǎn)，以文華油脂板塊指數(shù)為例，期間下跌幅度達(dá)到33.1%。而后植物油期價(jià)觸底反彈，截至2022年8月2日文華油脂板塊指數(shù)反彈幅度為18.1%，此后進(jìn)入?yún)^(qū)間震蕩走勢。現(xiàn)階段油脂板塊價(jià)格依然被現(xiàn)存多空交織的影響因素框定在寬幅區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，目前缺少強(qiáng)有利的驅(qū)動(dòng)促使油脂板塊價(jià)格走出趨勢性行情，但植物油各品種供需轉(zhuǎn)換節(jié)奏不一致，預(yù)期品種間走勢分化加劇。

一、影響因素多空交織，油脂板塊趨勢性減弱

油脂板塊現(xiàn)階段偏緊的供需平衡與偏低的估值支撐油脂近月合約較難出現(xiàn)持續(xù)性下跌。估值方面，由于匯率貶值等因素，盤面進(jìn)口利潤&榨利維持內(nèi)外倒掛，導(dǎo)致買船增速偏緩，那么油廠&進(jìn)口貿(mào)易商主要通過明顯高于往年的基差銷售價(jià)格兌現(xiàn)利潤。這就導(dǎo)致盤面持續(xù)貼水于現(xiàn)貨，近月合約臨近交割容易獲得估值支撐，進(jìn)而將支撐傳導(dǎo)給整個(gè)板塊。

供給方面，油籽新作尚未集中上市，加拿大油菜籽、俄羅斯葵花籽剛剛進(jìn)入收割早期階段，而美國大豆尚未進(jìn)入收割期，也就是說目前供需平衡仍然處于舊作的緊平衡尾聲階段。此外，因8月中上旬美國大豆愛荷華、內(nèi)布拉斯加、南達(dá)科他等主產(chǎn)州遭遇高溫少雨天氣，市場普遍預(yù)期美豆新作單產(chǎn)大幅低于8月USDA報(bào)告中的51.9蒲式耳/畝，因此美豆新作庫銷比或維持5%以下的偏緊狀態(tài)。再有，馬來西亞棕櫚油因持續(xù)短缺的勞工問題并未出現(xiàn)預(yù)期的產(chǎn)量恢復(fù)，2022年1-7月馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量累計(jì)約985萬噸，較去年同期下降3萬噸，而馬來西亞棕櫚油增產(chǎn)季僅余8-10月的產(chǎn)量數(shù)據(jù)未出，預(yù)期產(chǎn)量增加幅度有限，全年產(chǎn)量增幅或僅在40W噸以內(nèi)，甚至更低。因此當(dāng)前國際油籽及油脂從供給現(xiàn)實(shí)角度切入并未出現(xiàn)顯著增量。

消費(fèi)方面，因國際植物油與原油價(jià)格走勢顯著分化，從生物柴油消耗用途上對(duì)國際植物油消費(fèi)增速形成有效帶動(dòng)作用。一方面，生物柴油主要生產(chǎn)消費(fèi)國的政策推行連續(xù)性增加，本輪植物油下跌驅(qū)動(dòng)生產(chǎn)生物柴油的經(jīng)濟(jì)效益大幅改善，企業(yè)按政策執(zhí)行摻混義務(wù)壓力減小，甚至近期市場消息傳聞美國將在2022年11月出臺(tái)未來三年的生物柴油強(qiáng)制摻混規(guī)定，政策延續(xù)性顯著增強(qiáng)。另一方面，主產(chǎn)國生物柴油生產(chǎn)消費(fèi)近期增速強(qiáng)勁。2022年1-7月印尼生物柴油產(chǎn)量累計(jì)較去年同期增長28%，按印尼當(dāng)前生物柴油價(jià)格指數(shù)計(jì)算生產(chǎn)生物柴油，BPDPKS或已不需要發(fā)放補(bǔ)貼，但印尼單月生物柴油生產(chǎn)增速依然強(qiáng)勁。2022年1-7月NOPA口徑美國國內(nèi)豆油表觀消費(fèi)量累計(jì)較去年同期增長7.8%，也從側(cè)面佐證美國境內(nèi)生物柴油消費(fèi)用量增長強(qiáng)勁。生物柴油生產(chǎn)利潤改善驅(qū)動(dòng)植物油消費(fèi)提速。

但宏觀轉(zhuǎn)向與供給寬松預(yù)期也壓制油脂遠(yuǎn)月合約價(jià)格較難出現(xiàn)持續(xù)性上漲。全球宏觀轉(zhuǎn)向?qū)Υ笞谏唐穬r(jià)格的壓制作用持續(xù)存在，目前市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)9月加息75個(gè)基點(diǎn)，整體市場氛圍偏鷹。美聯(lián)儲(chǔ)9月加息75個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期能否落地是短期節(jié)奏的問題，但長期宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)向已經(jīng)確定，金融屬性偏強(qiáng)的國際油脂大概率受此承壓。此外，成也蕭何，敗也蕭何。美國大豆、加拿大菜籽、俄羅斯葵花籽等油籽新作即將進(jìn)入集中收獲高峰期，其中預(yù)期加拿大油菜籽產(chǎn)量較去年恢復(fù)性增長600萬噸以上；俄羅斯葵花籽產(chǎn)量較去年增長100萬噸左右；美國大豆因8月上旬的干旱少雨天氣導(dǎo)致單產(chǎn)存疑，但依然算是高產(chǎn)年份，那么較為寬松的新作供給預(yù)期以及即將集中上市的收獲拋壓對(duì)油脂遠(yuǎn)月合約的價(jià)格高度有很強(qiáng)的限制作用。再有，印尼因前期出口限制政策導(dǎo)致的產(chǎn)地高庫存問題亟待解決，其目前較為寬松的出口政策將延期至10月末，短端源源不斷的產(chǎn)地賣貨拋壓持續(xù)承壓植物油市場。最后，國際谷物出口貿(mào)易逐漸恢復(fù)，尤其俄烏地區(qū)谷物等出口提速，也對(duì)國際油籽&油脂價(jià)格形成壓力。因此，油脂板塊期價(jià)大概率維持區(qū)間寬幅震蕩的走勢，由于長期供需平衡逐漸轉(zhuǎn)向?qū)捤?，價(jià)格重心運(yùn)行方向或伴隨偏緩的向下傾角。

二、棕櫚油供需并未不斷向?qū)捤赊D(zhuǎn)向

目前壓制國際棕櫚油價(jià)格的主要供需矛盾集中在短期近端。印尼因2022年1-6月出口限制政策導(dǎo)致庫存累積問題，印尼自2022年1月起出臺(tái)國內(nèi)市場義務(wù)銷售（DMO）等出口限制政策，并在4月28日禁止絕大部分棕櫚油產(chǎn)品的出口，進(jìn)而導(dǎo)致印尼棕櫚油出口量驟降，在其境內(nèi)累積為渠道各環(huán)節(jié)庫存。2022年6月末印尼棕櫚油表觀期末庫存達(dá)到668萬噸，較1月末增加200萬噸，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于過去五年約330萬噸的庫存均值水平，期間導(dǎo)致油廠脹庫停機(jī)，農(nóng)民棕櫚果收購?fù)?。直?月10日，印尼棕櫚油出口出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性放開并愈加寬松，產(chǎn)地庫存壓力源源不斷向國際市場傳導(dǎo)。我國也不例外，我國9-10月棕櫚油到港預(yù)估超過100萬噸，國內(nèi)棕櫚油基差結(jié)構(gòu)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，棕櫚油盤面價(jià)格也隨之承受了相對(duì)整個(gè)油脂板塊更大的壓力。

但隨印尼棕櫚油出口政策放寬，國際棕櫚油持續(xù)下跌后對(duì)比于其他油脂有明顯貼水，促進(jìn)印度等主要消費(fèi)國家棕櫚油進(jìn)口增加。印尼出口有所提速，預(yù)期印尼7月出口量約240萬噸，對(duì)印度、巴基斯坦出口量高于去年同期，同時(shí)印尼生物柴油國內(nèi)消費(fèi)、出口增加提振棕櫚油消費(fèi)，兩者共同緩解印尼棕櫚油生產(chǎn)旺季所帶來的庫存累積壓力。隨著近端庫存消耗，中長期供給主線重新回到產(chǎn)量的角度，馬來、印尼棕櫚油增產(chǎn)季節(jié)僅余下2個(gè)月，疊加前文提到馬來勞工缺口尚未得到有效補(bǔ)充，預(yù)期四季度棕櫚油產(chǎn)量并不十分樂觀。此外，印尼出口放寬政策延期至10月末，屆時(shí)增產(chǎn)季節(jié)結(jié)束，如果其庫存壓力得到一定緩解，印尼政府在制訂出口政策層面就又有了操作空間，是否再度收緊本身也具有不確定性，不排除印尼政府重新安排“系列操作”。最后，我國棕櫚油進(jìn)口在9-10月出現(xiàn)集中到港高峰期后，目前11-12月非inhouse買船很少，進(jìn)口套盤利潤不佳，貿(mào)易商買興欠佳，后續(xù)能否有買船增量還需繼續(xù)觀望。

三、豆油強(qiáng)勢程度逐漸進(jìn)入尾聲

豆油現(xiàn)階段的強(qiáng)勢主要來源于估值的支撐，進(jìn)口大豆盤面榨利深度虧損，油廠通過遠(yuǎn)高于往年平均水平的基差銷售實(shí)現(xiàn)利潤，同時(shí)盤面榨利深度虧損導(dǎo)致買船不足，國內(nèi)供給偏緊同樣支撐基差走強(qiáng)，那么盤面榨利虧損、買船不足和高基差實(shí)則是同質(zhì)同因，個(gè)人將其理解為估值角度的支撐，尤其近期人民幣快速貶值，加劇了上述情況。

但是未來從驅(qū)動(dòng)的角度看，豆油供需情況邊際轉(zhuǎn)向?qū)捤?。首先，前文提到油籽新作即將集中上市，整體新作產(chǎn)量處于高產(chǎn)水平，新作收割季節(jié)性供給為國際油脂供需帶來邊際寬松。其次，美豆價(jià)格大概率已經(jīng)見頂，前期美豆價(jià)格高位涵蓋過去偏緊的現(xiàn)實(shí)，涵蓋過去其他油籽減產(chǎn)造成市場對(duì)美豆的依賴度增加，也涵蓋了俄烏沖突造成谷物油籽出口減少帶來的升水，但目前前期市場所帶來的利多作用逐漸退潮，除天氣風(fēng)險(xiǎn)外再無更強(qiáng)利多驅(qū)動(dòng)美豆回到高位，尤其高價(jià)格驅(qū)動(dòng)南美大豆大幅擴(kuò)產(chǎn)，單巴西大豆就有2300萬噸左右的增產(chǎn)預(yù)期，若無實(shí)質(zhì)性天氣問題，國際大豆供需平衡逐漸轉(zhuǎn)向?qū)捤?。再有，新作即將上市也促進(jìn)舊作銷售積極性提高，例如阿根廷為大豆種植戶設(shè)定200比索兌1美元的匯率，而官方匯率在140比索兌1美元。外匯優(yōu)惠政策公開后，銷售速度明顯加快，僅公開后的兩個(gè)交易日就出售大豆200余萬噸，同時(shí)預(yù)期巴西大豆出售也會(huì)有一定幅度提速，對(duì)國際大豆CNF報(bào)價(jià)以及CBOT大豆價(jià)格形成壓力。最后，我國國內(nèi)豆油庫存維持偏低水平，且因大豆到港預(yù)期較低導(dǎo)致后續(xù)豆油庫存累積幅度有限，到2022年年末豆油庫存水平或維持在去年同等庫存水平。但供給緊張刺激價(jià)格偏強(qiáng)的同時(shí)，油脂消費(fèi)結(jié)構(gòu)也在改變，現(xiàn)行豆棕現(xiàn)貨價(jià)差維持歷史高水平，以廣州港為例豆油價(jià)格較棕櫚油價(jià)格貴1500元以上，下游消費(fèi)替代很難避免，棕櫚油到港供給增加會(huì)替代部分豆油消費(fèi)，供給端差異帶來的價(jià)格分化或?qū)⒂上M(fèi)端進(jìn)行平衡。

結(jié)合棕櫚油部分內(nèi)容，豆油與棕櫚油供需和價(jià)格的分化現(xiàn)在正處在豆油強(qiáng)現(xiàn)實(shí)與棕櫚油弱現(xiàn)實(shí)的狀態(tài)上，近端豆棕油價(jià)差以擴(kuò)大趨勢為主。但長期看豆油的強(qiáng)現(xiàn)實(shí)或有松動(dòng)，而棕櫚油的遠(yuǎn)端也并未更加寬松，當(dāng)豆油最強(qiáng)與棕櫚油最弱的現(xiàn)實(shí)組合驅(qū)動(dòng)豆棕油價(jià)差沖上歷史高位后，四季度或有較好的回歸機(jī)會(huì)。

四、菜油模糊但并不短缺的供需

國際油菜籽的路徑相對(duì)清晰，價(jià)格主要趨勢隨油籽供需邊際寬松同步轉(zhuǎn)為下行，同時(shí)油菜籽自身產(chǎn)量恢復(fù)情況較好，油菜籽承受的壓力或大于其他油籽。國內(nèi)以偏定性的方式淺談對(duì)菜油的看法，首先是銷區(qū)摸不清的庫存與消費(fèi)，菜油沿江等銷區(qū)無法準(zhǔn)確定量的庫存情況成為國內(nèi)菜油平衡表計(jì)算的難點(diǎn)，但本輪油脂價(jià)格大起大落后，傳統(tǒng)銷區(qū)菜油總消費(fèi)下降也是普遍存在的情況，以靜態(tài)的銷區(qū)庫存折算四季度消費(fèi)情況并不客觀，但可以作為錨定值參考。其次是各級(jí)儲(chǔ)備的輪換菜油成為市場靈活的供給消費(fèi)調(diào)節(jié)手段，依托價(jià)差與基差情況去調(diào)節(jié)市場缺口或過剩，放緩中期菜油供需平衡的變化趨勢，中期較難出現(xiàn)大幅短缺或過剩的情況。最后是相對(duì)確定的四季度油菜籽到港量，菜油直接進(jìn)口面臨著與豆油、棕櫚油同樣的盤面進(jìn)口利潤倒掛問題，而我國恢復(fù)加拿大兩家油菜籽出口企業(yè)貿(mào)易通道后，在近期油菜籽盤面榨利間歇性出現(xiàn)利潤的情況下，預(yù)期我國四季度油菜籽到港量大幅回升，市場傳聞四季度進(jìn)口量已經(jīng)達(dá)到180萬噸，對(duì)比靜態(tài)銷區(qū)庫存折算的消費(fèi)需求量，預(yù)期我國四季度菜油供需平衡并不短缺，甚至在儲(chǔ)備不大量輪入的前提下呈現(xiàn)寬松。因此，并不看好菜油遠(yuǎn)月合約對(duì)比于其他油脂的相對(duì)價(jià)格。

綜上所述，油脂板塊趨勢性大幅降低，未來較難走出過去兩年類似的波瀾壯闊的趨勢性行情。同時(shí)油脂品種間共振減弱，大概率按各自供需情況走出相對(duì)分化的價(jià)格趨勢。