上證50當(dāng)前估值已下降至25%左右的分位數(shù)，復(fù)盤(pán)2005年以來(lái)6次較典型的上證50估值跌破25%分位的行情，可知當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期過(guò)于悲觀。歷次估值跌破25%分位時(shí)，出口同比增速和PMI均處在快速下行階段并接近階段性底部。當(dāng)前PMI已顯現(xiàn)階段性底部，同時(shí)，基建投資有望加速落地，保增長(zhǎng)增量政策進(jìn)一步出臺(tái)和落實(shí)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境好于當(dāng)前上證50估值對(duì)應(yīng)的歷史同期水平。

歷次估值跌破25%分位時(shí)，普遍處于盈利下行、信用探底階段。當(dāng)前上證50中報(bào)顯示盈利已走出底部，8月新增社融降幅收窄，但新增人民幣貸款增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正，與當(dāng)前上證50估值對(duì)應(yīng)的歷史同期水平差不多。

歷次估值跌破25%分位時(shí)，若有內(nèi)外部突發(fā)事件的沖擊，則更多體現(xiàn)在短期流動(dòng)性危機(jī)上。當(dāng)前海外流動(dòng)性已持續(xù)收縮，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性危機(jī)難看到，內(nèi)外部突發(fā)事件對(duì)估值的沖擊弱于當(dāng)前上證50估值對(duì)應(yīng)的歷史同期水平。

我們認(rèn)為，目前市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)的分子端盈利和海外緊縮兩個(gè)因素?zé)o需擔(dān)心。

分子端上，一是國(guó)內(nèi)中長(zhǎng)貸增速可能進(jìn)入上行周期：一方面中長(zhǎng)貸增速見(jiàn)頂已18個(gè)月，目前已處下行末期；另一方面，8月數(shù)據(jù)顯示短貸連續(xù)2個(gè)月回落，標(biāo)志著長(zhǎng)貸大概率已進(jìn)入上行周期。二是A股本輪的盈利下行周期仍未結(jié)束，盈利下行當(dāng)前仍是股市上行的主要阻力。在地產(chǎn)修復(fù)緩慢、出口下行、消費(fèi)受散點(diǎn)疫情影響下，A股盈利下行趨勢(shì)短期難改變。

分母端上，一是美國(guó)短期加息被充分預(yù)期和定價(jià)：市場(chǎng)預(yù)期9月美聯(lián)儲(chǔ)加息75BP的概率已從40%升至91%，期間標(biāo)普500指數(shù)、布倫特原油期貨、黃金最大下跌幅度分別為10%、10%和4%。二是隨著原油等價(jià)格的持續(xù)回落，美國(guó)高通脹將邊際緩和，后續(xù)加息的幅度與節(jié)奏大概率邊際放緩，美債收益率上行和匯率貶值對(duì)A股估值的壓制將邊際放緩。三是情緒改善和外資流出放緩背景下，國(guó)內(nèi)股市流動(dòng)性可能邊際改善。

市場(chǎng)風(fēng)格方面，我們認(rèn)為成長(zhǎng)仍占優(yōu)，大小風(fēng)格偏均衡，景氣上行仍是主線。

宏觀上，盈利下而信用上，當(dāng)前并不處于盈利信用雙弱或流動(dòng)性收緊的環(huán)境，風(fēng)格不會(huì)轉(zhuǎn)向價(jià)值，中短期來(lái)看成長(zhǎng)仍占優(yōu)；中觀景氣上，小盤(pán)成長(zhǎng)景氣延續(xù)，大盤(pán)價(jià)值景氣受政策提振，大盤(pán)成長(zhǎng)景氣分化；市場(chǎng)面上，小盤(pán)成長(zhǎng)相對(duì)大盤(pán)價(jià)值的估值比未到極致。

行業(yè)配置上，景氣上行仍是主線，具體來(lái)看：其一，調(diào)整已相對(duì)充分但景氣持續(xù)上行的風(fēng)光儲(chǔ)、軍工等板塊。其二，景氣預(yù)期改善的電子(半導(dǎo)體中的上游材料和零部件，消費(fèi)電子)、傳媒(游戲、元宇宙等)、計(jì)算機(jī)(國(guó)產(chǎn)化、云計(jì)算)等。其三，政策導(dǎo)向的，保增長(zhǎng)政策相關(guān)的建筑建材、地產(chǎn)、通信、汽車(chē)和部分消費(fèi)板塊。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外疫情超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)修復(fù)、政策出臺(tái)不及預(yù)期。