8月經(jīng)濟：復(fù)蘇與分化

8月主要經(jīng)濟指標改善，基建和制造業(yè)投資表現(xiàn)亮眼，公共部門與私人部門的分化愈發(fā)顯著。在局部疫情反復(fù)、高溫、限電等不利因素的考驗下，8月經(jīng)濟指標相對7月份環(huán)比有所改善。專項債形成實物工作量以及政策呵護成果顯現(xiàn)，基建投資和制造業(yè)投資表現(xiàn)亮眼，在房地產(chǎn)投資降幅擴大的情況，8月固定資產(chǎn)投資依然實現(xiàn)了超過疫情前水平的增長。多重因素影響下，私人部門占比偏高的板塊仍偏弱，包括零售消費和房地產(chǎn)。

工業(yè)和投資：需求有所回暖，被動去庫存

限電限產(chǎn)對部分行業(yè)的沖擊有所顯現(xiàn)，煤炭、電力以及政策支持的汽車等行業(yè)支撐工業(yè)生產(chǎn)回暖。8月份工業(yè)企業(yè)增加值同比增速為4.2%，相比前兩個月繼續(xù)改善。從8月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，限電限產(chǎn)對于工業(yè)生產(chǎn)的負面影響確實存在，高耗能的化工、非金屬、黑色金屬冶煉等行業(yè)增加值增速偏弱運行。居民消費服務(wù)相關(guān)的制造業(yè)亦表現(xiàn)偏弱。但是，部分行業(yè)需求的回暖有力支撐了工業(yè)生產(chǎn)，如煤炭、電力等能源保供穩(wěn)價相關(guān)的行業(yè)以及政策支持的汽車行業(yè)。

除了上述因素之外，基建和制造業(yè)投資表現(xiàn)亮眼，提振工業(yè)需求。8月基建和制造業(yè)投資是經(jīng)濟主要支撐點，同比增速分別為15.4%和10.6%，在7月的基礎(chǔ)上進一步提升。

從資金來源和政策支持看，基建和制造業(yè)投資將是這一輪“穩(wěn)增長”最重要的發(fā)力點。

政策性金融工具增量加大，政策對基建刺激態(tài)度明顯。按照目前的政策信息測算，今年政策性銀行對宏觀經(jīng)濟的增量刺激規(guī)?；?qū)⑦_到2.7萬億，規(guī)模超出正常年份接近2萬億元。如果按照國債+地方債+政策性銀行貸款的口徑計算，對經(jīng)濟的刺激力度或僅次于2020年，隨著項目資金落地形成實物工作量，未來基建增速仍有望提升。此外，3000億元鐵路建設(shè)債券以及2000億元能源保供特別債等也將推動國有企業(yè)發(fā)力，同樣能夠?qū)嶓w經(jīng)濟產(chǎn)生增量提振。

政策支持下，四季度制造業(yè)投資將繼續(xù)給予經(jīng)濟強有力的支撐，服務(wù)業(yè)投資也會有所增加。9月份以來，國常會多次提及對制造業(yè)、服務(wù)業(yè)、社會服務(wù)領(lǐng)域和中小微企業(yè)、個體工商戶等在第四季度更新改造設(shè)備，在貸款方面給予較大優(yōu)惠?？紤]到這一優(yōu)惠的窗口期限于今年四季度，或許能夠刺激四季度制造業(yè)投資在極高基數(shù)的情況下繼續(xù)保持增長，有力支撐實體需求。

消費：基數(shù)擾動大，整體動能依舊偏弱

社融受低基數(shù)影響同比大幅改善，但環(huán)比增速反映消費整體仍處于疲弱狀態(tài)。8月社會消費品零售總額36258億元，同比增長5.4%，其中，商品零售同比增長5.1%，餐飲收入同比增長8.4%。8月社會零售同比大幅改善主要受去年低基數(shù)的影響，而季調(diào)環(huán)比增速僅為-0.05%，這一增速相對合理的反映了消費的變化方向，表明8月消費弱于7月，并未實質(zhì)性改善。散發(fā)疫情的持續(xù)和極端天氣均對8月消費有負向的邊際影響。

年內(nèi)消費難言樂觀，后續(xù)關(guān)注國內(nèi)疫情演變。隨著進入9月份疫情壓力總體有所緩解，消費可能在四季度初迎來階段性的弱復(fù)蘇。但是，隨著天氣轉(zhuǎn)冷，疫情傳播的風險有所增大——無論是全球還是國內(nèi)，過去兩年的12月份左右到次年一季度都出現(xiàn)了疫情的小高峰。

從中長期的視角看，消費更多受到居民就業(yè)和收入約束，“保就業(yè)、保市場”是穩(wěn)消費政策的核心。多輪疫情的沖擊下，一些影響消費的中期因素發(fā)生了變化，經(jīng)濟主體增長放緩、居民收入和消費意愿下降等問題或?qū)οM需求形成一定的約束。上述因素是跟隨經(jīng)濟周期波動的，而且現(xiàn)有政策工具對消費的刺激效率和能力是弱于投資的。因此，“保就業(yè)、保市場主體”是政策發(fā)力穩(wěn)定消費最切實可行的舉措。

地產(chǎn)：消費弱復(fù)蘇可期，投資修復(fù)依舊曲折

開工和竣工剪刀差顯現(xiàn)。8月房屋新開工面積同比下降45.7%，而竣工面積同比降幅收窄至2.5%，保交樓效果有所顯現(xiàn)。9月保交樓政策措辭執(zhí)行力度進一步加強，各部委和地方政府有關(guān)部門相繼出臺措施，完善政策工具箱，推進爛尾樓盤開工，預(yù)計房屋竣工端將持續(xù)改善。但是，在財務(wù)壓力偏大的情況下，房企削減拿地和開工的趨勢已成，開工與竣工面積同比增速剪刀差將繼續(xù)拉大。

保交樓有助于提振購房信心。8月商品房銷售額和銷售面積同比降幅均收窄至20%左右，較7月小幅改善?！氨＝粯恰贝胧┡c“因城施策”的需求端政策配合在一起，可能逐漸由量變到質(zhì)變，有望帶來樓市需求的改善，形成良性循環(huán)。我們認為地產(chǎn)銷售增速有可能在四季度回到接近或略低于0的位置。

地產(chǎn)開發(fā)投資降幅進一步擴大，本輪地產(chǎn)周期的回暖將被拉長。8月房地產(chǎn)投資降幅進一步擴大至13.8%，預(yù)計本輪地產(chǎn)周期沿著銷售-信用-投資的復(fù)蘇路徑將非常曲折。一方面，由于今年房企普遍大幅收縮了新開工，尤其是融資困難的企業(yè)，或?qū)⒂绊懙矫髂甑目射N售資源，導(dǎo)致這一輪地產(chǎn)銷售的反彈偏弱。另一方面，即便銷售能夠小幅反彈，在資金回流和融資能力下降的背景下，信用修復(fù)可能偏慢，信用融資的缺失將限制其開發(fā)的能力和意愿。在銷售弱復(fù)蘇疊加較大財務(wù)壓力的情況下，房地產(chǎn)投資短期難言改善，預(yù)計明年仍有下滑風險，本輪銷售-信用-投資復(fù)蘇周期將被拉長。

出口：海外衰退或?qū)?dǎo)致出口增速持續(xù)回落

未來外需回落或?qū)Τ隹谛纬梢欢▔毫Α?月我國以美元計價的出口金額同比增長7.1%，增速較7月大幅下降。雖然去年同期高基數(shù)對出口有所拖累，但程度有限，出口增速下行壓力主要來自海外需求回落。一方面，美國通脹居高不下，美聯(lián)儲加息預(yù)期持續(xù)提升，較快的加息或?qū)?dǎo)致美國在明年年中陷入衰退；能源危機進一步加快了歐洲衰退進程，歐洲可能在今年下半年陷入衰退。外需這一因素對于四季度乃至明年中國經(jīng)濟的支撐力或?qū)②吶酢?/p>

站在新一輪復(fù)蘇的起點，政策將持續(xù)發(fā)力

今年三輪小的經(jīng)濟復(fù)蘇：

第一輪：年初到3月中。這一輪經(jīng)濟復(fù)蘇延續(xù)自去年四季度，出口、投資需求的高位運行帶動工業(yè)產(chǎn)出大幅超預(yù)期，局部疫情擾動相對較小也使消費溫和復(fù)蘇。國家統(tǒng)計局的微觀調(diào)查顯示今年1-2月企業(yè)普遍對未來預(yù)期較為樂觀。然而發(fā)生在3月中旬和下旬的吉林和上海疫情打斷了這一輪經(jīng)濟復(fù)蘇的節(jié)奏。

第二輪：6月的復(fù)蘇脈沖。隨著上海的解封和5月穩(wěn)經(jīng)濟一攬子措施的出臺，6月經(jīng)濟實現(xiàn)了較大斜率的復(fù)蘇。但6月的復(fù)蘇脈沖相比于上一輪而言顯得較為短暫，且私人部門的復(fù)蘇相對乏力，支撐需求的主要是出口和制造業(yè)、基建投資。隨后，7-8月局部疫情擾動再度增大，疊加高溫限電等因素，經(jīng)濟預(yù)期再度轉(zhuǎn)弱。

第三輪：8月下旬以來。8月以來連續(xù)5次國常會部署穩(wěn)經(jīng)濟措施，政府穩(wěn)增長決心凸顯，這一輪政策力度的連續(xù)性或?qū)⒂兴訌姟慕?jīng)濟數(shù)據(jù)上看，8月已經(jīng)出現(xiàn)了一些需求改善的信號。

拉長來看，我們或仍將處在周期性壓力相對較大的時期，未來經(jīng)濟復(fù)蘇對于政策發(fā)力的依賴度依然較強：

高度順周期的私人部門：地產(chǎn)周期和居民消費支出的順周期性不僅體現(xiàn)在它們在經(jīng)濟中的占比舉足輕重，與經(jīng)濟周期具有較高的相關(guān)性，還體現(xiàn)在私人部門資產(chǎn)負債表自我強化的特征。然而目前無論是地產(chǎn)，還是居民消費都存在一些約束，比如房企面臨的信用問題，消費面臨的局部疫情反復(fù)帶來壓力。在這些約束沒有解除的情況下，私人部門面臨縮表壓力。

高度逆周期，但有一定約束的政府投資：在這一輪的逆周期調(diào)節(jié)中，政府對于固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域的支持力度不斷增加，由基建擴展到制造業(yè)，再到服務(wù)業(yè)、社會服務(wù)領(lǐng)域和中小微企業(yè)、個體工商戶等更新改造設(shè)備方面的投資。但是，政府主導(dǎo)的投資難以復(fù)制2008年，因為來自地方政府債務(wù)的約束和來自信用風險的約束比之前更強了。

中外周期錯位下的外需放緩：由于2020年國內(nèi)疫情防控較好，當年在全球主要經(jīng)濟體中唯一實現(xiàn)經(jīng)濟正增長，導(dǎo)致我國經(jīng)濟和政策周期均領(lǐng)先于海外，這一輪國內(nèi)經(jīng)濟的復(fù)蘇周期大概率會與海外主要經(jīng)濟體的衰退周期重合，若外需下滑，可能會削弱國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇的動力。

上述因素或?qū)?dǎo)致未來一段時間的經(jīng)濟復(fù)蘇呈現(xiàn)以下幾個特征：1. 四季度到明年，政策或須持續(xù)發(fā)力，尤其是財政政策和政策性金融政策需保持力度，公共部門與私人部門的分化或?qū)⒀永m(xù)。2. 在私人部門縮表和出口增速的下行周期中，這一輪政策脈沖下的經(jīng)濟復(fù)蘇難以重現(xiàn)2020年下半年的彈性。3. 一輪更長的經(jīng)濟周期的轉(zhuǎn)折點取決于國內(nèi)私人部門需求的拐點，即疫情形勢對消費的影響以及地產(chǎn)周期的演繹。經(jīng)濟短期的復(fù)蘇趨勢和中期的周期性壓力，或意味著今年底到明年的利率走勢可能先上后下。