枕戈待旦，不急于抄底。9月以來(lái)A股、人民幣匯率、港股等多個(gè)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)，并跌破關(guān)鍵位置。本周存款利率的調(diào)降以及潛在的降息空間也并未能夠提振疲弱的市場(chǎng)，股票投資者對(duì)于政策“擠牙膏”式的放松已經(jīng)有充分的認(rèn)識(shí)，但是地產(chǎn)“金九銀十”的疲弱、防控的嚴(yán)格、快速降溫的出口以及復(fù)雜的地緣政治形勢(shì)均預(yù)示著宏觀風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的上升，“弱經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)、弱政策預(yù)期”所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期下修與風(fēng)險(xiǎn)偏好下降正在成為當(dāng)下核心的定價(jià)矛盾，A股市場(chǎng)進(jìn)入減量博弈。但事件沖擊只是股價(jià)波動(dòng)的表象，市場(chǎng)疲弱的背后是在逆全球化與大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)博弈的趨勢(shì)變化之下“安全”的需求被提升至更重要的位置，這意味著總量政策供給的彈性變?nèi)跻约安┺慕?jīng)濟(jì)政策與經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)能的難度也越來(lái)越高。盡管大部分股票估值已經(jīng)進(jìn)入歷史的低位區(qū)間，但是當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)復(fù)雜環(huán)境下的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)卻并不充分，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要低于22年4月、2018年9-11月、2012-2014.在政策、需求以及地緣風(fēng)險(xiǎn)的路徑尚處于不確定的狀態(tài)，股票策略不急于抄底，枕戈待旦。

貼現(xiàn)率上升，“確定性”回潮。相較于4月階段性的封控與短暫的“休克”，當(dāng)前內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力的羸弱、潛在的風(fēng)險(xiǎn)暴露正在令經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及企業(yè)盈利重新面臨不確定性，且更為棘手。持續(xù)下行的工業(yè)企業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)與處于相對(duì)頂部的庫(kù)存水平正在加劇去庫(kù)的矛盾；9月八大港口外貿(mào)集裝箱吞吐量快速回落、上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)大幅下降，表明全球貿(mào)易以及出口正在面臨大幅降溫的風(fēng)險(xiǎn)；居民消費(fèi)信心和企業(yè)資本開(kāi)支預(yù)期的低迷，令地產(chǎn)銷售以及居民與企業(yè)的中長(zhǎng)期信貸需求持續(xù)處于負(fù)增長(zhǎng)，而人民幣存款的激增以及低風(fēng)險(xiǎn)特征產(chǎn)品的熱銷同樣說(shuō)明宏觀流動(dòng)性的寬松并未能有效流入實(shí)體以及資本市場(chǎng)，A股減量博弈正在發(fā)生。美國(guó)《反通脹法案》的出臺(tái)、歐洲進(jìn)口需求以及國(guó)內(nèi)乘用車銷量的邊際放緩?fù)瑯恿畲饲安糠指呔皻獬砷L(zhǎng)板塊的增長(zhǎng)前景面臨不確定性。當(dāng)不確定性上升之際，股票資產(chǎn)的貼現(xiàn)率上升，機(jī)會(huì)成本上升，預(yù)期收益下降，股價(jià)仍會(huì)面臨一定的壓力。當(dāng)前階段，股票投資的風(fēng)格應(yīng)不再拘泥于成長(zhǎng)還是價(jià)值，而是重新強(qiáng)調(diào)“確定性”。

動(dòng)蕩下的安全選擇：能源保供與實(shí)物資產(chǎn)通脹。全球宏觀環(huán)境已經(jīng)從“低增長(zhǎng)、低通脹、低利率”向“低增長(zhǎng)、高通脹、高利率”切換，金融資產(chǎn)的波動(dòng)率顯著的上升，而在供給受限(生產(chǎn)國(guó)低資本開(kāi)支、消費(fèi)國(guó)低庫(kù)存)之下實(shí)物資產(chǎn)通脹的粘性變得更為廣泛而持續(xù)，并且全球能源轉(zhuǎn)型與地緣政治放大了長(zhǎng)期通脹預(yù)期的抬升，與通脹相關(guān)的資產(chǎn)成為動(dòng)蕩的全球環(huán)境當(dāng)中為數(shù)不多的“安全資產(chǎn)”。對(duì)國(guó)內(nèi)而言，寬松的流動(dòng)性條件以及低迷的增長(zhǎng)需求與風(fēng)險(xiǎn)偏好，投資者面對(duì)滯脹風(fēng)險(xiǎn)的概率在進(jìn)一步上升，大類資產(chǎn)的偏好正在從金融資產(chǎn)向?qū)嵨镔Y產(chǎn)轉(zhuǎn)移，表達(dá)在股票當(dāng)中則是長(zhǎng)久期資產(chǎn)向短久期資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。尤其是能源保供投資的長(zhǎng)期滯后正在與不斷擴(kuò)張的能源需求、能源轉(zhuǎn)型與能源安全之間形成難以調(diào)和的矛盾，能源安全與保供反而將成為下一階段重要的確定性邊際增量的來(lái)源。

行業(yè)與投資主題：枕戈待旦，強(qiáng)調(diào)確定性。經(jīng)濟(jì)預(yù)期下修、風(fēng)險(xiǎn)偏好下降成為當(dāng)前股票市場(chǎng)調(diào)整的核心原因，博弈總量政策供給以及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的彈性變得困難，“不見(jiàn)兔子不撒鷹”，在出現(xiàn)能夠扭轉(zhuǎn)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好的因素出現(xiàn)之前，股票投資上我們建議不急于抄底，枕戈待旦，絕對(duì)收益控制風(fēng)險(xiǎn)頭寸，相對(duì)收益強(qiáng)調(diào)股票資產(chǎn)的確定性：1)政策供給的確定性：軍工/半導(dǎo)體/通信/高端裝備；2)能源保供與實(shí)物資產(chǎn)通脹：煤炭/石化/電力電網(wǎng)；3)托底發(fā)力點(diǎn)：基建。