9月26日，央行決定自2022年9月28日起，將遠期售匯業(yè)務的外匯風險準備金率從0上調(diào)至20%。這是自9月5日宣布下調(diào)金融機構(gòu)外匯存款準備金率2個百分點之后，央行在匯率領域的第二輪動作。

2022年9月5日，央行宣布自2022年9月15日起，下調(diào)金融機構(gòu)外匯存款準備金率2個百分點，即外匯存款準備金率由現(xiàn)行8%下調(diào)至6%。在前期報告《從外匯存款準備金率下調(diào)看貨幣政策思路》中，我們曾對此有詳細點評。

外匯風險準備金制度創(chuàng)設于2015年，是央行要求銀行為應對未來可能出現(xiàn)的遠期售匯業(yè)務虧損而計提的風險準備金，計提基數(shù)為上月遠期售匯簽約額，計提比例由央行決定；計提的風險準備要求每月15日前用外幣交存至央行設立的專用賬戶中，凍結(jié)期為1年，不付息。

外匯風險準備金始于2015年8月發(fā)布的《中國人民銀行關(guān)于加強遠期售匯宏觀審慎管理的通知》。

根據(jù)《通知》，2015年10月15日起，開展代客遠期售匯業(yè)務的金融機構(gòu)（含財務公司）應交存外匯風險準備金，準備金率暫定為20%，計算公式為：當月外匯風險準備金交存額=上月遠期售匯簽約額*外匯風險準備金率。

中國人民銀行上海總部設立“金融機構(gòu)外匯風險準備金”專用賬戶，用于存放金融機構(gòu)交存的外匯風險準備金。金融機構(gòu)交存外匯風險準備金以美元計算，非美元幣種業(yè)務折算成美元交存。

中國人民銀行對金融機構(gòu)外匯風險準備金按月考核。金融機構(gòu)應在每月15日前（遇節(jié)假日順延）將外匯風險準備金劃至中國人民銀行上海總部開立的外匯風險準備金專用賬戶。

金融機構(gòu)在中國人民銀行的外匯風險準備金凍結(jié)期為1年，外匯風險準備金利率暫定為零。

邏輯上，上調(diào)外匯風險準備金率對匯率會形成兩方面影響：一是向外傳遞了政策進一步穩(wěn)匯率的信號，引導市場預期；二是增加了銀行遠期售匯業(yè)務成本，倒逼銀行提高遠期售匯價格，抑制企業(yè)換匯需求，進而影響即期匯率。

根據(jù)2015年央行發(fā)言人就遠期售匯宏觀審慎管理有關(guān)問題答記者問[1]，人民銀行要求金融機構(gòu)按其遠期售匯（含期權(quán)和掉期）簽約額的20%交存外匯風險準備金，相當于讓銀行為應對未來可能出現(xiàn)的虧損而計提風險準備，通過價格傳導抑制企業(yè)遠期售匯的順周期行為，屬于非歧視性、價格型的逆周期調(diào)節(jié)，是對宏觀審慎政策框架的完善。

具體來看，外匯風險準備金率對匯率的影響機制主要有兩個：

一是表明當前人民幣匯率已經(jīng)接近或超出央行的合意范圍，向外傳遞政策穩(wěn)匯率的政策信號，引導市場預期。

二是提高銀行遠期售匯業(yè)務的成本，抑制企業(yè)遠期購匯需求。20%的外匯風險準備金率意味著銀行與企業(yè)簽訂遠期售匯合約時，銀行需要凍結(jié)20%的外幣，無法獲得相應的利息收益。在這種情況下，銀行開展遠期售匯業(yè)務的機會成本上升了，為了穩(wěn)定自身收益，銀行會提高遠期售匯價格將成本轉(zhuǎn)移給企業(yè)，從而抑制企業(yè)遠期購匯需求，并通過遠期市場與即期市場之間的關(guān)系，影響即期匯率。

2015年創(chuàng)設至今，外匯風險準備金率共調(diào)整過四次。其中有兩次是上調(diào)，分別發(fā)生在2015年10月與2018年8月的貶值周期；有兩次是下調(diào)，分別發(fā)生在2017年9月與2020年10月的升值周期。短期看政策均起到了穩(wěn)匯率的效果；但拉長時間去看，匯率在既定趨勢下都存在一定慣性，仍取決于所在周期的內(nèi)外基本面。

2015年8月31日，央行首次宣布將從10月15日起征收20%的外匯風險準備金。受此影響，人民幣匯率震蕩走強，從8月31日至10月12月，人民幣匯率從6.4附近升至6.32。10月12日后，人民幣匯率重回貶值趨勢，直至2016年末。

2017年9月8日，央行宣布將從9月11日起，將外匯風險準備金率從20%調(diào)整至0%。受此影響，人民幣匯率震蕩走弱，從9月8日至9月28日，人民幣匯率從6.46貶至6.67。9月28日之后，人民幣匯率重回升值趨勢，直至2018年2月。

2018年8月3日，央行宣布將從2018年8月6日起，將遠期售匯業(yè)務的外匯風險準備金率從0調(diào)整為20%。受此影響，人民幣匯率有所企穩(wěn)，8月3日至8月10日，人民幣匯率穩(wěn)定在6.83-6.86之間震蕩；8月10日后，人民幣匯率重新開始貶值，直至2018年11月才迎來階段性高點。

2020年10月10日，央行宣布將從2020年10月12日起，將遠期售匯業(yè)務的外匯風險準備金率從20%下調(diào)為0%。受此影響，人民幣匯率有所企穩(wěn)，10月10日至10月15日，人民幣匯率穩(wěn)定在6.73-6.74附近；10月15日后，人民幣匯率重回升值趨勢，直至2022年3月。

至9月23日，人民幣匯率年對年貶值幅度為11.6%，超過過去十幾年年升貶值不超過7%的經(jīng)驗幅度。這一則與人民幣國際化背景下圍繞合理價值的波動彈性擴大有關(guān)；二則與本輪全球利差、地緣政治、避險情緒推動的一輪罕見的強美元周期有關(guān)，從去年最后一個交易日至今年9月23日，美元指數(shù)從96升至近20年高點的113，非美貨幣普遍貶值。由于美國加息周期仍未確認尾段，歐洲經(jīng)濟基本面又偏弱，未來不排除美元繼續(xù)上沖。預計央行政策籃子也會審慎地做好準備。理論上未來可使用的政策包括重啟逆周期調(diào)節(jié)因子、繼續(xù)下調(diào)外匯存款準備金率、加強全口徑跨境融資宏觀審慎管理等。

本輪人民幣匯率貶值周期以2022年3月為起點，至今貶值幅度已經(jīng)超過10%，其原因主要有三點：一是國內(nèi)受疫情與地產(chǎn)兩方面影響，增長預期偏弱；二是海外美聯(lián)儲在高通脹壓力與經(jīng)濟有韌性的宏觀環(huán)境下，加息節(jié)奏較為密集，歐洲受能源危機影響偏大經(jīng)濟較弱，美元指數(shù)偏強；三是俄烏局勢等地緣政治事件，影響全球風險偏好，避險情緒偏強，進一步推升美元，對人民幣形成壓力。

短期來看，國內(nèi)由于高溫天氣漸退與穩(wěn)增長政策的發(fā)力，經(jīng)濟環(huán)比有所改善，在低位企穩(wěn)；但海外偏強的美元指數(shù)尚未緩解，仍可能繼續(xù)給人民幣施壓。后續(xù)在這一壓力下，人民幣匯率若繼續(xù)存在貶值壓力，央行可能會繼續(xù)升級穩(wěn)匯率政策，可能的政策包括重啟逆周期調(diào)節(jié)因子、繼續(xù)下調(diào)外匯存款準備金率、加強全口徑跨境融資宏觀審慎管理等。

本質(zhì)上看，匯率取決于購買力平價、相對利差、風險溢價三個定價維度。從第一個維度來說，打破消費約束和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈對投資端的拖累，經(jīng)濟從目前的環(huán)比初步企穩(wěn)，到進一步呈現(xiàn)出朝向潛在增長率的回升勢頭將是關(guān)鍵信號；從第二個維度來看，美國加息周期何時確認臨近尾段會是關(guān)鍵信號；從第三個維度來說，全球避險情緒下降將是關(guān)鍵信號。

在2017年的報告《人民幣匯率的三個標尺》中，我們曾梳理了匯率定價的基本框架：

金融資產(chǎn)是一種具有不確定性的遠期憑證，所以它會永遠伴隨三個相關(guān)概念，一是預期收益，或叫資產(chǎn)盈利能力；二是貼現(xiàn)率，或者叫時間成本；三是風險，或者叫概率。匯率的變動，主要也是受購買力平價（相對生產(chǎn)率的均衡）、廣義利差（開放經(jīng)濟體的內(nèi)外均衡）、風險溢價（風險收益比均衡）三個因素的影響。

本次政策操作證實我們前期的一個理解：央行用貨幣政策應對國內(nèi)經(jīng)濟平衡，用匯率政策應對內(nèi)外平衡。

我們曾指出，8月以來調(diào)降MLF與LPR+下調(diào)外匯存款準備金率的政策組合拳表明，面對內(nèi)外均衡的壓力，央行似乎傾向于采用貨幣政策穩(wěn)增長，采用匯率政策去穩(wěn)定匯率與資本流動。這一點和原本市場理解的內(nèi)外平衡會約束貨幣政策有較大不同。根據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計[2]，9月首套主流利率平均為4.15%，再度逼近央行給定的下限水平4.1%（5YLPR-20BP），考慮到當前地產(chǎn)銷售并未有實質(zhì)性好轉(zhuǎn)，增長恢復基礎仍偏弱，按照分別應對的政策框架，央行在年內(nèi)可能會繼續(xù)動用總量工具引導LPR下調(diào)，進一步打開房貸利率下限。

核心假設風險：宏觀環(huán)境變化超預期；流動性環(huán)境變化超預期；海外主要央行政策變化超預期；地緣風險事件演變超預期；人民幣匯率變化超預期。