北京時(shí)間9月23日晚，英國(guó)新任政府推出了歷史上1972年以來(lái)最大幅度的減稅組合政策，受此事件催化，英國(guó)資產(chǎn)全面遭到拋售（英國(guó)國(guó)債，股票和英鎊全部大幅走低），而9月26日亞洲早盤(pán)，受到上周末財(cái)長(zhǎng)堅(jiān)持減稅政策評(píng)論影響，英鎊更是一度閃跌至1.0350歷史新低（這也使得英鎊在23，26號(hào)兩天累計(jì)8%左右的跌幅達(dá)到2016年英國(guó)脫歐以來(lái)的最高水平）。我們認(rèn)為，面臨如此局面，除非BOE出面重新阻止市場(chǎng)對(duì)英鎊悲觀情緒的進(jìn)一步升級(jí)，否則英鎊的下跌趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)。

中金認(rèn)為英鎊如此大幅下跌背后有兩個(gè)關(guān)鍵原因

上周四BOE會(huì)議選擇鴿派加息：9月初英國(guó)新首相上任初始，市場(chǎng)依舊預(yù)計(jì)BOE會(huì)在9月議息會(huì)上加息75基點(diǎn)，甚至在會(huì)議前一天OIS市場(chǎng)依舊預(yù)期本次會(huì)議加息70基點(diǎn)，然而MPC的9位委員們以3-5-1的投票選擇支持加息50基點(diǎn)（其中3人支持加息75而1人支持加息25）；

此外，BOE下調(diào)了3季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期（8月上次會(huì)上BOE預(yù)計(jì)增長(zhǎng)0.4%而本次會(huì)上預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降0.1%）即對(duì)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的預(yù)期更加濃重。最后，BOE上周會(huì)議上決定以100億英鎊/季度的速度開(kāi)始主動(dòng)出售其資產(chǎn)負(fù)債表上的英國(guó)國(guó)債（這樣就使得未來(lái)1年其資產(chǎn)負(fù)債表縮小800億英鎊）。市場(chǎng)對(duì)此次加息解讀為鴿派，而其有關(guān)QT的決定更是為第二天英國(guó)政府推出大規(guī)模減稅計(jì)劃之后英國(guó)債券的大幅走低埋下了伏筆。

新政府推出的《2022經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)計(jì)劃》 與BOE的抗通脹目標(biāo)產(chǎn)生根本分歧（成功壓制通脹帶來(lái)的大概率“副作用”就是抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)），而大幅減稅的計(jì)劃也使得市場(chǎng)開(kāi)始懷疑其債務(wù)的可持續(xù)性：上周五9月23日英國(guó)推出的2022增長(zhǎng)計(jì)劃（THE GROWTH PLAN 2022）設(shè)定了一個(gè)2.5%的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)[3] （英國(guó)經(jīng)濟(jì)上一次達(dá)到這個(gè)增長(zhǎng)水平還是08年金融危機(jī)之前的時(shí)候）而為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，新任財(cái)政大臣Kwasi Kwarteng公布的一系列減稅方案的規(guī)模（取消45%的最高所得稅稅率，并將基本稅率從20%降至19%，凍結(jié)公司稅，取消銀行家獎(jiǎng)金上限，并在未來(lái)兩年拿出數(shù)十億美元補(bǔ)貼能源賬單）預(yù)計(jì)將在未來(lái)五年耗費(fèi)1610億英鎊。

雖然在特拉斯9月初上任初期，市場(chǎng)就對(duì)其一直主張的依靠大幅額外政府發(fā)債以及削減各項(xiàng)稅收來(lái)進(jìn)行財(cái)政刺激的政策有所預(yù)期但周五公布的減稅計(jì)劃的巨大規(guī)模是自1972年Ted Health擔(dān)任首相以來(lái)最大規(guī)模的減稅措施。而投資者對(duì)當(dāng)時(shí)的預(yù)算案導(dǎo)致通脹失控，進(jìn)而引發(fā)英國(guó)此后陷入衰退，而之后花費(fèi)了整整10年時(shí)間，才最終以1976年英國(guó)求助了IMF外部援助才得以結(jié)束依然記憶猶新。更何況，在這一減稅計(jì)劃推出之前，英國(guó)就已經(jīng)面臨了一個(gè)典型的發(fā)展中國(guó)家才會(huì)面臨的“雙赤字”難題：即“財(cái)政+貿(mào)易”赤字達(dá)到了2500億英鎊，而單單是后者就已經(jīng)在今年一季度占比GDP達(dá)到1997年以來(lái)的最高水平8.3%，而21年這一比例就已經(jīng)達(dá)到102%（圖2）。

如此大額的減稅計(jì)劃意味著此后英國(guó)不得不大規(guī)模發(fā)債來(lái)維持其政府運(yùn)作（英國(guó)需要額外發(fā)行620億英鎊國(guó)債，圖1）而這也使得市場(chǎng)開(kāi)始對(duì)英國(guó)政府的債務(wù)可持續(xù)性產(chǎn)生了擔(dān)憂，尤其考慮到目前面臨嚴(yán)峻的通脹壓力，BOE正處于加息周期之中，而這也就使得英國(guó)政府的償債壓力進(jìn)一步加劇。此外更重要的一點(diǎn)是，BOE為了實(shí)現(xiàn)其控制通脹的目標(biāo)而進(jìn)行大幅收緊貨幣政策，這樣做大概率會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)，而這就和新政府推出的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)計(jì)劃出現(xiàn)了根本的分歧。在此背景下，資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了我們看到的走勢(shì)：英國(guó)國(guó)債因政府將要擴(kuò)大發(fā)債規(guī)模支持財(cái)政因而大幅下跌（國(guó)債收益率大漲），而英鎊并未受到國(guó)債收益率上行的支撐，反而因市場(chǎng)擔(dān)憂BOE理論上可能會(huì)配合財(cái)政擴(kuò)張而淡化通脹目標(biāo)（比如放緩加息）進(jìn)而承壓大幅走低。

圖表1：英國(guó)財(cái)政部發(fā)債規(guī)模 

資料來(lái)源：UK Debt Management Office，中金公司研究部

圖表2：英國(guó)政府債務(wù)占比GDP

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

后市展望

英國(guó)央行潛在出面干預(yù)的可能性：我們認(rèn)為，面對(duì)當(dāng)下投資者對(duì)英鎊的“信心危機(jī)”，只有BOE出面才可能放緩英鎊下跌的趨勢(shì)。目前擺在BOE面前的選擇如下：

本周共有 6位BOE官員會(huì)發(fā)布講話（包括上周BOE會(huì)上投票加息50基點(diǎn)的3位票委，這其中包括行長(zhǎng)Bailey），如果BOE票委表態(tài)考慮到最新的財(cái)政政策變化，會(huì)選擇大幅加息或者改變其上周會(huì)上作出的縮表決定，那么英國(guó)債券市場(chǎng)和英鎊的下跌壓力將會(huì)減少。

比起第一個(gè)選擇，更為有效的做法或許是BOE召開(kāi)緊急會(huì)議并且宣布大幅加息至少100個(gè)基點(diǎn)，如此一來(lái)一方面會(huì)對(duì)英鎊投機(jī)空頭形成威震，另一方面將會(huì)打消市場(chǎng)對(duì)所謂的“財(cái)政主導(dǎo)”（BOE放緩加息配合財(cái)政擴(kuò)張）的擔(dān)憂。鑒于目前貨幣市場(chǎng)已經(jīng)預(yù)計(jì)BOE會(huì)在11月之前加息200個(gè)基點(diǎn)，顯然市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始對(duì)此有所預(yù)期，而這種情況下BOE出面干預(yù)的概率明顯加大。

理論上，BOE可以選擇像BOJ一樣直接拋售美元進(jìn)行外匯干預(yù)外匯。不過(guò)，考慮到其相對(duì)較小的外儲(chǔ)規(guī)模（畢竟英國(guó)只有2100億英鎊左右的外匯儲(chǔ)備，況且1992年BOE外匯干預(yù)的失敗[4] 或許不會(huì)使其輕舉妄動(dòng)）在英鎊近期繼續(xù)大幅走低甚至開(kāi)始挑戰(zhàn)平價(jià)之前，這種選擇的概率或只停留在理論層面。

英國(guó)央行（BOE）的官方聲明未能穩(wěn)住信心 

9月26日盤(pán)中，市場(chǎng)對(duì)BOE出面干預(yù)的預(yù)期愈發(fā)強(qiáng)烈，英鎊也一度自當(dāng)日亞洲時(shí)段“閃跌”低點(diǎn)1.0350反彈至1.0900附近，然而市場(chǎng)的期待等到的只是BOE的官方聲明：“MPC委員會(huì)會(huì)在下一次計(jì)劃的會(huì)議（即11月的議息會(huì)議）上做出全面的考量并且做出相應(yīng)的決定。”我們認(rèn)為，這樣的一個(gè)聲明應(yīng)該不會(huì)讓英鎊空頭滿意，接下來(lái)英鎊依舊存在下跌風(fēng)險(xiǎn)。中長(zhǎng)期看，特拉斯政府的這一財(cái)政刺激計(jì)劃令外界對(duì)于英國(guó)政府的財(cái)政健康的疑慮加深。在高通脹、高經(jīng)常項(xiàng)目逆差的宏觀組合下，英國(guó)政府的高財(cái)政赤字有可能會(huì)讓英國(guó)陷入“高通脹->貨幣貶值->高利率->經(jīng)濟(jì)衰退”的惡性循環(huán)。在BOE出面之前，我們認(rèn)為相關(guān)的不確定性可能會(huì)延續(xù)，英鎊仍然可能會(huì)繼續(xù)面臨較大的壓力。

衍生品市場(chǎng)看空情緒較為極端或許預(yù)示短期的反彈 目前英鎊/美元隱含波動(dòng)率曲線出現(xiàn)明顯倒掛（圖3），未來(lái)3個(gè)星期之內(nèi)的隱含波動(dòng)率明顯升高，而風(fēng)險(xiǎn)反轉(zhuǎn)傳達(dá)出的看空情緒更是達(dá)到了2008年以來(lái)的最高水平（圖4）。短期內(nèi)我們不能排除出現(xiàn)short squeeze的可能性（尤其如果BOE出面干預(yù)市場(chǎng)），但在市場(chǎng)情緒明顯好轉(zhuǎn)之前我們預(yù)計(jì)英鎊依舊在中長(zhǎng)期面臨較大的波動(dòng)（9月26號(hào)當(dāng)天1個(gè)月期的英鎊/美元隱含波動(dòng)率自2008年以來(lái)首次收盤(pán)在20%之上）。根據(jù)彭博期權(quán)定價(jià)模型的推算，年內(nèi)英鎊/美元有60％的概率觸及平價(jià)（而上周四這一概率只有34%）。從周線級(jí)別的走勢(shì)上看，目前英鎊/美元已經(jīng)跌至2015年以來(lái)最為嚴(yán)重的超賣水平，短期反彈的可能性有所加大。周線級(jí)別上布林格通道下限和2017年以來(lái)的下降趨勢(shì)線的交點(diǎn)1.0940附近提供近期上方的第一個(gè)阻力。而本周一的低點(diǎn)1.0350則提供下方最近的支撐（圖5）。

圖表3：英鎊/美元隱含波動(dòng)率曲線倒掛

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表4：英鎊/美元風(fēng)險(xiǎn)反轉(zhuǎn)期權(quán)：看空英鎊情緒達(dá)到08年以來(lái)最為擁擠水平

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表5：英鎊/美元目前處于嚴(yán)重超賣區(qū)域，短期反彈概率有所升高

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部