英國巨額財(cái)政擴(kuò)張引發(fā)英國市場股債匯“三殺”。上周五（9/23）英國宣布巨額財(cái)政刺激，主要包括能源補(bǔ)貼與減稅措施兩方面。根據(jù)IFS估算，本輪財(cái)政擴(kuò)張今年成本約為910億英鎊，明年約為840億英鎊，相當(dāng)于未來2年每年推升赤字率3%-4%左右。

圖表：英國財(cái)政擴(kuò)張政策成本估算

資料來源：IFS，中金公司研究部

圖表：財(cái)政擴(kuò)張對應(yīng)未來2年每年推升赤字率3%-4%左右

資料來源：英國預(yù)算責(zé)任辦公室(OBR)，中金公司研究部

財(cái)政刺激主要通過發(fā)行政府債券籌資。英國財(cái)政部預(yù)計(jì)國債發(fā)行量今年增加44%（從1620億英鎊增至2340億英鎊）。

圖表：英國財(cái)政部凈融資需求上調(diào)

資料來源：DMO，中金公司研究部

從融資結(jié)構(gòu)上，2022-2023財(cái)年內(nèi)短期金邊債券（Short Conventional Gilt）融資上調(diào)最多（+341億英鎊）。調(diào)整后的短期金邊債券份額上升至37.9%，到達(dá)2008年以來的最高水平。一般來講，財(cái)政刺激對經(jīng)濟(jì)與市場都是重大利好。但是英國從上周五到本周二出現(xiàn)股債匯“三殺”，英鎊盤中一度暴跌近7%，英國2年期利率驟升近100bp、曲線倒掛程度創(chuàng)2008年以來最大, 英國股市大跌近4%，說明投資者普遍預(yù)期該政策存在嚴(yán)重問題：英國CPI通脹高達(dá)10%，目前需要解決的核心問題是控制通脹，因此財(cái)政與貨幣政策都應(yīng)當(dāng)保持緊縮。

圖表：英國通脹接近10%

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：英國國債遭到拋售…

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：…同時(shí)英德利差迅速擴(kuò)大

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

英國新首相上臺(tái)后，為實(shí)現(xiàn)短期增長目標(biāo)，在高通脹背景下進(jìn)行巨額財(cái)政刺激，加劇了英國通脹失控與債務(wù)不可持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)，英格蘭央行可能被迫采取更為激進(jìn)的貨幣政策。寬松的財(cái)政政策與緊縮的貨幣政策互相抵消，對經(jīng)濟(jì)增長的凈效果可能有限。但激進(jìn)政策導(dǎo)致金融市場震蕩與宏觀波動(dòng)性增大，投資者選擇拋售包括股債匯在內(nèi)的各類英國資產(chǎn)。

英國市場震蕩波及全球資產(chǎn)，倉位調(diào)整與預(yù)期沖擊是主要渠道。英國市場震蕩波及全球市場：十年期美債利率盤中突破4%，黃金下跌2%，美股與歐股分別下跌3%與4%，美元指數(shù)突破114，創(chuàng)出2002年以來新高。從倉位角度講，英國資產(chǎn)在國際宏觀對沖投資賬戶中的配置比例不低。英國市場大幅震蕩導(dǎo)致投資組合波動(dòng)性上升，投資者不僅需要減倉英國資產(chǎn)，還需要減倉其他資產(chǎn)以控制組合波動(dòng)（即“de-risk”），因此對全球股債商品等資產(chǎn)形成賣出壓力。從預(yù)期角度講，英國財(cái)政反映高通脹背景下政策面臨“保增長”與“控通脹”之間的兩難抉擇，具有一定普遍性。很多投資者擔(dān)憂其他國家也會(huì)像英國一樣采取短視的擴(kuò)張政策，導(dǎo)致通脹徹底失控，經(jīng)濟(jì)重回70年代大滯脹時(shí)期，股債資產(chǎn)可能加劇下跌。由于風(fēng)險(xiǎn)收益屬性接近，利率跨國聯(lián)動(dòng)，英國政策沖擊對國際債券市場影響尤其明顯。

圖表：歐美利率明顯聯(lián)動(dòng)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

疊加恰逢海外央行“超級周”，幾家主要央行（美國、英國、瑞士）都在大幅加息，債券市場本來已經(jīng)處在一個(gè)比較脆弱的水平。以美國為例，債券市場流動(dòng)性已經(jīng)接近2020年3月市場停轉(zhuǎn)的水平，原本就容易出現(xiàn)市場震蕩與價(jià)格超調(diào)，英國財(cái)政刺激則成為壓垮國際債券市場的最后一根稻草，推升十年期美債利率一度突破4%。

圖表：美債市場流動(dòng)性緊張程度接近2020年疫情爆發(fā)時(shí)段

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

英格蘭央行啟動(dòng)“暫時(shí)性QE”：短期微觀流動(dòng)性修復(fù)，長期宏觀預(yù)期惡化。英國央行9月28日宣布啟動(dòng)“臨時(shí)性QE”，同時(shí)將出售國債的計(jì)劃日期推遲到10月底。消息公布后，英國國債利率迅速轉(zhuǎn)為下行，英鎊下跌后有所回升。我們認(rèn)為英國央行轉(zhuǎn)向或與養(yǎng)老金衍生品交易有關(guān)。英國養(yǎng)老金普遍進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債端的久期匹配（Liability Driven Investment，采用該策略的養(yǎng)老金規(guī)模在萬億英鎊以上），因此需要配置大量長久期資產(chǎn)。債券資產(chǎn)雖然可以滿足長久期要求，但是收益率偏低，大量配置會(huì)擠占風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例，降低投資組合收益。為配置更多權(quán)益資產(chǎn)，英國養(yǎng)老金通常使用利率衍生品（如利率掉期、通脹掉期等）以杠桿的形式增加久期敞口。

圖表：英國養(yǎng)老金衍生品使用比例和杠桿率情況

資料來源：OMB Research,   中金公司研究部  *數(shù)據(jù)截至2019年底

英國宣布財(cái)政刺激計(jì)劃后，債券價(jià)格暴跌，流動(dòng)性趨于枯竭，導(dǎo)致養(yǎng)老金利率衍生品持倉出現(xiàn)巨額浮虧，需要追加大量保證金。如果養(yǎng)老金被迫出售股票和債券籌資，或加劇市場震動(dòng)，形成惡性循環(huán)。

圖表：英國宣布購債計(jì)劃后英國長端利率急跌

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

從短期看，英國央行“暫時(shí)性QE”可以修復(fù)債券市場流動(dòng)性，穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格，避免債券市場流動(dòng)性危機(jī)演化為債務(wù)危機(jī)甚至全面金融危機(jī)。但是從中長期看，英國央行臨時(shí)性QE與加息互相矛盾，公眾對于中央銀行政策傾向的預(yù)期更為困惑。英國市場動(dòng)蕩與流動(dòng)性枯竭是無序財(cái)政刺激的結(jié)果，隨后英國央行為維護(hù)市場流動(dòng)性進(jìn)行“臨時(shí)性QE”，相當(dāng)于中央銀行為財(cái)政擴(kuò)張的負(fù)面影響“兜底”，央行信譽(yù)降低與通脹失控的風(fēng)險(xiǎn)可能進(jìn)一步抬升。

英國資產(chǎn)的交易邏輯可能由DM（發(fā)達(dá)市場）向EM（新興市場）模式切換：回顧1960年以來英鎊快速貶值時(shí)期，往往伴隨英國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，對外投資下降、經(jīng)濟(jì)信心指數(shù)下滑，英鎊貶值疊加避險(xiǎn)情緒推動(dòng)美元指數(shù)走高。

圖表：歷史上英鎊貶值區(qū)間主要資產(chǎn)表現(xiàn)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

同時(shí)，雖然匯率大幅貶值，但是英國貿(mào)易平衡并未明顯改善。

圖表：英鎊貶值期間貿(mào)易平衡并未改善

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

主要由于兩方面原因：1）英國對海外能源供應(yīng)依賴程度較高，美元指數(shù)走高使得歐洲進(jìn)口能源成本增加；2）英國的出口產(chǎn)品的原材料大部分依靠進(jìn)口，生產(chǎn)成本增加削減出口產(chǎn)品的價(jià)格競爭力。英鎊大幅貶值區(qū)間，經(jīng)濟(jì)下行擔(dān)憂往往引發(fā)市場避險(xiǎn)情緒升溫，同時(shí)貨幣政策趨于寬松，英國國債利率下行，英國股市和房價(jià)大幅下跌，利率曲線平坦化，美元大幅走強(qiáng)。

圖表：歷史上英鎊快速下跌時(shí)期往往伴隨經(jīng)濟(jì)衰退，政策通常轉(zhuǎn)向?qū)捤伞⒗氏滦?/p>

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：歷次英鎊貶值期間英國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和政策情況

資料來源：Haver，中金公司研究部

本次利率市場反應(yīng)與此前規(guī)律不同：歷史上英鎊貶值期間，英國國債利率大幅下行，反映市場的避險(xiǎn)需求和降息預(yù)期。而本次財(cái)政刺激計(jì)劃公布后英國匯率大幅貶值，但長端利率反而上行，表現(xiàn)出類似新興市場匯率危機(jī)的交易特征，可能說明市場對英國財(cái)務(wù)持續(xù)性的擔(dān)憂加深，國債面臨拋售壓力。如果英國持續(xù)推行激進(jìn)財(cái)政刺激，英國利率可能逐漸與其他發(fā)達(dá)市場利率聯(lián)動(dòng)減弱，利差持續(xù)走闊，反映英國的通脹失控與債券違約風(fēng)險(xiǎn)。

圖表：英國與德國利差接近意大利水平

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

英國對全球市場的沖擊可能逐漸減弱：我們認(rèn)為短期全球市場可能仍然波動(dòng)較大，預(yù)測未來數(shù)日甚至數(shù)周資產(chǎn)走勢的不確定性大幅上升。但中期來看（第4季度），經(jīng)濟(jì)與市場周期運(yùn)行的大形勢可能沒有變化。與其他主要經(jīng)濟(jì)體相比，英國經(jīng)濟(jì)體量與市場規(guī)模并不大，在投資者完成對英國資產(chǎn)的減配之后，英國經(jīng)濟(jì)基本面與政策選擇對于其他市場的外溢作用可能逐漸削弱。

圖表：主要國家GDP比較

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：主要國家國債市場規(guī)模

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

參考英國案例，其他國家的政策制定者可能更加審慎，通脹失控的風(fēng)險(xiǎn)未必加大。未來歐美市場表現(xiàn)可能重新由本國宏觀基本面驅(qū)動(dòng)：在貨幣緊縮加速背景下，我們預(yù)期美歐經(jīng)濟(jì)周期可能加速由滯脹到衰退運(yùn)行，占優(yōu)資產(chǎn)可能逐漸由美元向黃金與債券切換。假設(shè)聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)是4.8%，對應(yīng)十年期美債利率均衡價(jià)格為3.2%，遠(yuǎn)低于目前市場定價(jià)3.8%。隨著市場情緒逐漸平復(fù)，流動(dòng)性開始修復(fù)，我們預(yù)期美債利率中樞明顯下行，為黃金表現(xiàn)提供支撐。往前看，建議重點(diǎn)關(guān)注10月美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，尤其是CPI（10/13）與GDP（10/27），或成為市場交易主線從滯脹向衰退切換的重要節(jié)點(diǎn)。

中國市場影響有限，關(guān)注國內(nèi)政策與基本面變化：我們發(fā)現(xiàn)海外基本面變化主要通過實(shí)體渠道、資金渠道、情緒渠道三條途徑影響國內(nèi)市場。國內(nèi)方面，英國出口占我國出口份額僅為2.6%，對我國出口沖擊不大。資金渠道和情緒渠道更多受美國經(jīng)濟(jì)狀況驅(qū)動(dòng)，英國影響相對有限。在9月份海外主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策定調(diào)之后，未來市場定價(jià)的關(guān)鍵可能更多在于國內(nèi)基本面。雖然仍有面臨一定宏觀不確定性，近期地產(chǎn)銷售出現(xiàn)筑底跡象，香港入境隔離檢疫措施放松，流動(dòng)性保持寬松基調(diào)，我國經(jīng)濟(jì)增長可能逐漸改善，疊加股市估值處于歷史較低水平，市場表現(xiàn)可能仍有支撐。

圖表：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，預(yù)示股市相對債市中期收益提升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)預(yù)示成長板塊超額收益可能提升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部