2022年9月，新增社融3.53萬億（前值2.34萬億），新增人民幣貸款2.47萬億（前值1.25萬億）。社融存量同比增長10.6%（前值10.5%），M2同比增長12.1%（前值12.2%），M1同比增長6.4%（前值6.1%）。

對于本月超預(yù)期的社融理解，我們認(rèn)為今年以來社融多次呈現(xiàn)先超預(yù)期，再大幅低于預(yù)期的情況。其背后的邏輯在于當(dāng)下經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)為：高基建增速搭配低地產(chǎn)增速。歷史關(guān)系來看，高配基建，低配地產(chǎn)的時代，社融容易迎來高波動。初步預(yù)計，在未來得一段時間，社融的高波動或成為一種“常態(tài)”。

高基建，低地產(chǎn)，社融迎來高波動

今年以來，社融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出“陰晴不定”的特性，體現(xiàn)為在前一個月突然大超市場預(yù)期，然后在下個月又突然明顯低于市場預(yù)期。這一情景似乎與2016年較為相似。造成這一情景的原因，我們認(rèn)為與當(dāng)下經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性特征有關(guān)系。具體而言，高配基建，低配地產(chǎn)的時代，社融容易迎來高波動。初步預(yù)計，在未來得一段時間，社融的高波動或成為一種“常態(tài)”。

（一）“高基建+低地產(chǎn)”對企業(yè)信貸的影響

高基建配低地產(chǎn)期間，企業(yè)中長期貸款的波動會明顯加大。究其背后的原因，基建本質(zhì)是政府加杠桿行為，地產(chǎn)是居民加杠桿行為。與地產(chǎn)對信用擴(kuò)張的穩(wěn)定拉動不同的是，基建對于信用擴(kuò)張的拉動體現(xiàn)為當(dāng)季或者是當(dāng)月的穩(wěn)增長發(fā)力力度。當(dāng)穩(wěn)增長訴求較強(qiáng)時，項(xiàng)目資本金到位較快，配套融資的快速抬升也較為明顯；但當(dāng)某幾個月的新增發(fā)力政策不足時，配套融資的回落也相對較快。

以2014年到2017年為例，當(dāng)時經(jīng)濟(jì)也呈現(xiàn)高基建，低地產(chǎn)的態(tài)勢，而基建的融資手段體現(xiàn)為PPP和專項(xiàng)建設(shè)基金等方式。圖像觀察可見，這一階段企業(yè)中長期貸款同比增量也呈現(xiàn)出明顯波動加大的態(tài)勢。類比今年，企業(yè)中長期貸款同比增量為正的月份為1月（去年年底的專項(xiàng)債發(fā)行年初形成實(shí)物工作量），3月（一季度專項(xiàng)債大量發(fā)行），6月（史上最高的1.3萬億專項(xiàng)債凈融資額），8月9月（6000億政策性金融工具發(fā)行）。

展望未來，我們預(yù)計今年6000億政策性金融工具能帶動的配套貸款融資最多為1萬億~1.5萬億（測算邏輯：6000億政策性金融工具能拉動6萬億投資，貸款最多占6萬億投資的80%，假設(shè)項(xiàng)目平均工期3年，年內(nèi)完成20%~30%）。經(jīng)濟(jì)需求羸弱的背景下，8月企業(yè)中長期貸款同比多增2138億，9月同比多增6540億，政策性金融工具對企業(yè)中長期貸款的帶動已經(jīng)比較充分。

（二）“高基建+低地產(chǎn)”對居民信貸的影響

高基建配低地產(chǎn)期間，居民貸款的增長主要依賴于房地產(chǎn)貸款。究其原因，因?yàn)榈禺a(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈整體占比高、彈性大，所以地產(chǎn)高配的時代，經(jīng)濟(jì)增速相對偏高，在居民收入抬升的帶動下，居民的非住房貸款同比增速也較易走高；而基建產(chǎn)業(yè)鏈拉動小、彈性弱，所以基建高配的時代，經(jīng)濟(jì)增速相對偏低，居民收入受到經(jīng)濟(jì)拖累，居民因此也相對應(yīng)的會減少非住房貸款。與非住房貸款不同，居民購房行為主要取決于長期收入積累以及對未來房價的預(yù)期，受到短期收入波動影響較小。

以2014~2017年為例，這一階段居民的非住房貸款同比持續(xù)回落，隨著居民住房貸款持續(xù)抬升一段時間之后，居民的非住房貸款同比才再度擴(kuò)張。與之相反的是，2012年和2020年高配地產(chǎn)的時期，居民的非住房貸款同比同步或領(lǐng)先于居民住房貸款的同比拐點(diǎn)。

展望未來，我們預(yù)計居民貸款的同比增量年內(nèi)將持續(xù)為負(fù)，主要原因在于當(dāng)下房地產(chǎn)銷售仍未看到明確見底的曙光。截止今年9月，根據(jù)央行的城鎮(zhèn)問卷調(diào)查，居民持有房價下降預(yù)期的比例仍在增加，由此推斷年內(nèi)商品房銷售同比增速將持續(xù)為負(fù)，居民的住房信貸也難以逆勢抬升。

（三）“高基建+低地產(chǎn)”對貨幣政策的影響

高基建配低地產(chǎn)期間，貨幣政策整體易松難緊。正如上文分析來看，高基建+低地產(chǎn)的信貸映射體現(xiàn)為企業(yè)信貸修復(fù)不穩(wěn)定，居民信貸修復(fù)靠買房。因此在這一階段，央行的貨幣政策通常會相對寬松。

2014年~2017年期間，央行進(jìn)行了6次降息操作。與之相比2012年僅有兩次，2019年僅有一次。展望未來，結(jié)合當(dāng)下工業(yè)企業(yè)利潤同比持續(xù)為負(fù)的判斷，我們認(rèn)為未來MLF利率和LPR利率的再度調(diào)降仍有期待，類似八月在美國加息中“見縫插針”的概率較高。雖然降息的具體時間難以預(yù)測，但年內(nèi)并非沒有可能。

9月數(shù)據(jù)：超預(yù)期的金融數(shù)據(jù)

（一）信貸：企業(yè)強(qiáng)，居民仍弱

9月新增人民幣貸款2.47萬億元，同比多增8108億元。人民幣貸款余額210.76萬億元，同比增長11.2%，增速比上月末高0.3個百分點(diǎn)，比上年同期低0.7個百分點(diǎn)。

細(xì)項(xiàng)來看，居民貸款增加6503億元，其中，短期貸款增加3038億元，同比少增181億元，中長期貸款增加3456億元，同比少增1211億元；企（事）業(yè)單位貸款增加1.92萬億元，其中，短期貸款增加6567億元，同比多增4741億元，中長期貸款增加1.35萬億元，同比多增6540億元，票據(jù)融資減少827億元，同比少增2180億元。

（二）社融：剔除政府債的社融同比仍未超過今年1月

9月新增社融3.53萬億元，比上年同期多6245億元，存量同比10.6%，較8月回升0.1%。

細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，向?qū)嶓w投放的人民幣貸款增加2.57萬億元，同比多增7964億元。未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增加134億元，同比多增120億元；委托貸款增加1507億元，同比多增1529億元；信托貸款減少192億元，同比少減1906億元。企業(yè)債券凈融資876億元，同比少增261億元；政府債券凈融資5525億元，同比少增2541億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資1021億元，同比多增249億元。

細(xì)項(xiàng)來看，居民貸款增加6503億元，其中，短期貸款增加3038億元，同比少增181億元，中長期貸款增加3456億元，同比少增1211億元；企（事）業(yè)單位貸款增加1.92萬億元，其中，短期貸款增加6567億元，同比多增4741億元，中長期貸款增加1.35萬億元，同比多增6540億元，票據(jù)融資減少827億元，同比少增2180億元。

（三）存款：M1同比與M2同比的剪刀差過大預(yù)示企業(yè)投資意愿較低

9月M2同比12.1%，增速比上月末低0.1個百分點(diǎn)，比上年同期高3.8個百分點(diǎn)。M1同比增長6.4%，增速分別比上月末和上年同期高0.3個和2.7個百分點(diǎn)。

9月份，人民幣存款增加2.63萬億元，同比多增3030億元。月末人民幣存款余額255.01萬億元，同比增長11.3%，增速與上月末持平，比上年同期高2.7個百分點(diǎn)。

具體來看，住戶存款增加2.39萬億元，同比多增3232億元。非金融企業(yè)存款增加7649億元，同比多增2457億元，財政性存款減少4800億元，同比少減231億元，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款減少2805億元，同比多減2136億元。