A股主要寬基指數(shù)動(dòng)態(tài)估值接近過去幾輪熊市末尾水平

主要寬基指數(shù)估值分位數(shù)均處于2010年以來的30%以下

截至9月30日，主要寬基指數(shù)動(dòng)態(tài)/靜態(tài)估值均處于2010年以來30%分位數(shù)之下的較低水平。靜態(tài)估值方面，上證50/滬深300/中證500/創(chuàng)業(yè)板指9月30日PE-TTM分別為9.4/11.2/20.4/43.6倍，處于2010年以來估值分位數(shù)分別為25%/26%/9%/29%，其中中證500由于煤炭有色等周期板塊貢獻(xiàn)了較高的EPS，導(dǎo)致估值處于歷史最低的10%以內(nèi)，其他指數(shù)均位于2010年以來的30%的分位數(shù)之下，屬于歷史較低水平。動(dòng)態(tài)估值的趨勢與靜態(tài)估值一致，上證50/滬深300估值分位數(shù)接近30%，中證500估值分位數(shù)僅為4%的極低水平，而創(chuàng)業(yè)板指由于養(yǎng)殖等行業(yè)在過去四個(gè)季度對(duì)板塊凈利潤有明顯拖累，未來預(yù)計(jì)有較高的增量貢獻(xiàn)，因此創(chuàng)業(yè)板指估值分位數(shù)僅10%，明顯低于靜態(tài)估值水平。

中信證券一級(jí)行業(yè)方面，截至9月30日，超過3/4的中信證券一級(jí)行業(yè)動(dòng)態(tài)估值分位數(shù)低于2010年以來30%分位，具體包括銀行（1.3%）、非銀金融（3.6%）、綜合金融（5.0%）、石油石化（0.2%）、煤炭（3.0%）、有色金屬（0.0%）、鋼鐵（7.5%）、基礎(chǔ)化工（3.5%）、建筑（0.0%）、建材（8.3%）、交通運(yùn)輸（19.0%）、輕工制造（5.8%）、電力設(shè)備及新能源（27.0%）、國防軍工（21.1%）、農(nóng)林牧漁（15.5%）、紡織服裝（9.2%）、家電（28.1%）、醫(yī)藥（14.5%）、商貿(mào)零售（0.0%）、傳媒（0.3%）、計(jì)算機(jī)（18.9%）、電子（9.2%）、通信（0.6%）。最新動(dòng)態(tài)估值超過歷史均值的行業(yè)共4個(gè)，包括汽車（85%）、食品飲料（79%）、消費(fèi)者服務(wù)（62%）以及綜合（55%）。

主要寬基指數(shù)接近過去幾輪熊市末尾的估值水平

截至9月30日，主要寬基指數(shù)估值水平與過去幾輪熊市末尾十分相似。本輪自7月初以來的調(diào)整持續(xù)時(shí)間達(dá)一個(gè)季度，大盤區(qū)間跌幅超過10%，而且市場成交萎靡，有明顯的熊市末尾跡象，因此我們選取2016年1月、2018年12月、2020年3月、2022年4月共4個(gè)歷史上熊市末尾的點(diǎn)位，進(jìn)行估值層面的橫向?qū)Ρ热缦拢?/p>

1）上證50、滬深300作為傳統(tǒng)的大盤藍(lán)籌代表指數(shù)，其9月30日靜態(tài)估值略高于2016-2020年的3輪熊市末尾平均水平不足1X，但已經(jīng)持平4月26日市場底部的估值水平；如果考慮動(dòng)態(tài)估值，上證50、滬深300最新動(dòng)態(tài)估值與過去幾輪熊市末尾完全持平。

2）中證500、創(chuàng)業(yè)板指由于指數(shù)成分隨時(shí)代變化較為明顯，9月30日最新的靜態(tài)估值高于4月26日底部水平3-5X，但與過去幾輪熊市末尾的估值平均數(shù)、中位數(shù)相比，均十分相似；動(dòng)態(tài)估值層面，中證500、創(chuàng)業(yè)板指由于部分周期板塊的盈利貢獻(xiàn)增量較為明顯，動(dòng)態(tài)估值跟過去幾輪熊市末尾相比也處于偏低水平。

北向和公募的權(quán)重股動(dòng)態(tài)估值已經(jīng)低于今年4月26日的底部水平。以持倉市值加權(quán)計(jì)算，公募基金前100大重倉股動(dòng)態(tài)P/E從8月底的18.5X回落至9月30日的16.7X，低于4月市場低點(diǎn)的18.1x；北向資金前100大重倉股則從14.3X回落至13.3X，低于4月低點(diǎn)的13.5x。

根據(jù)滬深300的歷史回溯數(shù)據(jù)，較低的動(dòng)態(tài)估值對(duì)應(yīng)未來2-3年較高的預(yù)期收益率。呈前述，截至9月30日滬深300動(dòng)態(tài)PE估值9.1X，長周期看已經(jīng)非常具備持有價(jià)值，我們以2009年以來的月度數(shù)據(jù)為樣本，研究滬深300不同水平動(dòng)態(tài)估值對(duì)應(yīng)未來實(shí)際收益率，根據(jù)過去20年的歷史數(shù)據(jù)回溯顯示，類似估值下滬深300未來2~3年的年化收益預(yù)計(jì)在10%左右，長期配置價(jià)值比較明顯。

當(dāng)前相比4月末的市場底部有哪些邊際變化？

4月和本輪A股市場探底都伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的較大壓力，GDP增速和A股盈利預(yù)測在過去幾個(gè)季度均出現(xiàn)一定程度下調(diào)。4月長三角地區(qū)制造業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，Wind在2022年3-5月期間統(tǒng)計(jì)的全年GDP預(yù)測增速均在5%左右。經(jīng)過過去半年的宏觀數(shù)據(jù)和A股業(yè)績數(shù)據(jù)披露，截至9月末Wind一致預(yù)測2022年GDP同比增速已經(jīng)從+5%下調(diào)至+3.6%，Wind一致預(yù)測未來2年上證指數(shù)業(yè)績復(fù)合增速也從20%下調(diào)至16%，其他主要寬基指數(shù)的盈利增速預(yù)期也下調(diào)了2-7pcts不等，僅創(chuàng)業(yè)板指盈利預(yù)測出現(xiàn)顯著上調(diào)，主要還是因?yàn)椴糠铸堫^養(yǎng)殖、制造類企業(yè)盈利超預(yù)期。

中信證券一級(jí)行業(yè)的盈利預(yù)測層面，2022年預(yù)測凈利潤在4月以來出現(xiàn)上調(diào)的僅6個(gè)，且都集中在上游，包括煤炭（9.26相比4.30上調(diào)23%，下同）、石油石化（+15%）、有色金屬（+8%）、農(nóng)林牧漁（+5%）、基礎(chǔ)化工（+4%）、電力設(shè)備及新能源（+2%）；2023年預(yù)測凈利潤在4月以來上調(diào)的僅5個(gè)，為上述6個(gè)行業(yè)中剔除周期性波動(dòng)較強(qiáng)的農(nóng)林牧漁。

中信證券三級(jí)行業(yè)的盈利預(yù)測層面，2022年預(yù)測凈利潤在4月以來上調(diào)幅度超過10%的行業(yè)共18個(gè)，包括航空（+361%）、機(jī)場（+237%）、鋰（+82%）、畜牧養(yǎng)殖（+70%）、鉀肥（+40%）、石油開采（+31%）、動(dòng)力煤（+28%）、磷肥及磷化工（+25%）、輸變電設(shè)備（+21%）、食品及飼料添加劑（+19%）、農(nóng)藥（+18%）、其他化學(xué)原料（+17%）、服務(wù)綜合（+16%）、其他電子零組件Ⅲ（+16%）、氟化工（+12%）、太陽能（+11%）、無煙煤（+11%）、煉焦煤（+11%）；2023年預(yù)測凈利潤在4月以來上調(diào)幅度超過10%的行業(yè)共18個(gè)，在上述行業(yè)的基礎(chǔ)上剔除航空、機(jī)場、畜牧養(yǎng)殖，新增鎢（+16%）、無機(jī)鹽（+11%）、多領(lǐng)域控股（+11%）。

中信證券一級(jí)行業(yè)的動(dòng)態(tài)估值層面，不同于4月26日至9月30日盈利層面的普遍下滑，動(dòng)態(tài)估值在本輪調(diào)整中，大部分制造類行業(yè)估值并未調(diào)整到4月26日的水平。30個(gè)中信證券一級(jí)行業(yè)中，22個(gè)一級(jí)行業(yè)9月30日動(dòng)態(tài)估值高于4月26日，其中上調(diào)幅度超過10%的包括機(jī)械（動(dòng)態(tài)估值上漲+31%，下同）、綜合（+26%）、國防軍工（+22%）、汽車（+18%）、非銀行金融（+16%）、交通運(yùn)輸（+15%）、電子（+13%）、鋼鐵（+12%）、輕工制造（+12%）、消費(fèi)者服務(wù)（+12%）、計(jì)算機(jī)（+10%）。

綜上所述，將4月26日上輪指數(shù)調(diào)整的末尾、和最新截至9月30日的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，市場對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和全A盈利的預(yù)測下調(diào)在2個(gè)百分點(diǎn)左右。盈利預(yù)測的行業(yè)結(jié)構(gòu)上，伴隨中報(bào)披露，過去幾個(gè)月盈利預(yù)測上調(diào)的板塊基本上都在上游資源品、養(yǎng)殖、電新，其他大多數(shù)行業(yè)均迎來盈利預(yù)測的下調(diào)。動(dòng)態(tài)估值方面，盡管9月30日主要寬基指數(shù)動(dòng)態(tài)估值已經(jīng)和4月26日、過去幾輪熊市末尾持平，但中信證券一級(jí)行業(yè)中包括機(jī)械、軍工、汽車在內(nèi)的部分制造行業(yè)動(dòng)態(tài)估值仍比4月26日高10%以上。

進(jìn)一步的，我們將研究樣本從Wind有效覆蓋個(gè)股縮小至過去5個(gè)財(cái)報(bào)期高ROE、高利潤率的個(gè)股，可以發(fā)現(xiàn)，盡管市場整體回調(diào)明顯，但部分行業(yè)白馬估值相比4月底部還是有明顯抬升。我們按照2018年至2021年的年報(bào)和2022年半年報(bào)共5份財(cái)報(bào)中，個(gè)股的ROE和扣非凈利潤增速平均值不低于15%且最小值不低于5%，篩選出盈利能力較強(qiáng)且十分穩(wěn)定的154家上市公司作為研究樣本，可以發(fā)現(xiàn)這一批績優(yōu)股主要分布于半導(dǎo)體、新型電力系統(tǒng)、光伏、軍工、科技、新能源與智能汽車、醫(yī)藥健康、制造業(yè)等板塊，與上述動(dòng)態(tài)估值抬升的一級(jí)行業(yè)重合度較高。

盈利預(yù)測的角度，上述8個(gè)行業(yè)的績優(yōu)股在4月26日至9月30日的Wind一致預(yù)測2022年凈利潤，僅光伏行業(yè)出現(xiàn)明顯的盈利上調(diào)，9月30日新能車、制造業(yè)、新型電力系統(tǒng)預(yù)測2022年凈利潤略微高于4月26日觀測值，而科技、軍工、半導(dǎo)體行業(yè)的績優(yōu)股則出現(xiàn)3%-7%的預(yù)測凈利潤下調(diào)。

從動(dòng)態(tài)估值的角度對(duì)比上述8個(gè)行業(yè)績優(yōu)股在不同時(shí)點(diǎn)的估值水平，可以發(fā)現(xiàn)各行業(yè)績優(yōu)白馬股年內(nèi)估值底部出現(xiàn)在4月26日，最新的9月30日觀測估值均有所抬升，但抬升幅度不一，不同日期觀測的2022年動(dòng)態(tài)估值變化情況如下：

1）9月30日最新動(dòng)態(tài)估值相比4月26日變化幅度從小到大依次為：半導(dǎo)體（+3%）、新能源與智能汽車（+9%）、醫(yī)藥健康（+17%）、科技（+22%）、光伏（+36%）、軍工（+39%）、制造（+42%）、新型電力系統(tǒng)（+53%），可見在本輪7月以來的市場回調(diào)中，半導(dǎo)體、新能車、醫(yī)藥估值調(diào)整更接近4月26日的年內(nèi)前低水平，而新型電力系統(tǒng)、制造業(yè)、軍工、光伏等動(dòng)態(tài)估值在本輪市場調(diào)整中仍較為堅(jiān)挺；

2）9月30日最新動(dòng)態(tài)估值相比去年年末觀測值的調(diào)整幅度從大到小依次為：新能源與智能汽車（-43%）、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)（-35%）、光伏板塊（-24%）、科技產(chǎn)業(yè)（-23%）、醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)（-23%）、軍工行業(yè)（-19%）、制造產(chǎn)業(yè)（-11%）、新型電力系統(tǒng)（-1%），可見在整個(gè)2022年，新能車、半導(dǎo)體、光伏動(dòng)態(tài)估值下調(diào)最大的，而新型電力系統(tǒng)、制造業(yè)、軍工今年以來估值調(diào)整不足20%。

不同日期觀測2023年動(dòng)態(tài)估值變化趨勢與上述2022年動(dòng)態(tài)估值基本一致，值得關(guān)注的是，市場在4月26日-9月30日的估值調(diào)整中，由于盈利預(yù)測上調(diào)較為明顯，導(dǎo)致光伏、新型電力系統(tǒng)2023年的動(dòng)態(tài)估值水平顯著降低。