01 問題的提出

研究報告一旦只在單品種版塊去討論，那么就一定程度否定了商品市場版塊間的內(nèi)在聯(lián)動性。

之所以一些看上去粗鄙而簡單化邏輯能奏效，比如多正基差-空負基差；商品牛市初期多工業(yè)品-空農(nóng)產(chǎn)品；近期市場的多能化空有色，這相當程度依賴于市場玩家在商品的全品種上通盤考慮交易標的的盈虧比。

類似以截面因子構建的思路去做基本面，近期我們理解農(nóng)產(chǎn)品由此產(chǎn)生的一項策略路徑是觀測各個品種平衡表的趨寬松速率，而國產(chǎn)大豆在農(nóng)產(chǎn)品中鶴立雞群——產(chǎn)量同比確定雙位數(shù)增長，累庫確定性高，其消費同步受到疫情的沖擊影響。

在未來南半球農(nóng)作物產(chǎn)量形成并實現(xiàn)向全球裝運之前，幾乎所有國際定價的農(nóng)作物的平衡表都是緊張的，唯一的例外是菜籽（加拿大同比增產(chǎn)近700萬噸），但菜籽運抵中國也是11月過后了，整個油脂油料似乎都在11月這個時點之前盡情狂飆，唯有國產(chǎn)大豆的產(chǎn)量增幅顯著且即將大量上市。

數(shù)據(jù)來源：wind，中信建投期貨

02 國內(nèi)種植結(jié)構迎來重要改變，大豆種植面積增幅顯著

在今年國家“擴大大豆和油料生產(chǎn)”政策的鼓勵下，國產(chǎn)大豆面積增幅高達2200萬畝左右。其中，東北三省以及內(nèi)蒙古共增1500余萬畝，其余產(chǎn)區(qū)帶狀復合種植大豆面積新增750萬畝。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部在9月報告中預計2022年中國大豆種植面積9933千公頃（約14900萬畝），同比增加18.3%。

數(shù)據(jù)來源：wind，中信建投期貨

國慶節(jié)后，隨著大豆收割的平穩(wěn)推進，市場正逐步意識到今年大豆單產(chǎn)顯著優(yōu)于同期的特點，新季單產(chǎn)預估升至全國280-300斤/畝，黑龍江300-340斤/畝，超出之前預估的260-270斤/畝，這暗示新季的國產(chǎn)大豆或增產(chǎn)至歷史新高，2000萬噸上方，這對于價格的壓力不言而喻。

數(shù)據(jù)來源：中信建投期貨

對嚴重過剩品種的估值思路是往成本去看，需要進一步界定的是成本以長期成本為錨。

今年造成成本上移從相對幅度上看是機耕和化肥，但成本上移貢獻最大的是地租。從本質(zhì)上看，地租價格的上行本質(zhì)上地主（生產(chǎn)資料所有者）是對上一年度高種植利潤的強勢侵占，以今年的高成本作為支撐邏輯并不牢靠，未來種植利潤惡化之后，地租的下移基本是確定的過程。

其傳導過程即：高種植利潤--土地的所有者議價權提升—地租暴漲—種植成本上移--供需緩解后種植利潤回落—土地供需逆轉(zhuǎn)—地租回落—種植成本下移。

因此按照300-340斤/畝的單產(chǎn)推算的5000-5600元/噸種植成本對大豆價格的支撐并不牢靠，長期或重新跌向4500元每噸下方。

03 下跌最重要的制約：進口豆和國產(chǎn)豆價差收斂，反替代形成

近期豆一和美豆的聯(lián)動性增強是我們近期的主要感受，背景是進口大豆和國產(chǎn)大豆價差從1000縮小到300以內(nèi)，這讓當下相當緊缺的進口大豆反而成為了國產(chǎn)豆的主要支撐。

一旦二者價格平水，那么國產(chǎn)豆有望反替代轉(zhuǎn)基因大豆，而這實際已經(jīng)逐步發(fā)生，以此激活早已閑置的黑龍江周邊的老笨榨，我們行業(yè)調(diào)研推算最好條件下這樣的反替代能新增15-20萬噸/月的國產(chǎn)豆新增需求。

不過值得注意的是，這樣的邏輯是自限型的，一旦國產(chǎn)豆反彈或進口都進一步下跌，這樣的榨利窗口又會關閉，流入壓榨的國產(chǎn)豆銳減，邏輯自我毀滅。因此，我理解未來進口大豆到港成本的下行成為國產(chǎn)豆下跌流暢行情之關鍵所在，目前進口豆的高價會一定程度阻礙豆一價格下行。

考慮到今年如此大規(guī)模的產(chǎn)量新增，進口豆和國產(chǎn)豆的價格倒掛是有機會出現(xiàn)的。

04 今年開秤收購逐步慘淡，收購價連續(xù)下行

今年在單產(chǎn)普遍較好的情況下，國產(chǎn)大豆蛋白含量出現(xiàn)下滑，據(jù)調(diào)研反饋，部分糧庫高蛋白大豆占比不足3成，這也使得部分貿(mào)易商出現(xiàn)搶收或僅收高蛋白大豆的情況，39.5以上蛋白含量的大豆收購價普遍達到2.9元/斤，但國慶節(jié)之后呈現(xiàn)現(xiàn)貨收購價格陰跌的局面。

數(shù)據(jù)來源：上海鋼聯(lián)

10月12日，訥河、北安、嫩江象嶼新豆收購價格下調(diào)0.01元/斤，質(zhì)量標準未變。九三寶泉嶺庫、大楊樹農(nóng)墾集團，即將開秤收購。

值得注意的是，收購過程仍舊充滿了博弈的性質(zhì)，中間指標或代理變量是工廠門口來送糧食的卡車排隊數(shù)量。收購廠以排車數(shù)作為衡量或制定未來收購價的參考。除此以外，入場篩選嚴格程度也是度量購銷方話語權的重要佐證。

觀點

在非常長的國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價格復盤過程中，我們突出的感受是價格的周期性變化來自于種植結(jié)構的重大改變，我們以此作為某種投研信仰，豆一的價格下行或呈現(xiàn)為趨勢性的，并最終錨向長期種植成本區(qū)域。另一個復盤的發(fā)現(xiàn)是，農(nóng)產(chǎn)品成本中樞上移的論點或僅僅是一種直覺式思考，在每一輪種植利潤回歸的背景下，中樞上行的論斷都不攻自破。

身處信息過剩的時代，數(shù)據(jù)在不斷轟炸本已高度疲憊的身心，噪音是需要被過濾的。豆粕也并非一個類似雞蛋短周期的商品，因此筆者認為我們的報告和研判也應該是低頻的，流水不爭先，而爭滔滔不絕。