當(dāng)前，生豬期貨和現(xiàn)貨市場走勢顯著分化，節(jié)前現(xiàn)貨圍繞著24元/公斤左右偏強震蕩，節(jié)后各地豬價大幅跳漲幅度超過2元/公斤，普遍來到26元/公斤以上，單頭自繁盈利超過了1000元，表現(xiàn)不可謂不強勢。而期貨在節(jié)前頂著貼水下跌，一度走出下行趨勢，節(jié)后盡管跟隨現(xiàn)貨反彈，但期現(xiàn)之間以及月間價差則持續(xù)拉大，月間轉(zhuǎn)為典型的BACK結(jié)構(gòu)。我們認(rèn)為，盤面滯漲現(xiàn)貨，遠(yuǎn)月表現(xiàn)謹(jǐn)慎的背后，是市場預(yù)期的重構(gòu)，與今年4月盤面轉(zhuǎn)為遠(yuǎn)月升水的情況類似，只是兩次互為鏡像，而這一次輪到了市場開始擔(dān)心未來。

我們從驅(qū)動和估值的角度來分析當(dāng)前的行情。驅(qū)動方面，最重要是判斷今年現(xiàn)貨會不會有明顯的頂出現(xiàn)，有的話出現(xiàn)在哪個位置和時點，只要現(xiàn)貨不開始出現(xiàn)明顯下跌乃至形成踩踏，盤面在升水的保護下，做多是存在著明顯安全邊際的。然而這個問題分析起來卻比較復(fù)雜，不光基本面沒有現(xiàn)成的答案，比如今年一季度的真實產(chǎn)能去化幅度為多少，配種率如何，二季度仔豬出生數(shù)據(jù)又改善了多少等。即便數(shù)據(jù)是明牌，任何情緒的變化，也會改變現(xiàn)貨的波動節(jié)奏，令上漲提前或者延后，空間放大或縮小，前期空頭入場的理由之一即是當(dāng)前壓欄和二育增重太過普遍，會改變四季度的供應(yīng)節(jié)奏，令節(jié)前承壓。對這個問題，模糊的正確遠(yuǎn)比精確的錯誤更重要。首先要明確的是今年是不是真缺豬的問題，如果供應(yīng)基數(shù)真實減少，輕微的增重并不足以形成壓力或者改變趨勢，諸如2019、2020年都是四季度體重大增的年份，但豬價并未因此而明顯承壓。關(guān)于這點，當(dāng)前26元/公斤的豬價和50%左右的養(yǎng)殖利潤率已經(jīng)說明了一切，如果說7月初的跳漲有明顯的情緒成分，但回調(diào)后從20漲至目前26元/公斤則存在真實的價量和基本面基礎(chǔ)，不缺豬的話價格不可能長久維持在這個利潤率之上。

整體供應(yīng)偏緊還存在兩個佐證。一個是今年7月初的大漲，對應(yīng)的是去年9月份豬價大跌后母豬超量去化的坑，滯后10個月體現(xiàn)，那今年一季度2-3月母豬繼續(xù)大幅去化的坑呢？恐怕還有待今年春節(jié)前的價格來體現(xiàn)，至少目前來看這是看空年底行情的一個重要的潛在風(fēng)險點。另外是關(guān)于今年標(biāo)肥價差持續(xù)偏高，肥豬升水過早過大的問題，某種意義上也是對今年整體缺豬的一種反映，體重上今年的交易均重已超過去年，但是肥豬還是缺，側(cè)面說明前期去化過度，整體均重跟上但肥豬的供應(yīng)還沒跟上；另外，150kg以上大豬主要是散戶和專業(yè)育肥戶在養(yǎng)，這部分群體的供應(yīng)往往針對的是年底旺季行情，而恰恰是這部分供應(yīng)的缺失，令今年四季度的供應(yīng)絕非完美。

空頭較為糾結(jié)當(dāng)前體重增加以及二育過多的問題。但正如我們所舉19和20年的例子，壓欄或者主動做庫存的行為只能影響節(jié)奏和空間，較難影響趨勢，后者還是主要由存欄基數(shù)來決定。也就是說，如果沒有這些主動的增庫存行為，未來該漲的還是會漲，只不過會以更晚和更大空間的形式呈現(xiàn)，壓欄和二育會削弱未來上漲的潛力，但不會改變未來缺豬的現(xiàn)實。從數(shù)量上看，8月份天氣偏熱，二育僅占總出欄量的約不到10%，9月以后隨著天氣轉(zhuǎn)冷以及標(biāo)肥差擴大，二育總量擴大到20-30%，即便如此往后也就多滾動了不到5%的肉，撼動整體趨勢的難度較大。從時間點看，二育對準(zhǔn)的是11月腌臘啟動至冬至前的時點，出欄時間整體充裕，且豬價處在上行周期和盈虧平衡點以上，提前出欄的情況應(yīng)該很難看到，從而豬價提前去走養(yǎng)殖端認(rèn)賣且踩踏式下跌邏輯的可能性亦不大。因此，現(xiàn)貨在11月消費旺季真正兌現(xiàn)以及賣方力量集中出現(xiàn)前，存在著較明顯的支撐。

驅(qū)動方面較不確定的是需求和政策。需求今年毫無疑問一直偏弱，但這多部分已經(jīng)反映在了當(dāng)前的價格里面，且并不影響豬價維持在20元/公斤以上。另外，相比需求的絕對量，邊際變化或許更為關(guān)鍵，常規(guī)進(jìn)入10月份以后，需求會有一個逐步提高的過程，12月份相比10月份需求有20%以上的回升，尤其11-12月份的腌臘季，有需求大不怕貴的特征，今年依舊值得期待。盡管也需要警惕未來需求不及預(yù)期的情況出現(xiàn)，但站在當(dāng)前時點，在沒有兌現(xiàn)掉這個潛在利多以前，邏輯上講，空頭依舊無法證偽。政策也是未來的一個不確定因素之一，但我們也傾向于政策致力于維穩(wěn)，而不至于過分打壓，畢竟政策方面也要考慮未來補欄的積極性以及明年豬價的問題。

估值方面則較為顯而易見，拋開絕對的價位不談，僅從期現(xiàn)以及月間價差來看。當(dāng)前期現(xiàn)以月間價差排列依次呈前高后低，且遠(yuǎn)月貼水近月和現(xiàn)貨幅度較大，因此即便是考慮比較悲觀的情況，遠(yuǎn)月估值也偏低，何況當(dāng)前現(xiàn)貨仍未出現(xiàn)滯漲的苗頭，中短期內(nèi)的支撐也較為明顯，因此估值方面當(dāng)前合約明顯對多頭更為友好。

總結(jié)來看，當(dāng)前生豬期現(xiàn)和近遠(yuǎn)月之間出現(xiàn)明顯分化，市場表現(xiàn)謹(jǐn)慎的背后，是預(yù)期的重構(gòu)，正如上半年表現(xiàn)的那樣，當(dāng)前市場明顯對遠(yuǎn)期過于謹(jǐn)慎。但我們從驅(qū)動和估值的角度來看，在11月份兌現(xiàn)掉真正的利多之前，現(xiàn)貨面臨的下行風(fēng)險較小，從而將給予盤面一定的向上驅(qū)動，而遠(yuǎn)月當(dāng)期盤面則仍存在一定的低估，操作上中短期仍建議以逢低買入為主。