上周（10月10日-10月16日），在散點疫情反復、資金面跨季后轉松以及對重要會議后寬貨幣預期發(fā)酵下債市走牛，收益率曲線牛陡化。與此同時，權益市場的表現(xiàn)也比較樂觀，出現(xiàn)了“股債雙?！钡木置?。那么為何會出現(xiàn)這一現(xiàn)象，未來又能否延續(xù)，本文將進行分析。

歷史回溯看股債雙牛的條件

受經(jīng)濟周期和風險偏好等因素影響，股債蹺蹺板是主流的現(xiàn)象。我們分別以上證綜指和10年期國債到期收益率衡量股市和債市的表現(xiàn)，從下圖可以看出，2011年至今，兩個指標整體表現(xiàn)出明顯的正相關性，絕大多數(shù)時間同漲（股強債弱）同跌（股弱債強），即“股債蹺蹺板”。這一現(xiàn)象的根本原因在于經(jīng)濟周期變化，當經(jīng)濟增速處于上行階段的時候，企業(yè)盈利上升，通常有利于股市上漲，反之則利于債市；同時根據(jù)經(jīng)濟基本面衍生出來的財政、貨幣政策以及政府監(jiān)管框架也會隨之調(diào)整，市場投資者的風險偏好和流動性的變化也會進一步推動資產(chǎn)配置在高風險（權益）和低風險（債券）之間切換。比較明顯的“股債雙?！睍r期主要在（1）2014年下半年-2015年上半年；（2）2016年三季度；（3）2019年初；（4）2021年二三季度，具體分析如下。

（1）2014年下半年-2015年上半年：經(jīng)濟走弱導致債牛延續(xù)，貨幣政策全面放松帶動兩市行情大好。2014年三季度末，工業(yè)增加值同比增速從9%一舉回落到6.8%，經(jīng)濟增長面臨較大壓力，隨后11月降準降息，債市收益率繼續(xù)向下運行，經(jīng)濟走弱的邏輯驅使市場對貨幣政策進一步放松有著較強預期，不僅延續(xù)了債牛，也提升了權益市場估值水平。同時，十八屆四中全會釋放更多政策利好，市場情緒修復，大盤上漲提速。實際上，這一階段恰好處于債牛尾聲以及股市啟動初期。

（2）2016年三季度：債牛漸入尾聲，而股市則開始慢牛復蘇。2016年上半年債市波動，直到年中市場對降準預期重啟，疊加英國脫歐風險事件沖擊、山西煤企風險得到緩解等，債市加速上漲。與此同時，股市逐漸走出了黑色系價格暴跌和金融監(jiān)管的沖擊，大盤開始觸底反彈。一輪股債雙牛也是處在股債強弱切換的當口，實際上從8月份央行重啟14天、28天逆回購操作，已經(jīng)反映出貨幣政策邊際轉向，但市場關注不多。直到大宗商品價格持續(xù)上漲，最終推動PPI轉正，投資者才普遍意識到貨幣政策收緊的問題。

（3）2019年初：國內(nèi)基本面變化較小，但美聯(lián)儲貨幣緊縮預期放緩，全球股債齊漲。美股在2019年迎來了一輪開門紅，主要是因為油價暴跌通脹壓力減輕，鮑威爾及其代表的美聯(lián)儲對經(jīng)濟、利率水平所處位置的看法發(fā)生了較大改變。在美股上漲的時候，其產(chǎn)生外溢效應帶動全球風險資產(chǎn)反彈。在流動性利好較為確定的情況下，雖然短期內(nèi)經(jīng)濟并未得到提振，國內(nèi)基本面變化不大，但最終仍驅動了股市、債市雙雙走牛。

（4）2021年二三季度：預期外降準，“寬貨幣”“穩(wěn)信用”的政策組合共同發(fā)力。2021年上半年PPI的持續(xù)上漲令市場擔憂貨幣邊際收緊，但事實是，上游資源品價格的上漲并未傳導至下游，疊加國內(nèi)經(jīng)濟總體恢復并不均衡，因此在跨周期調(diào)控思路之下，央行超市場預期降準，政策空間進一步打開。資金面的持續(xù)寬松以及股市層面流動性和風險偏好的改善，都使得債券和股票從中受益。

總結上述股債雙牛出現(xiàn)的原因為兩點：其一，貨幣政策處于相對寬松的狀態(tài)，充裕的流動性抬高了資產(chǎn)價值；其二，經(jīng)濟企穩(wěn)預期有所升溫，但實際數(shù)據(jù)尚不能直接證明經(jīng)濟已經(jīng)觸底反彈，市場分歧較大，高低風險資產(chǎn)均有配置力量支撐。需要注意的是，這兩個因素是可以共存的，但是主次之差會影響后續(xù)資產(chǎn)價格的走勢。如果主要由寬松的貨幣政策驅動，那么只要貨幣政策不轉向或資金面不收緊，股債雙牛就有望延續(xù)；如果主要由經(jīng)濟基本面改善驅動，那么隨著后續(xù)的數(shù)據(jù)驗證了改善，債券牛市進入尾聲，而股市熊市結束、進入牛市初期。

然而從央行操作來看，8-9月縮量續(xù)作MLF、引導資金利率向政策利率回歸，似乎并未有進一步放松貨幣政策的傾向，那么近期股債同漲背后的驅動因素究竟是什么？我們認為這一原因很可能在于結構性貨幣政策工具被頻繁使用，發(fā)揮了投放貨幣以及“實質(zhì)降息”的作用。

結構性工具或是重要驅動力

截至6月末，10項結構性工具合計余額5.4萬億元，僅考慮今年新設的專項再貸款，下半年有約6000億元額度待使用。根據(jù)央行披露的結構性貨幣政策工具情況表，截至6月末，10項結構性政策工具合計額度超7.2萬億元，合計余額約為5.4萬億元。其中，今年新增的2000億元科技創(chuàng)新再貸款、1000億元交通物流領域再貸款、1000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款額度（2021年新設時設定2000億元額度，今年新增1000億）以及400億元普惠養(yǎng)老領域再貸款，截至6月基本尚未投放，考慮到階段性工具往往比長期性工具更講求時效性，我們預計這4000億左右的額度將在今年年內(nèi)落地使用。而人民銀行設立設備更新改造專項再貸款總額度2000億元以上，發(fā)放時間為9月至年底，預計四季度信貸投放將更為集中。

再貸款要求金融機構以較低的利率向實體企業(yè)投放貸款，將有利于壓降貸款加權平均利率，尤其是企業(yè)貸款加權平均利率，起到了“實質(zhì)降息”的效果。今年新設的再貸款同樣對于發(fā)放優(yōu)惠貸款的利率提出了要求，參照下表來看，絕大多數(shù)是要求與同期限檔次LPR大致持平，而設備更新改造專項再貸款將由財政為四季度更新改造設備的貸款主體貼息2.5%。這意味著在該工具項下申請的貸款實際成本僅為0.7%左右。截至6月末，人民幣貸款加權平均利率為4.41%，以此為基準，則再貸款所支持的銀行信貸投放將為融資主體節(jié)約：（4.41%-4.30%）X4000+(4.41%-0.7%)X2000=78.6億元，如果LPR是以1年期為參照，則節(jié)約104.6億元。雖然政策利率和LPR利率尚未改變，但是通過結構性貨幣政策實現(xiàn)了降低融資成本的目標，起到了“實質(zhì)降息”的作用。

除了再貸款工具，開發(fā)性政策性金融工具也為重大項目融資提供了支持，在發(fā)展基礎設施建設、穩(wěn)定經(jīng)濟大盤方面發(fā)揮了重要作用。根據(jù)中國證券報消息，截至10月12日，國開基礎設施投資基金已投放資本金3600億元，支持項目超800個，農(nóng)發(fā)基礎設施基金投放2459億元，支持基礎設施領域項目1677個，涉及項目總投資近3萬億元；進銀基礎設施基金已完成684億元基金投放任務，支持114個重大項目，帶動項目總投資近萬億元。政策性、開發(fā)性金融機構本身的市場融資利率就很低，而且6月29日國常會還提出財政和貨幣政策聯(lián)動，中央財政按實際股權投資額予以適當貼息，貼息期限2年，進一步降低資金成本。由于本次的政策性、開發(fā)性金融工具是以股權的方式投入重大項目，因此預計也不會對項目形成太大的負債壓力。

除此以外，央行通過PSL向政策性銀行提供資金支持，發(fā)揮基礎貨幣投放和定向貸款支持兩大功能。2022年9月國家開發(fā)銀行、中國進出口銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行凈新增抵押補充貸款（PSL）1082億元，遠超市場預期。PSL雖沒有直接投入實體項目，而是由央行向政策性銀行提供資金支持，但仍可以發(fā)揮基礎貨幣投放和定向貸款支持兩大功能。我們在《債市啟明系列20221011——如何看待PSL重出江湖？》中曾指出，PSL的投放如果用于支持“保交樓”，將有助于提振對房地產(chǎn)市場的信心，鼓勵住房貸款恢復，如果用作其他基建項目的資金來源，也將有效撬動投資。綜合來看，PSL的投放都將對“寬信用”進程起到重要的推動作用。

結構性政策工具對股債的影響路徑

對債市：再貸款、PSL等工具都會向市場投放一定的流動性，因此在政策落地初期，“融資底”向“經(jīng)濟底”切換的過程中，資金面仍保持寬松，支持債市收益率下行。正如前文所述，再貸款、PSL等工具在落地的過程中，也會向市場投放對應規(guī)模的基礎貨幣，因此我們看到了資金利率低位震蕩運行。此外，9月金融數(shù)據(jù)超預期改善，反映出目前經(jīng)濟已經(jīng)越過“融資底”，但是仍缺乏數(shù)據(jù)證明“經(jīng)濟底”已經(jīng)結束。事實上，隨著重要會議的召開，市場對于后續(xù)增量寬貨幣的預期再度發(fā)酵，支持債市收益率下行。

對股市：政策發(fā)力改善了企業(yè)經(jīng)營預期，也穩(wěn)定了金融市場的信心，充裕的流動性也有助于提振投資者風險偏好，提升股市估值水平。當前國內(nèi)私人部門仍存需求不足和外需回落的風險，基建、制造業(yè)仍然是穩(wěn)增長的主力，各類政策指向明確，改善了企業(yè)預期。正如10月16日“二十大”首日報告中提出，高質(zhì)量發(fā)展是全面建設社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務，發(fā)展是黨執(zhí)政興國的第一要務。會議明確我國長期經(jīng)濟發(fā)展和結構調(diào)整方向，將修復市場的長期風險偏好。另一方面，市場流動性開始改善，也有助于市場風險偏好從底部抬升，近期股市成交額明顯放大，兩融成交活躍度回暖，反映出投資者情緒正得到修復，帶動權益資產(chǎn)表現(xiàn)改善。

后市展望

對于股市而言，伴隨著穩(wěn)增長政策的持續(xù)推進，整體有望迎來修復行情，但同時也需要進一步跟蹤政策的持續(xù)性和落地效果，防范散點疫情等風險事件。隨著穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策措施，疊加兩批共6000億元的政策性開發(fā)性金融工具和設備更新改造優(yōu)惠貸款政策的支持，國內(nèi)經(jīng)濟和政策預期逐漸明朗，預計經(jīng)濟增速同比改善將延續(xù)至明年，新一輪小復蘇周期開啟。增量政策的出臺有望改善投資者預期，經(jīng)濟復蘇的趨勢和已處低位的估值共同推動了權益資產(chǎn)安全邊際的上升，A股修復行情已啟動。但預計后續(xù)擾動因素或有反復，例如散點疫情存在不確定性，11、12月是本輪美聯(lián)儲加息壓力最大的窗口等。此外，還需要跟蹤經(jīng)濟修復的節(jié)奏以及在預期目標達成后，階段性政策工具的退出對于權益市場情緒的影響。

對于債市而言，短期內(nèi)利率仍有震蕩下行的可能，但中期維度需警惕“寬信用”和經(jīng)濟復蘇的趨勢帶來債市調(diào)整。9月金融數(shù)據(jù)超預期好轉，經(jīng)濟環(huán)境基本處于“融資底”向“經(jīng)濟底”過渡的階段，債市不斷在“寬貨幣”和“寬信用”預期中搖擺，難以尋覓方向。同時，結構性貨幣政策的工具雖然指向“寬信用”，但在使用過程中也會向市場投放基礎貨幣，維穩(wěn)資金面。從中期維度思考，貨幣政策在總量層面大幅寬松的概率有所下降，而再貸款等一系列工具的效果逐步顯現(xiàn)，推動“寬信用”進程，驗證經(jīng)濟復蘇的趨勢，債市利率會面臨較大的向上調(diào)整壓力。

風險因素

局部疫情反復超預期；中美科技貿(mào)易和金融領域摩擦加??；國內(nèi)政策推進及經(jīng)濟復蘇不及預期；海內(nèi)外宏觀流動性超預期收緊；俄烏沖突升級。