國內(nèi)經(jīng)濟和政策預(yù)期逐漸明朗，預(yù)計經(jīng)濟同比改善將延續(xù)至明年二季度；歐美加息和人民幣快速貶值的壓力高點已過，對市場的負面影響逐漸減弱；存量資金調(diào)倉和增量資金入場有持續(xù)性；A股全面修復(fù)行情已啟動，預(yù)計將持續(xù)數(shù)月，期間擾動因素或有反復(fù)，但不改修復(fù)趨勢；建議繼續(xù)堅持均衡配置，積極布局估值切換和景氣拐點行業(yè)。首先，改革和托底政策逐步明確，基本面預(yù)期逐步修復(fù)，9月社融數(shù)據(jù)超預(yù)期后在四季度增速有望繼續(xù)抬升，預(yù)計本輪國內(nèi)GDP同比改善將延續(xù)至明年二季度，經(jīng)濟和政策預(yù)期明朗奠定本輪修復(fù)行情的基礎(chǔ)。其次，通脹約束下美聯(lián)儲政策難轉(zhuǎn)向，年底前加息預(yù)計將如期落地，但預(yù)期難再惡化，A股基本面的相對優(yōu)勢顯現(xiàn)，人民幣匯率恢復(fù)雙向波動，外部因素的負面影響漸弱，打開本輪修復(fù)行情的窗口。最后，市場流動性開始改善，市場風(fēng)險偏好從底部抬升，而仍然處于低位的估值還有修復(fù)空間，存量資金調(diào)倉和增量資金入場延續(xù)，產(chǎn)生資金接力效應(yīng)，強化本輪修復(fù)行情的持續(xù)性。

國內(nèi)經(jīng)濟和政策預(yù)期逐漸明朗 奠定本輪修復(fù)行情的基礎(chǔ)

1）9月社融數(shù)據(jù)整體和結(jié)構(gòu)都優(yōu)于預(yù)期，四季度增速有望繼續(xù)抬升。最新公布的9月社融總額數(shù)據(jù)整體超預(yù)期，結(jié)構(gòu)改善亦比較明顯，其中新增人民幣貸款2.47萬億元，同比多增8108億元，企業(yè)中長期貸款增長明顯，這可能是8月24日國常會一攬子穩(wěn)增長政策落地生效的結(jié)果。在貸款的支撐下，社融增速回升0.1個百分點至10.6%。政策支持下預(yù)計社融增速四季度繼續(xù)修復(fù)，是經(jīng)濟修復(fù)最重要的領(lǐng)先指標之一。9月國內(nèi)CPI同比回升至2.8%，但核心CPI同比繼續(xù)回落至0.6%，其環(huán)比亦弱于歷史季節(jié)性水平，預(yù)計年內(nèi)CPI或難再有破3壓力，也難對貨幣政策中期的寬松造成實質(zhì)性制約；另外，9月PPI環(huán)比下行態(tài)勢明顯趨緩，部分行業(yè)需求已出現(xiàn)了明顯的邊際修復(fù)。

2）改革和托底政策逐步明確，基本面預(yù)期逐步修復(fù)。10月16日“二十大”首日報告中提出，高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)，發(fā)展是黨執(zhí)政興國的第一要務(wù)。建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，堅持把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上，推進新型工業(yè)化，加快建設(shè)制造強國、質(zhì)量強國、航天強國、交通強國、網(wǎng)絡(luò)強國、數(shù)字中國。會議明確我國長期經(jīng)濟發(fā)展和結(jié)構(gòu)調(diào)整方向，將修復(fù)市場的長期風(fēng)險偏好。預(yù)計四季度穩(wěn)增長舉措也將繼續(xù)加碼。當前國內(nèi)私人部門需求不足和外需回落的風(fēng)險，意味著基建、制造業(yè)仍然是穩(wěn)增長的主力，預(yù)計宏觀政策或?qū)⒈３謹U張性趨勢延續(xù)至明年。短期內(nèi)貨幣政策的總量寬松受到匯率約束，預(yù)計更多將依靠結(jié)構(gòu)性工具寬信用；財政和準財政政策保持擴張以及明年年初前置發(fā)力的概率較大。

3）預(yù)計本輪國內(nèi)GDP同比改善將延續(xù)至明年二季度。即將公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)預(yù)計將明確三季度是此輪已持續(xù)1年的經(jīng)濟下行周期的尾聲。對于9月數(shù)據(jù)，預(yù)計工業(yè)增加值同比增速將較8月份的4.2%有所加快；預(yù)計超預(yù)期社融支持下，投資增速較8月進一步加快，基建、制造業(yè)投資保持高位景氣，房地產(chǎn)投資降幅縮窄；天氣因素等短期擾動的消除也將帶動出口持續(xù)恢復(fù)，預(yù)計出口增速有望小幅回升；受疫情擴散范圍加大和基數(shù)效應(yīng)抬升影響，預(yù)計消費增速將有所放緩。預(yù)計三季度GDP同比在3.7%左右，四季度開始逐步企穩(wěn)好轉(zhuǎn)，同比改善將持續(xù)至明年二季度，未來基本面預(yù)期將隨著數(shù)據(jù)披露逐步明朗。A股三季報將進入集中披露期，預(yù)計非金融板塊單季度凈利潤同比增速將從2022Q2的-3%回升至2022Q3的高個位數(shù)增長，原材料價格回落、需求穩(wěn)定恢復(fù)是主驅(qū)動。

外部因素的負面影響漸弱 打開本輪修復(fù)行情的窗口

1）通脹約束下美聯(lián)儲政策難轉(zhuǎn)向，年底前加息有望如期落地，但預(yù)期難再惡化。美國9月CPI增速全面超預(yù)期，核心CPI同比創(chuàng)40年來新高，其關(guān)鍵問題仍是需求驅(qū)動的核心通脹粘性較強，且勞動力短缺下薪資通脹。當前美聯(lián)儲貨幣政策難有轉(zhuǎn)向，11、12月依然是本輪加息壓力最大的窗口，CME數(shù)據(jù)顯示，11月加息75bps的概率高達97.2%，預(yù)計本輪加息終點或在5%左右，預(yù)計10年期美債收益率短期高位震蕩，高點將在今年年底至明年年初出現(xiàn)，美元指數(shù)仍有上行空間。對比今年來幾次超預(yù)期CPI數(shù)據(jù)公布，美股在披露期波動依然很大，當前市場對加息恐慌已達極致。雖然歐美加息在年底前預(yù)計將如期落地，但歐美貨幣緊縮預(yù)期年底前難有大波動。

2）A股基本面的相對優(yōu)勢顯現(xiàn)，人民幣匯率恢復(fù)雙向波動。相對已經(jīng)比較穩(wěn)定的貨幣緊縮預(yù)期，隨著三季報披露，基本面影響將明顯上升。首先，最新公布的9月全球制造業(yè)PMI指數(shù)為49.8，較上月下降了0.5個百分點，時隔28個月滑落榮枯線以下，半數(shù)重點監(jiān)測國家制造業(yè)收縮，且整體呈現(xiàn)出“歐洲衰退、亞洲分化、美國回落”的特點。歐美PMI下行的趨勢背后，歐美股市的基本面預(yù)期也在下修，依然處于“衰退交易”的通道中，而中國制造業(yè)PMI在穩(wěn)步修復(fù)，9月從49.4回升到榮枯線線上的50.1。當前歐洲面臨通脹高企、貨幣收緊、外需走弱和能源危機多重沖擊，預(yù)計將在今年四季度先于美國陷入衰退，美國或于明年年中前后陷入實質(zhì)性衰退，中國經(jīng)濟周期的相對優(yōu)勢將日益明顯。同時，在央行預(yù)期管理和基本面因素重歸主導(dǎo)下，人民幣兌美元匯率恢復(fù)雙向波動，匯率貶值和外資流出對A股的負面影響將逐步改善。

存量資金調(diào)倉和增量資金入場 本輪修復(fù)行情有持續(xù)性

1）市場流動性開始改善，市場風(fēng)險偏好從底部抬升。首先，成交方面，在經(jīng)歷了連續(xù)6周的縮量后，本周市場成交額明顯放大，全市場日均成交額已從前兩周6000億元左右回升至6513億元。其次，雖然對風(fēng)險偏好比較敏感的融資余額與9月底持平，但兩融成交占比已經(jīng)從9月30日的5.7%極低水平回升至7.1%，市場平均維持擔(dān)保比例也從10月10日的249%恢復(fù)至257%。最后，市場成交擁擠程度回升，成交額前5的中信證券一級行業(yè)總成交占比長假后已回升至50%，這個指標9月以來長期在40%左右，市場將逐步形成新熱點，板塊有望輪動，市場風(fēng)險偏好從底部開始抬升。

2）估值依然處于低位，估值修復(fù)仍有空間。本輪修復(fù)啟動前夕，機構(gòu)權(quán)重股的估值已低于今年4月26日的前期低點水平，以持倉市值加權(quán)計算，10月10日公募基金前100大重倉股動態(tài)P/E為16.1X（4月低點18.1X），北向資金前100大重倉股估值為12.9X（4月低點13.5X）。本周反彈后，滬深300、中證500和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的動態(tài)P/E估值仍處于2010年以來27%、6%、14%的較低歷史分位，與過去幾輪熊市末尾相似。當前30個中信證券一級行業(yè)中，依然有22個行業(yè)的估值分位低于30%，超過50%分位的行業(yè)僅4個。本周A股反彈的同時國債收益率也在走低，相對估值指標顯示當前股債配置中股票的性價比依然很高，股票配置相對優(yōu)勢依然接近2016年以來的最優(yōu)水平。

3）存量資金調(diào)倉和增量資金入場，產(chǎn)生資金接力效應(yīng)。首先，公募產(chǎn)品新發(fā)和申贖都比較冷清，但倉位穩(wěn)定處于高位，市場成交回暖和結(jié)構(gòu)熱點再現(xiàn)，疊加年底漸進的相對排名壓力下，預(yù)計公募基金調(diào)倉會提速，近期公募基金普遍低配的醫(yī)藥板塊已有明顯反彈。其次，根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研數(shù)據(jù)，活躍的中小型私募倉位依然低于過去5年的中位數(shù)，屬于歷史中低水平，還有加倉空間。最后，海外中國基金至今已連續(xù)11周保持凈贖回狀態(tài)，近兩周交易型外資出現(xiàn)凈流入，配置型外資持續(xù)凈流出，隨著經(jīng)濟和政策預(yù)期逐步明確，特別是人民幣恢復(fù)雙向波動，外資有望恢復(fù)穩(wěn)定流入狀態(tài)。另外，節(jié)前避險資金隨著市場回暖而回流，場外抄底資金也會逐步入場，產(chǎn)生資金接力效應(yīng)。

全面修復(fù)行情將持續(xù)數(shù)月

國內(nèi)經(jīng)濟和政策預(yù)期逐漸明朗奠定行情基礎(chǔ)，外部因素負面影響減弱打開窗口，存量資金和增量資金入場延續(xù)強化行情持續(xù)性，A股的全面修復(fù)行情已啟動，預(yù)計將持續(xù)數(shù)月，期間擾動因素或有反復(fù)，但不改修復(fù)趨勢。建議繼續(xù)堅持均衡配置，積極布局估值切換和景氣拐點行業(yè)。具體建議關(guān)注：①成長制造領(lǐng)域重點關(guān)注此前持續(xù)調(diào)整、明年有估值切換空間的半導(dǎo)體和軍工當中的白馬龍頭，以及標簽屬性較弱、估值性價比仍較高的化工新材料。②醫(yī)藥行業(yè)重點關(guān)注具備較高性價比的中藥，受益醫(yī)療新基建的醫(yī)療設(shè)備以及充分消化估值和對政策擔(dān)憂的醫(yī)療器械和服務(wù)。③景氣拐點行業(yè)重點關(guān)注優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)開發(fā)商、基建、電力和酒店等。此外，在外部科技領(lǐng)域制裁不斷加劇的環(huán)境下，關(guān)注芯片、信創(chuàng)等自主可控領(lǐng)域的配置機會。