一、成本：國(guó)際氣價(jià)回落，國(guó)內(nèi)煤價(jià)高位

圖1：天然氣價(jià)格

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，永安期貨研究院

圖2：煤炭?jī)r(jià)格

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近期能源價(jià)格整體仍在高位（見(jiàn)圖1及圖2），天然氣供應(yīng)缺失的上漲主邏輯仍未改變，國(guó)慶期間歐洲天然氣價(jià)格沖高回落（見(jiàn)圖1左），美國(guó)天然氣價(jià)格同樣反彈回落（見(jiàn)圖1右），當(dāng)前處于年內(nèi)中性位置；長(zhǎng)期看國(guó)際天然氣市場(chǎng)如果沒(méi)有探索出轉(zhuǎn)口模式，那么整個(gè)取暖季期間歐洲天然氣價(jià)格易漲難跌。原油近期低位反彈，OPEC+的減產(chǎn)鞏固了明年二季度之前的緊平衡格局，但是預(yù)計(jì)難以見(jiàn)到供需缺口大幅增加，因此原油大概率維持寬幅震蕩態(tài)勢(shì)。國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格在油煤氣三者中漲幅較大，動(dòng)力煤上行約300元/噸，無(wú)煙煤上行約600元/噸，大幅推升了國(guó)內(nèi)煤頭尿素裝置的成本?？偟膩?lái)說(shuō)國(guó)際能源價(jià)格在俄羅斯出口缺失的背景不改變的前提下預(yù)計(jì)持續(xù)處于高位，因此國(guó)外合成氨及尿素裝置的成本很難降到有競(jìng)爭(zhēng)力的位置；而國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格在補(bǔ)庫(kù)背景下相對(duì)偏強(qiáng)，國(guó)內(nèi)裝置成本持續(xù)上升，目前是影響國(guó)內(nèi)尿素價(jià)格的顯性要素之一?？紤]到國(guó)內(nèi)煤價(jià)去年9月的上行邏輯是供應(yīng)缺口，而今年的上行邏輯是階段性緊平衡，因此預(yù)計(jì)煤頭尿素裝置成本的上方空間有限。

二、供需：供需格局季節(jié)性轉(zhuǎn)弱

圖3：國(guó)內(nèi)及國(guó)外尿素價(jià)格

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圖4：國(guó)內(nèi)及國(guó)外液氨價(jià)格

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進(jìn)入9月后，歐洲地區(qū)局勢(shì)再度進(jìn)入緊張狀態(tài)，尿素及液氨價(jià)格在成本及預(yù)期推動(dòng)下再度走高，不過(guò)幅度和持續(xù)時(shí)間均不及去年10月和今年2月的兩輪上漲行情：一方面歐洲地區(qū)合成氨及尿素裝置的成本已突破天際，還在持續(xù)生產(chǎn)的裝置只是虧損程度的問(wèn)題；另一方面秋肥對(duì)氮元素需求較弱，而明年春肥的話還有充足的備肥時(shí)間窗口；下一個(gè)重要的節(jié)點(diǎn)可能在歐洲取暖季末期到春肥需求之前的時(shí)間范圍內(nèi)。

圖5：尿素生產(chǎn)情況

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國(guó)內(nèi)尿素供應(yīng)的季節(jié)性高峰大概率已過(guò)（見(jiàn)圖5），四季度其余時(shí)間內(nèi)的供應(yīng)將根據(jù)銷(xiāo)售情況（見(jiàn)圖6）做靈活調(diào)整，當(dāng)前的供應(yīng)調(diào)節(jié)空間較大。

圖6：尿素工廠預(yù)收天數(shù)及產(chǎn)銷(xiāo)比

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圖7：尿素表需及國(guó)內(nèi)表需

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從圖7可以看到，尿素國(guó)內(nèi)表需的季節(jié)性比較明顯，即短暫的秋肥小高峰后在四季度筑底；而尿素表需往年的季節(jié)性并不明顯，今年在出口減量的情況下能否維持成為市場(chǎng)博弈要點(diǎn)之一。

圖8：尿素凈出口及港口庫(kù)存

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國(guó)內(nèi)目前出口政策仍然維持，不過(guò)8月份出口環(huán)比大幅增加（見(jiàn)圖8左），1-8月凈出口累計(jì)同比增速?gòu)?71%回升至-58%；相應(yīng)地，港口庫(kù)存近期處于年內(nèi)高位（見(jiàn)圖8右），近期持續(xù)積累至26萬(wàn)噸左右，預(yù)計(jì)9月出口量和8月大致相當(dāng)，10月出口量可能好于9月和8月，全年出口減量在250萬(wàn)噸-300萬(wàn)噸之間。

圖9：復(fù)合肥產(chǎn)業(yè)情況

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圖10：復(fù)合肥表需及國(guó)內(nèi)表需

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當(dāng)前處于秋肥收尾階段，復(fù)肥廠去庫(kù)放緩并且開(kāi)始降負(fù)荷，整個(gè)秋肥期間的供應(yīng)強(qiáng)度和持續(xù)時(shí)間遠(yuǎn)弱于往年水平（見(jiàn)圖9）。從復(fù)肥表需及國(guó)內(nèi)表需也能看到（見(jiàn)圖10），今年一季度復(fù)肥表需超預(yù)期，二季度復(fù)肥表需正常，三季度復(fù)肥表需大幅不及預(yù)期，接下來(lái)關(guān)注進(jìn)入四季度后能否重現(xiàn)今年一季度的故事，即四季度走強(qiáng)程度遠(yuǎn)超季節(jié)性以彌補(bǔ)三季度的供應(yīng)減量。

圖11：三聚氰胺產(chǎn)業(yè)情況

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三聚氰胺近期處于年內(nèi)低位（見(jiàn)圖11），價(jià)格在7500元/噸附近，利潤(rùn)水平持續(xù)低迷，工廠開(kāi)工率同比偏低約20%；廠庫(kù)尚屬健康，在利潤(rùn)改善后增產(chǎn)的壓力不大。

圖12：人造板產(chǎn)業(yè)情況

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人造板的中期需求較弱：地產(chǎn)仍未有明顯改善，所有主要指標(biāo)的8月同比增速均為負(fù)值，1-8月累計(jì)同比增速中也全部為負(fù)，因此地產(chǎn)前周期相關(guān)指標(biāo)轉(zhuǎn)強(qiáng)之前難言地產(chǎn)新周期開(kāi)始，人造板中期需求不容樂(lè)觀。綜合三聚氰胺和人造板的情況看，預(yù)計(jì)尿素的工業(yè)需求短期壓力較大。基于尿素行業(yè)農(nóng)業(yè)需求、工業(yè)需求及出口需求的情況，預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間尿素行業(yè)的需求難以迅速好轉(zhuǎn)，大概率仍維持供需雙弱的格局。

圖13：尿素庫(kù)存

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尿素企業(yè)庫(kù)存同比偏高（見(jiàn)圖13左），狹義庫(kù)存同比偏低（見(jiàn)圖6右），兩種口徑的庫(kù)存水平均在合理范圍內(nèi)，尿素企業(yè)的庫(kù)存壓力并不大。另外當(dāng)前尿素供應(yīng)處于高位，尿素工廠庫(kù)存合理，后期銷(xiāo)售壓力顯現(xiàn)時(shí)有較大的調(diào)整余地。

三、估值：相對(duì)價(jià)格偏高

圖14：尿素基差

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尿素1月合約基差在6月中旬至7月中旬的下跌過(guò)程中，基差從高位快速回落（見(jiàn)圖14）；自8月中旬開(kāi)始至今基差在區(qū)間內(nèi)震蕩，上限在200元/噸，下限在平水附近；當(dāng)前基差處于平水附近，盤(pán)面相對(duì)現(xiàn)貨估值較高。

圖15：尿素期限結(jié)構(gòu)

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從期限結(jié)構(gòu)的角度看（見(jiàn)圖15），尿素在上漲過(guò)程中維持了貼水結(jié)構(gòu)，盤(pán)面貼水幅度在強(qiáng)現(xiàn)實(shí)背景下持續(xù)減少，相對(duì)估值水平較高。

圖16：煤頭裝置毛利

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從圖16可以看到，煤頭裝置毛利在成本推動(dòng)下再度走弱，其中邊際產(chǎn)能裝置的毛利接近前低，而低成本裝置的毛利回落幅度相對(duì)較?。晃磥?lái)可能的利潤(rùn)壓縮空間，仍然由邊際產(chǎn)能裝置決定。

綜合成本、供需、價(jià)格等因素看，當(dāng)前尿素行業(yè)現(xiàn)實(shí)仍然較好，尿素現(xiàn)貨價(jià)格當(dāng)前處于偏高狀態(tài)，而期貨價(jià)格處于較高狀態(tài)，絕對(duì)價(jià)格和相對(duì)價(jià)格均具備壓縮空間；策略上建議繼續(xù)持有前期在平水附近布局的空單。