利空因素逐步消化

當(dāng)前國(guó)內(nèi)股市正逐步消化利空因素，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、地產(chǎn)狀況已出現(xiàn)邊際改善，市場(chǎng)信心逐漸修復(fù)，預(yù)期逐步改善，預(yù)計(jì)四季度股指將開(kāi)啟筑底反彈行情。但仍需警惕美聯(lián)儲(chǔ)加息壓力、地緣政治等海外風(fēng)險(xiǎn)。

今年以來(lái)股指整體處于下行趨勢(shì)，4月見(jiàn)底階段性反彈，但7月初股指再度轉(zhuǎn)弱，滬深300和上證50指數(shù)于國(guó)慶節(jié)后創(chuàng)新低，中證500和中證1000指數(shù)相對(duì)抗跌，兩市成交一度回歸至6000億元水平。近期指數(shù)有所反彈，筆者認(rèn)為，這次反彈正在形成筑底階段，預(yù)計(jì)四季度股指將逐漸形成振蕩反彈趨勢(shì)。

下跌風(fēng)險(xiǎn)基本兌現(xiàn)

股指止跌的核心邏輯仍然是經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期，形成趨勢(shì)的判斷依據(jù)是周期是否已出現(xiàn)改善。筆者之前曾提出以工業(yè)庫(kù)存周期來(lái)描述國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)，并判斷2022年國(guó)內(nèi)庫(kù)存周期面臨從被動(dòng)累庫(kù)轉(zhuǎn)向主動(dòng)去庫(kù)的階段，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，該階段股指與商品會(huì)先后進(jìn)入趨勢(shì)性回調(diào)過(guò)程。

今年4月中旬，政策開(kāi)始托底預(yù)期，從國(guó)常會(huì)提及包括新能源汽車(chē)在內(nèi)的多個(gè)行業(yè)支持性政策到央行降準(zhǔn)，市場(chǎng)流動(dòng)性再次回歸充裕，從而拉升股指，但基本面的支撐較弱，二季度投資、消費(fèi)、工業(yè)生產(chǎn)增速整體處于較低水平，6—7月出現(xiàn)的停貸事件又影響了購(gòu)房信心。之后，央行開(kāi)始有意調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性，7—8月央行公開(kāi)市場(chǎng)凈回籠6400億元，9月對(duì)沖跨季投放7580億元，10月已凈回籠9580億元。同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息的言論同樣影響市場(chǎng)預(yù)期，美元指數(shù)快速飆升，帶動(dòng)人民幣被動(dòng)貶值，北向資金近三個(gè)月累計(jì)凈流出172.06億元。

目前，經(jīng)濟(jì)基本面、疫情反復(fù)、流動(dòng)性邊際收緊、美聯(lián)儲(chǔ)加息等因素已基本落地并反映在市場(chǎng)走勢(shì)中，9月部分部門(mén)數(shù)據(jù)邊際改善，前期的政策支持效果正逐步得到驗(yàn)證，帶動(dòng)股指進(jìn)入“后揚(yáng)”部分。

市場(chǎng)預(yù)期逐漸改善

四季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望邊際改善，對(duì)市場(chǎng)起到托底預(yù)期的作用，但海外風(fēng)險(xiǎn)因素仍然較高，因此股指市場(chǎng)行情大概率以緩慢的振蕩反彈為主。從庫(kù)存周期的角度看，上半年工業(yè)企業(yè)受到疫情影響被動(dòng)累庫(kù)，到三季度進(jìn)入去庫(kù)階段，商品價(jià)格同樣出現(xiàn)較大跌幅。但從9月開(kāi)始情況有所改善，9月PMI顯示工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)、新訂單需求均有所回升，二者分別較前值上升1.7和0.6個(gè)百分點(diǎn)至51.5%和49.8%，且企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期改善明顯，9月錄得53.4%，較前值上升1.1個(gè)百分點(diǎn)，采購(gòu)量與產(chǎn)成品庫(kù)存的同步回升表明企業(yè)正為四季度備貨做準(zhǔn)備，三季度以來(lái)的去庫(kù)存壓力正在改善。地產(chǎn)的問(wèn)題在于企業(yè)資金緊缺以及商品房銷(xiāo)售放緩，但在各地“保交樓”政策的推動(dòng)下，竣工數(shù)據(jù)已出現(xiàn)反彈，8月竣工面積累計(jì)同比跌幅較前值收窄2.2個(gè)百分點(diǎn)至21.1%，商品房銷(xiāo)售額累計(jì)同比跌幅于8月開(kāi)始收窄，9月居民新增中長(zhǎng)期貸款也錄得3456億元，環(huán)比小幅多增798億元。盡管地產(chǎn)的問(wèn)題短期很難得到解決，但數(shù)據(jù)表明政策已開(kāi)始起效，市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)維穩(wěn)的信心將逐步改善。

四季度市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂(yōu)主要來(lái)自于出口和消費(fèi)。當(dāng)前海外景氣度仍處于持續(xù)下滑階段，在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)激進(jìn)加息的影響下后市或加速下行。美國(guó)ISM制造業(yè)PMI已從年初的57.6%持續(xù)下滑至50.9%，歐元區(qū)制造業(yè)PMI自7月跌破榮枯線(xiàn)后于9月錄得48.4%，海外制造業(yè)需求對(duì)國(guó)內(nèi)的凈出口拖累較大，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)8月出口增速（以美元計(jì)）下滑至7.1%（前值17.9%），同時(shí)貿(mào)易差額也自年內(nèi)高點(diǎn)1012.7億美元下滑至793.93億美元。

國(guó)內(nèi)消費(fèi)修復(fù)緩慢，1—8月社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比僅增0.5%，雖較前值由負(fù)轉(zhuǎn)正，但增速仍然偏低，且很大程度由消費(fèi)品價(jià)格上漲帶動(dòng)，剔除價(jià)格影響后的實(shí)際消費(fèi)累計(jì)同比下跌2.33%。出口下行和消費(fèi)修復(fù)緩慢仍將拖累市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利的預(yù)期，但這兩個(gè)因素于市場(chǎng)而言并非短期形成的，2021年消費(fèi)增速已進(jìn)入低增長(zhǎng)階段，外貿(mào)的回落預(yù)期也在美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息開(kāi)始后形成，因此對(duì)市場(chǎng)的影響更多在于壓制股指的反彈空間，而非形成新的下跌壓力。

從股市表現(xiàn)的角度看，股指的低估值也正體現(xiàn)其配置價(jià)值。經(jīng)歷7月以來(lái)的下跌后，四大股指的估值分別錄得11.2（滬深300）、9.3（上證50）、20.6（中證500）和27.7（中證1000），均處于過(guò)去3年來(lái)的較低水平。盡管低估值并不構(gòu)成市場(chǎng)反彈的充分條件，但在上述基本面條件逐步改善的過(guò)程中，能增強(qiáng)股指吸引資金配置的能力。

海外風(fēng)險(xiǎn)仍需警惕

四季度市場(chǎng)的主要擔(dān)憂(yōu)體現(xiàn)在海外。美聯(lián)儲(chǔ)11月、12月各有一次議息會(huì)議，同時(shí)將公布對(duì)2023年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)，從8月底美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的言論分析，美聯(lián)儲(chǔ)已承認(rèn)加息將對(duì)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)構(gòu)成一定沖擊，但就業(yè)的損失是抑制通脹的必要成本，因此在高通脹背景下美聯(lián)儲(chǔ)大概率繼續(xù)鷹派加息。這將導(dǎo)致美債收益率和美元指數(shù)繼續(xù)處于高位，對(duì)全球權(quán)益市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好構(gòu)成持續(xù)性壓制。此外，需警惕因地緣政治問(wèn)題和疫情反復(fù)導(dǎo)致海外市場(chǎng)出現(xiàn)階段性避險(xiǎn)行情的可能性。

綜上所述，當(dāng)前國(guó)內(nèi)股市正逐步消化利空因素，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、地產(chǎn)狀況已出現(xiàn)邊際改善，市場(chǎng)信心逐漸修復(fù)，出口和消費(fèi)的利空已有所體現(xiàn)，流動(dòng)性邊際收緊，但政策的目的是引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱?，雖對(duì)資本市場(chǎng)形成短期利空，但對(duì)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期是長(zhǎng)期利多。海外方面，仍需警惕美聯(lián)儲(chǔ)加息壓力、地緣政治和疫情的影響，目前股指正處于預(yù)期邊際改善的過(guò)程中，四季度有望進(jìn)入筑底反彈行情，但反彈空間和力度較有限，且需隨時(shí)關(guān)注海外風(fēng)險(xiǎn)的變化。