國慶假期歸來，受海外風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)避險(xiǎn)情緒升溫、銀行資金面轉(zhuǎn)松、消費(fèi)及地產(chǎn)數(shù)據(jù)偏弱等因素支撐，國債收益率集體下行。截至昨日收盤，債市10年期主力合約接近收平、5年期主力合約漲0.02%、2年期主力合約漲0.01%。

在穩(wěn)增長政策的支持下，9月金融數(shù)據(jù)超出預(yù)期。當(dāng)月，新增社融3.53萬億元，同比多增6274億元，拉動(dòng)社融增速回升10.6個(gè)百分點(diǎn)。從結(jié)構(gòu)來看，主要增量是向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款和非標(biāo)融資，而由于今年政府專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏前置，政府專項(xiàng)債融資增幅較小。展望四季度，按國常會要求，要“依法用好5000多億元專項(xiàng)債地方結(jié)存限額，10月底前發(fā)行完畢”，未來社融增速仍有支撐，利于基建投資穩(wěn)定發(fā)力。

同時(shí)，9月人民幣信貸總量和結(jié)構(gòu)均顯著改善。其中，新增人民幣貸款2.47萬億元，同比多增8100億元，創(chuàng)2020年2月以來的新高。結(jié)構(gòu)方面，企業(yè)部門表現(xiàn)好于居民部門，企業(yè)部門中長貸同比多增6540億元，短貸同比多增4741億元。這反映了前期穩(wěn)增長政策逐步落地顯效。8月下旬國常會部署的第二批3000億元政策性開發(fā)性金融工具已在9月完成投放、9月央行推出2000億元設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款，提振了制造業(yè)、基建投資增速。

從歷史數(shù)據(jù)來看，社融與M2的剪刀差與10年期國債收益率走勢高度一致。隨著逆周期政策的顯效，寬貨幣向?qū)捫庞弥鸩絺鲗?dǎo)，社融與M2的剪刀差存在擴(kuò)大可能性，長債收益率也存在上行動(dòng)能。

海外方面，為遏制高通脹，以美聯(lián)儲為首的多國央行陸續(xù)退出疫情期間推出的寬松貨幣政策，進(jìn)入貨幣緊縮周期，目前全球已有超過60個(gè)國家開啟加息進(jìn)程。美聯(lián)儲在2022年3月首次加息25個(gè)基點(diǎn)，5月加息50個(gè)基點(diǎn)，6、7、9月均加息75個(gè)基點(diǎn)。美聯(lián)儲在9月會議紀(jì)要中表示，傾向于短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)加息至針對美國經(jīng)濟(jì)具有限制性的利率水平，并強(qiáng)調(diào)哪怕美國失業(yè)率上升，也要維持當(dāng)前的緊縮貨幣政策路徑。

美聯(lián)儲目前關(guān)注的重點(diǎn)是通脹。從9月美國CPI數(shù)據(jù)可以看出，核心CPI同比繼續(xù)上行至6.6%，為1982年8月以來的新高，主要是租金價(jià)格漲幅居高不下。與此同時(shí)，就業(yè)市場表現(xiàn)強(qiáng)勁，失業(yè)率降至3.5%，為2020年1月以來的新低，加上9月平均時(shí)薪環(huán)比增長0.3%、同比增長5.0%，美國工資-通脹螺旋壓力較大，通脹仍顯黏性。在通脹短期難以降溫的背景下，美聯(lián)儲或繼續(xù)激進(jìn)加息。

展望四季度，以美聯(lián)儲為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體維持快速加息節(jié)奏，美元指數(shù)仍有走強(qiáng)預(yù)期，進(jìn)而對人民幣資產(chǎn)形成壓力。目前10年期美債收益率突破4%，中美利差持續(xù)走擴(kuò)，資本外流對人民幣匯率構(gòu)成壓力，進(jìn)而限制我國總量貨幣政策的操作空間。目前來看，國內(nèi)貨幣政策延續(xù)穩(wěn)健偏寬松基調(diào)，更多以結(jié)構(gòu)性調(diào)整為主，配合政策性開發(fā)金融工具和財(cái)政政策，有助于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步恢復(fù)。

總體來看，美聯(lián)儲處于快速加息周期，中美利差倒掛一定程度上制約我國貨幣政策空間，疊加信貸回暖、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好，期債上行空間有限。