01 股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的學(xué)理基礎(chǔ) “試玉要燒三日滿,辨材須待七年期”。近期,有關(guān)經(jīng)典股債利差模型,是否仍然適用于當(dāng)下市場(chǎng)環(huán)境的討論,引起了較多投資者的關(guān)注。部分觀點(diǎn)認(rèn)為,股債利差在當(dāng)下已然失效,原因在于兩點(diǎn)。 一是前三季度中美貨幣周期反向,中國(guó)的貨幣政策傾向于防“滯”,整體取向較為寬松;美國(guó)的貨幣政策傾向于抑“脹”,金融條件收緊較為迅速。美債是全球大類資產(chǎn)的錨,因此趨緊的美債收益率部分抵消了中債的寬松效果,使得中國(guó)的國(guó)債收益率不能很好的反映國(guó)內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,從而股債利差模型失效。 二是存貸比走闊、儲(chǔ)蓄率上升,居民資金淤積,從而使得貨幣寬松的流動(dòng)性不再進(jìn)入資本市場(chǎng),股債利差模型失效。那么,股債利差模型,在當(dāng)下是否已經(jīng)失去了其合理性以及指導(dǎo)意義?本文嘗試逐一解答。 股債利差模型簡(jiǎn)介。股債利差模型,又被稱為股債比模型,由經(jīng)濟(jì)學(xué)家埃德·亞德尼(Edward Yardeni)于上世紀(jì)90年代提出。該模型的基本思路是,用股票市盈率的倒數(shù)(或調(diào)整后的股息率)代表股權(quán)收益率,減去以10年期債券收益率表征的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率,用以衡量股權(quán)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(Equity Risk Premium,ERP)水平。 若股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高(通常至少為1倍標(biāo)準(zhǔn)差以上,一般選2倍標(biāo)準(zhǔn)差作為參考),則意味著配置股票的相對(duì)吸引力較高,此時(shí)買入權(quán)益資產(chǎn)的未來(lái)期望回報(bào)較為豐厚;若股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)過(guò)低,則債券的相對(duì)吸引力更高,應(yīng)當(dāng)更多配置固定收益類資產(chǎn)。上述計(jì)算中的減法過(guò)程也可替換為除法,以比值的形式衡量股債相對(duì)吸引力。 圖表一:股債利差在指示過(guò)去數(shù)輪行情變化時(shí)較為有效(單位:點(diǎn)、%) 數(shù)據(jù)來(lái)源:WIND, 東北證券 從學(xué)理基礎(chǔ)看股債利差的意義。股債利差模型的直接來(lái)源,是Mehra和Prescott于1985年發(fā)表的論文《The Equity Premium: A Puzzle》所提出的“股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之謎”學(xué)說(shuō)。論文研究發(fā)現(xiàn),在1889至1978年間,標(biāo)普500指數(shù)的年平均回報(bào)率為7%,而同期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)略低于1%,這樣的資產(chǎn)相對(duì)利差關(guān)系,并不能被經(jīng)典的阿羅—德布魯狀態(tài)經(jīng)濟(jì)所解釋。 畢竟,根據(jù)經(jīng)典理論推導(dǎo),在增長(zhǎng)型經(jīng)濟(jì)中,低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率意味著高跨期替代彈性(high elasticity of intertemporal substitution),而高股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)意味著高跨期相關(guān)性(high coefficient of intertemporal substitution),兩者顯然是相悖的。 股債利差的數(shù)學(xué)語(yǔ)言表達(dá)。首先,假設(shè)存在n個(gè)狀態(tài)的馬爾科夫鏈,滿足: 轉(zhuǎn)移概率被定義為: 效用函數(shù)U,由消費(fèi)C和平滑系數(shù)α決定: 資產(chǎn)價(jià)格P的表達(dá)式為: 其中,β表示貼現(xiàn)率。囿于篇幅,這里僅給出模型基本設(shè)定,略去其中推導(dǎo)過(guò)程。根據(jù)學(xué)者給出的校正后的參數(shù),美國(guó)的消費(fèi)平均增長(zhǎng)率為0.018,標(biāo)準(zhǔn)差和自相關(guān)系數(shù)為0.036和負(fù)0.14。兩狀態(tài)的馬爾科夫過(guò)程即演變?yōu)椋?/p> 其中,μ為消費(fèi)增長(zhǎng)率,δ為標(biāo)準(zhǔn)差,自相關(guān)系數(shù)滿足: 代入模型,即可發(fā)現(xiàn),若以真實(shí)數(shù)據(jù)擬合,那么0.8%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益,不足以產(chǎn)生6.98%的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。換言之,假設(shè)經(jīng)濟(jì)屬于典型的阿羅—德布魯狀態(tài),那么權(quán)益市場(chǎng)就存在一個(gè)無(wú)法被經(jīng)濟(jì)理論所解釋的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),且該溢價(jià)長(zhǎng)期顯著。 02 若以美債為基,股債利差是否失效? 在知曉股債利差模型的基本理論后,重要的點(diǎn)在于如何運(yùn)用理論指導(dǎo)實(shí)踐,也即股債利差怎樣用于指導(dǎo)投資。 當(dāng)下的市場(chǎng)似乎出現(xiàn)了和理論不一樣的地方:截至11月2日,滬深300指數(shù)的股債利差再次來(lái)到歷史高位,但市場(chǎng)回暖的情況低于投資者預(yù)期。部分研究認(rèn)為,當(dāng)下股債利差的指示效應(yīng),因?yàn)槊纻找媛首吒叨А?/p> 圖表二:滬深300股債利差再度來(lái)到合意區(qū)間,權(quán)益配置價(jià)值上升(單位:點(diǎn)、%) 數(shù)據(jù)來(lái)源:WIND, 東北證券 圖表三:以美債為基的滬深300權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)卻似乎沒(méi)有吸引力(單位:點(diǎn)、%) 數(shù)據(jù)來(lái)源:WIND, 東北證券 其實(shí),在考慮人民幣資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)時(shí),不僅需要考慮資產(chǎn)本身的價(jià)格變化,還需要考慮匯率帶來(lái)的“泄壓”功效。 前述“美債為基,模型失效”的論點(diǎn)乍看之下較有說(shuō)服力,實(shí)則存在遺漏變量問(wèn)題:如果以美債為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,在對(duì)標(biāo)中國(guó)資產(chǎn)時(shí),需要考慮匯率波動(dòng)所造成的潛在損失,也即在“借美元—投中國(guó)資產(chǎn)”的過(guò)程中,需要考慮鎖匯成本。 與過(guò)去一年人民幣處于升值周期宏觀環(huán)境不同的是,從年內(nèi)人民幣匯率變動(dòng)情況看,由于近期部分風(fēng)險(xiǎn)因素的釋放,美元兌人民幣掉期點(diǎn)快速走低,鎖匯成本已經(jīng)成為考慮中美利差和美債對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的錨定效應(yīng)時(shí),不可忽略的重要變量。若忽視掉期點(diǎn)對(duì)股債利差模型的影響,則遺漏變量問(wèn)題,可能會(huì)降低模型的信度和有效性。 圖表四:中美股債利差“錨”的劈叉,歸因于匯率的泄壓功效(單位:點(diǎn)、%) 數(shù)據(jù)來(lái)源:Refinitiv EIKON,Wind, 東北證券 圖表五:人民幣掉期點(diǎn)快速轉(zhuǎn)負(fù),當(dāng)前的鎖匯成本不可忽視(單位:點(diǎn)、%) 數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,Bloomberg,東北證券 圖表六:匯率泄壓的效果:不同負(fù)債端的相對(duì)吸引力劈叉(單位:點(diǎn)、%) 數(shù)據(jù)來(lái)源:Refinitiv EIKON,Wind, 東北證券 圖表七:鎖匯調(diào)整后,以美債為基的滬深300股債利差釋放積極信號(hào)(單位:點(diǎn)、%) 數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,Bloomberg,東北證券 在對(duì)以美債為基的滬深300股債利差模型調(diào)整鎖匯成本后,我們可以發(fā)現(xiàn),和過(guò)往規(guī)律一樣,當(dāng)前股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平已經(jīng)再次來(lái)到歷史高位,權(quán)益資產(chǎn)“對(duì)內(nèi)”性價(jià)比較高。 該計(jì)算的啟示意義在于,若考慮以其他標(biāo)的資產(chǎn)為錨,衡量權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí),不僅需要考慮“錨”自身的變化,還需要考慮“換錨”的成本(在本例中,體現(xiàn)為人民幣的鎖匯成本)。人民幣匯率這輪小幅調(diào)整,實(shí)際上為境內(nèi)人民幣資產(chǎn)釋放了額外的壓力。 同時(shí),也需要注意,盡管“換錨”后的股債利差模型指示當(dāng)前權(quán)益市場(chǎng)已經(jīng)具有較強(qiáng)的性價(jià)比,但還需考慮到理論模型中“股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”是賠率概念,而非勝率概念。 也即,當(dāng)股債利差模型發(fā)出配置信號(hào)時(shí),增配權(quán)益資產(chǎn),未來(lái)獲利的數(shù)學(xué)期望要高于在非信號(hào)區(qū)間買入的水平,但這并不代表市場(chǎng)行情會(huì)立即出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。例如,在12~13年的部分時(shí)間段內(nèi),股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平較高,權(quán)益資產(chǎn)具有較好的配置價(jià)值,但市場(chǎng)仍然經(jīng)歷了一段不短的震蕩時(shí)光。 圖表八:股債利差更多體現(xiàn)了賠率,而非勝率(單位:點(diǎn)、%) 數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,東北證券 03 高存貸差/儲(chǔ)蓄率,是否為股債利差失效的來(lái)源? 近期在關(guān)于股債利差模型的討論中,還有部分觀點(diǎn)認(rèn)為,當(dāng)前居民的超額儲(chǔ)蓄水平較高(存貸差偏高),過(guò)高的儲(chǔ)蓄率導(dǎo)致資金淤積,宏觀流動(dòng)性變相收緊,進(jìn)而股債利差模型失效。針對(duì)上述觀點(diǎn)的分析,可以從央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)入手,研究存貸差或儲(chǔ)蓄率,究竟是否影響流動(dòng)性水平。 從會(huì)計(jì)學(xué)角度看,存貸差并不能表征宏觀流動(dòng)性。 所謂“超額儲(chǔ)蓄升高導(dǎo)致宏觀流動(dòng)性變相收緊”的說(shuō)法,實(shí)際上是單式記賬法和實(shí)物貨幣思路相結(jié)合下的結(jié)論。在現(xiàn)代會(huì)計(jì)學(xué)的復(fù)式記賬法中,基本原則是“有借必有貸、借貸必相等”,即當(dāng)銀行發(fā)放一筆貸款時(shí),必然對(duì)應(yīng)一筆存款記賬,因此銀行的信貸創(chuàng)造行為并不會(huì)直接影響存貸差指標(biāo),擴(kuò)大信貸投放并不能使得存貸差收窄。 同理,在復(fù)式記賬法中,居民的消費(fèi)支出必然等于另一市場(chǎng)主體(個(gè)人、企業(yè)或其他機(jī)構(gòu)等)的收入,此時(shí)僅僅發(fā)生存款在銀行間、貨幣持有主體間的轉(zhuǎn)移,并不會(huì)使得存款總量增多或減少,因此“消費(fèi)動(dòng)能放緩導(dǎo)致存貸差上升”的理論,其實(shí)并不具備解釋力。 圖表九:央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu) 數(shù)據(jù)來(lái)源:中國(guó)人民銀行,東北證券 圖表十:存貸差與貨幣創(chuàng)造機(jī)制有關(guān)(單位:億元) 數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,東北證券 根據(jù)伍戈和李斌(2012)論文的拆解方式,存貸差=存款余額-貸款余額=外匯占款+儲(chǔ)備資產(chǎn)+央行債券+對(duì)政府債權(quán)+其他債券-流通中的現(xiàn)金-實(shí)收資本-其他,那么,真正影響存貸差的因素,實(shí)際上在于貨幣創(chuàng)造方式。 例如,在2014年之前,外匯占款貢獻(xiàn)了存貸差的增長(zhǎng),而在2014年后,結(jié)構(gòu)性貨幣工具承擔(dān)起貨幣創(chuàng)造的職能。除了貨幣創(chuàng)造方式外,理論上,銀行購(gòu)買非銀機(jī)構(gòu)的債券、不良貸款核銷等行為,也會(huì)催生存貸差擴(kuò)張。 總而言之,通過(guò)對(duì)存貸差的形成機(jī)制、影響存貸差變動(dòng)的因素的討論,我們發(fā)現(xiàn),居民的消費(fèi)行為或銀行的貸款發(fā)放行為,并不會(huì)影響存貸差大小,這些因素也不能佐證“儲(chǔ)蓄率過(guò)高,抑制消費(fèi)”或“儲(chǔ)蓄率過(guò)高,抑制信貸擴(kuò)張”的邏輯鏈條,從而“超額儲(chǔ)蓄導(dǎo)致宏觀流動(dòng)性變相收緊”的論點(diǎn),并不足以論證股債利差模型的有效性。 04 總結(jié)與展望 先賢有云,“事定猶須待闔棺”。在近期市場(chǎng)對(duì)股債利差指標(biāo)于當(dāng)下宏觀環(huán)境中是否仍然有效的討論中,相繼出現(xiàn)了“中美貨幣周期背離論”、“超額儲(chǔ)蓄論”等解釋,然而通過(guò)仔細(xì)辨析,我們發(fā)現(xiàn)相關(guān)解釋的說(shuō)服力相對(duì)有限,前者遺漏了關(guān)鍵變量,后者沒(méi)有考慮復(fù)式記賬法對(duì)存貸差的影響。 其實(shí),在風(fēng)云變幻的市場(chǎng)行情中,對(duì)經(jīng)典模型應(yīng)當(dāng)持有一定耐心,減少一些“這次不一樣”的論調(diào),以“他強(qiáng)由他強(qiáng),清風(fēng)拂山崗;他橫由他橫,明月照大江”的積極心態(tài)應(yīng)對(duì)波動(dòng)和挑戰(zhàn)。 責(zé)任編輯:李燁 |
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