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半夏投資李蓓:A股站在新一輪牛市的起點

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時間:2022-11-07 11:01:46 來源:半夏投資 作者:李蓓

A股很可能已經(jīng)走過了本輪下跌的最低點,站在新一輪長期牛市的起點。第一步是風險偏好修復,第二步是經(jīng)濟和盈利的企穩(wěn)回升。


過去一個月,我們經(jīng)歷了殘酷的 龍戰(zhàn)于野;


明年2季度前后,隨著經(jīng)濟和盈利的企穩(wěn),將會 見龍在田;


2-3年后,市場會找到自信,展開新的中國故事的宏大敘事,迎來飛龍在天。


上周末的低點,A股總體的估值,接近歷史最低水平;A股總體的風險溢價,接近了歷史最高水平。市場的下跌無法用流動性和企業(yè)盈利的正常周期波動來解釋,主要因為信心的缺失,對未來的無限擔憂。過去的一年,在很多人眼里是:中國經(jīng)濟出現(xiàn)巨大困難,遭遇重大挫折的一年。


一些從事經(jīng)濟和市場研究的人認為:我們的企業(yè)家精神遭遇了重大的創(chuàng)傷,我們的防疫政策嚴重抑制了經(jīng)濟活動。


很多普通人,基于自己旅游出行便利程度的直觀感受,對比海外的親友,認為:中國在變差,國外在變好。認為中國的競爭力已經(jīng)相對大幅下降。一些外國人,對國內(nèi)的人事變化,政策重心的調(diào)整不理解,甚至恐慌,慌忙地先撤出來看看。


而一些非常客觀的數(shù)據(jù),可能會讓他們感覺意外和吃驚。


全球有幾大傳統(tǒng)的制造業(yè)優(yōu)勢區(qū)域:歐洲,日韓,中國。疫情前的10年,這幾大區(qū)域,都是貿(mào)易順差的。


過去兩年,無論歐洲還是日韓,都已經(jīng)從貿(mào)易順差轉(zhuǎn)為貿(mào)易逆差,只有中國貿(mào)易順差在持續(xù)擴大創(chuàng)新高。



如果我們看歐洲的細項數(shù)據(jù),會發(fā)現(xiàn),歐洲對美國的貿(mào)易順差仍在擴大,歐洲最大的貿(mào)易逆差,來自中國,過去2年在快速擴大。



即便某一些企業(yè)家的精神的確遭遇了創(chuàng)傷,即便疫情的確影響了一部分企業(yè)的經(jīng)營活動,在2022年,中國的貿(mào)易順差繼續(xù)創(chuàng)出新高,相對于歐洲日韓的差距繼續(xù)擴大。


這背后,是若干產(chǎn)業(yè)鏈競爭力的提升:


中國已經(jīng)取代了歐洲,成為全世界最大的汽車出口國;中國在高端化工產(chǎn)品上實現(xiàn)了對韓國和歐洲的大量進口替代;


中國生產(chǎn)了全世界四分之三的光伏產(chǎn)品,并出口到全世界。


當前的國際政治經(jīng)濟環(huán)境,所有國家都遭遇了重大的挑戰(zhàn),都面臨著一定程度的困難。在這樣的環(huán)境里,誰都不可能非常的舒服,大家都需要努力的去調(diào)整和應對,中間都肯定要吃一些苦。


當一些中國人抱怨國內(nèi)的政策調(diào)整速度緩慢,應對相對滯后的時候,英國人正在抱怨他們的政策朝令夕改,首相一個月一換,對經(jīng)濟和市場造成重大沖擊;


當一些中國人抱怨國內(nèi)需求走弱的時候,歐洲人正在抱怨他們的生產(chǎn)成本已經(jīng)超出了國際市場可能的售價;


當一些中國店鋪抱怨疫情防控影響了生意的時候,一些美國西海岸的店鋪,可能剛剛被黑人零元購洗劫一空,然后還上訴無門。


用一句俗話來總結(jié):現(xiàn)在是一個比爛的時代。


相對不那么爛的國家,就可以勝出。沒有完美的制度,沒有完美的經(jīng)濟環(huán)境,無非比較。從結(jié)果上來看,目前為止,在全球制造業(yè),全球商品貿(mào)易的競技場上,中國已經(jīng)勝出了。


其實,當局者迷,旁觀者清。作為中美戰(zhàn)略對峙的旁觀者,作為全球經(jīng)濟和政治博弈長期的參與者,歐洲的大型跨國企業(yè)有著客觀的國際橫比的視角,與世界各國都有著深入的聯(lián)系和交流。歐洲大型跨國企業(yè)的選擇,能夠看出全世界經(jīng)濟環(huán)境的相對優(yōu)劣。


今年以來,F(xiàn)DI依然維持了16%的高增速。歐洲大型企業(yè)的對華投資還在加速。巴斯夫、空客、寶馬、大眾等等,都在近期決策,增加百億級別的對華投資。超大型項目紛紛落地。


他們一定是綜合比較了基礎設施,人力資源,要素成本,政治經(jīng)濟制度,營商環(huán)境,產(chǎn)業(yè)配套,等等,綜合評估考量下來,認為中國仍然是全世界最好的選擇。


很多中國人身在其中而不自知,不自信。



制造業(yè)的高競爭力,貿(mào)易順差的創(chuàng)新高,對于股票市場,其實有著非常重要的含義,體現(xiàn)在盈利和估值2個方面:


1,它說明中國的制造業(yè)企業(yè)成功實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)升級,在國際競爭中勝出。也就意味著,如果我們跨越經(jīng)濟的小周期波動,來看待企業(yè)的長期平均的盈利能力,中國制造業(yè)企業(yè)的長期盈利能力,會上一個臺階。


2,它意味著中國有資格保持一個低利率流動性相對寬松的國內(nèi)貨幣利率環(huán)境,從而有利于股票的估值提升。


這一點不是那么簡單明顯,需要說明一下:


中國是今年以來主要經(jīng)濟體里面唯一一個降息的,中國債券市場是全球債券市場沙漠中的綠洲。中國在美國利率大幅上升的環(huán)境下,實現(xiàn)了所謂貨幣政策的自主性。中美利差大幅度收縮甚至現(xiàn)在顯著倒掛,人民幣匯率卻保持了對一攬子貨幣的穩(wěn)定,人民幣強于歐元日元等主要貨幣,這是很難得的。


為什么人民幣能做到這一點,正是因為中國不斷新高的強貿(mào)易順差。其實今年人民幣市場的市場情緒也是很弱的,經(jīng)常項目的代客結(jié)售匯順差,不到貿(mào)易順差的 1/3,大家對人民幣是沒有信心的,實體企業(yè)留了很多美元沒有結(jié)匯。


即便這樣,因為貿(mào)易順差非常巨大,經(jīng)常項目的結(jié)售匯的順差,依然抵消了債券股票等資本項目的流出,中國總的代客結(jié)售匯順差為正。



這才支撐了人民幣的相對強勢,給了央行降準降息,維持低利率,維持流動性寬松的底氣。


中國的貨幣政策可以自主,中國可以不顧美國加息獨立降息,那么,理論上,中國股市就有資格擺脫美國加息的壓力,自主走牛。


中國制造業(yè)在全球競爭中的勝出,其實給中國股市的勝出,鋪好了基礎。


在悲觀的情緒氛圍中,很多人并沒有意識到這一點,而展望未來,國內(nèi)外不少人,依然存在幾點擔心:


1,擔心經(jīng)濟發(fā)展不再是政府工作的重心。


2,擔心中國不再開放,擔心疫情防控影響經(jīng)濟


3,擔心產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整和共同富裕打擊企業(yè)家精神。


4,擔心地產(chǎn)和基建見頂之后,經(jīng)濟增長失去動力。


在我看來,這些擔心其實都是過慮,以下逐一討論。


第一:擔心經(jīng)濟發(fā)展不再是政府工作的重心


上個月,在二十大之前,甚至有主流外媒傳播謠言,稱:二十大報告會 drop development first 的說法。


而事實上,并沒有,報告不僅堅持經(jīng)濟建設為中心,還給出了非常具體的經(jīng)濟發(fā)展目標:


到2035年,人均國內(nèi)生產(chǎn)總值邁上新的大臺階,達到中等發(fā)達國家水平。


按國際通行標準,這意味著人均GDP至少要翻一倍,達到2萬美元以上。


寫進二十大報告的經(jīng)濟發(fā)展目標,是非常嚴肅的,給出具體的目標,顯然是需要努力完成的。


第二,擔心中國不再開放和疫情防控


近期,外國政要密集訪華,上海也舉辦了第五屆進博會。


最高領導人多次強調(diào):堅持開放。


“開放是人類文明進步的重要動力,是世界繁榮發(fā)展的必由之路?!?/p>


“讓開放為全球發(fā)展帶來新的光明前程!”


“我們要以開放紓發(fā)展之困、以開放匯合作之力、以開放聚創(chuàng)新之勢、以開放謀共享之福,推動經(jīng)濟全球化不斷向前,增強各國發(fā)展動能,讓發(fā)展成果更多更公平惠及各國人民?!?nbsp;


從人事任命也能看出中國堅持開放的方向。


上海是中國經(jīng)濟的龍頭,更是中國最國際化的都市,中國開放的最前沿。上海市委書記,從來都是一個異常重要的位置。


最近新上任的上海市委書記,清華本碩,在帝國理工取得博士學位,在英國學習工作長達10年。既是學霸,專家學者,又有長期的海外經(jīng)歷和國際視野。應該是上海人民最喜歡的那種領導類型吧。


至于疫情防控,無論上周各個版本小作文的真假如何。從過去幾天各地政策的調(diào)整方向來看,更加精準,減少傷害經(jīng)濟和民生的趨勢已然非常清晰,事情至少是在朝著環(huán)比改善的方向在運動。更長期來看,基于國內(nèi)一貫務實的行政作風,我并不擔心政府做不出對大多數(shù)人民而言正確的選擇。


第三,擔心產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整和共同富裕打擊企業(yè)家精神


中國的人均GDP已經(jīng)達到了1萬美元,正面臨是否可以走出中等收入陷阱的挑戰(zhàn)。


很多學者研究過中等收入陷阱的課題,我自己也做過不少的研究和思考。歸納起來,一個國家是否會陷入中等收入陷阱,有幾個關鍵點:


1,儲蓄率和外債


低儲蓄率的國家往往高外債,在每一輪美元加息周期中,經(jīng)濟往往會因資本外逃而被嚴重打擊。高儲蓄低外債的國家,則比較安全。


2,教育和人才


重視教育,人力資本積累強的國家,容易實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級,進入更高的產(chǎn)業(yè)鏈,轉(zhuǎn)移低端產(chǎn)業(yè),實現(xiàn)人均GDP的上臺階。


國民教育水平總體偏弱的國家,則做不到這一點。


3,既得利益集團對資源的掌握力和貧富差距


如果既得利益集團能較多的影響政府決策,就會壟斷資源,抬高創(chuàng)業(yè)壁壘,阻礙其它經(jīng)濟主體和產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。加劇社會的貧富分化,消磨社會的創(chuàng)新意識和進取精神。


以中國的實際情況看,中國高儲蓄低外債,重視教育享有工程師紅利,1和2都并不是問題。第3點,則曾經(jīng)切實地一度成為現(xiàn)實威脅。


無論地產(chǎn),金融還是互聯(lián)網(wǎng),都是曾經(jīng)的既得利益者集團。一度,吸納了社會大部分的資金,人才,資源。使得其它行業(yè),尤其制造業(yè)的發(fā)展空間,受到明顯的擠壓。


我的個人理解,共同富裕的經(jīng)濟政策,可能不僅僅是基于社會主義價值觀,需要對財富進行再分配,需要社會和諧。也很有可能是為了中國經(jīng)濟能再上臺階,避免陷入中等收入陷阱,所必須要做的制度改革。


地產(chǎn)公司的大批倒下,互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的收縮,固然給經(jīng)濟帶來了階段性的壓力。但也讓出了資源(無論人才還是資金)給了制造業(yè)更好的生存環(huán)境。


據(jù)說,比亞迪今年一年招聘的清華北大學生數(shù)量,是歷史所有存量的總和。


如果我們看制造業(yè)新增中長期貸款的變化,會發(fā)現(xiàn),自從本輪嚴格調(diào)控地產(chǎn),銀行對制造業(yè)貸款的偏好大幅上升,制造業(yè)貸款增量一下子跳起來一個臺階。



相應的,我們的制造業(yè)投資也擺脫了過去10年的下降周期,回到10%以上的增速。今年地產(chǎn)投資下行,消費增長乏力的環(huán)境下,制造業(yè)投資是國內(nèi)需求最大的亮點。



相應的,我們的制造業(yè)升級加速,競爭力增強,這才有了最前面討論的,中國貿(mào)易順差持續(xù)新高。


所以,本輪產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整,造成的并不都是經(jīng)濟的向下壓力,而是結(jié)構(gòu)性變化。雖然地產(chǎn)衰退,但新能源和高端制造上臺階,雖然互聯(lián)網(wǎng)和地產(chǎn)企業(yè)市值下降了幾萬億,但是高端制造企業(yè)的市值也上升了幾萬億,這些企業(yè),大多也都是民企。


我們簡單統(tǒng)計A股民營制造業(yè)企業(yè),上市4年以上的企業(yè)的市值的前30家。今年3季度末,A股指數(shù)點位與2018年底差別并不大,但這30家企業(yè),市值都顯著增長。30家企業(yè)市值合計增長了4.47萬億,4年時間,增幅接近300%。企業(yè)平均來看,家均增幅大于1000億。


短短4年時間,如此巨大的身家增值,難道不是對制造業(yè)企業(yè)家精神最好的激勵?對實業(yè)興國最切實的鼓勵嗎?



中國經(jīng)濟行進至此,已經(jīng)不可能再有帕累托改進性質(zhì)的改革,任何改革,都一定會傷害一部分的利益,遭遇一些罵聲。


如果你迷戀曾經(jīng)的金融地產(chǎn)白酒互聯(lián)網(wǎng),你感受到的中國經(jīng)濟,就是黃昏;如果你把眼光放到高端制造,就會發(fā)現(xiàn)中國經(jīng)濟充滿生機和希望。


第四,擔心地產(chǎn)和基建見頂之后,經(jīng)濟增長失去動力


新的全球增長驅(qū)動:


1,制造業(yè)投資


正如上一條所討論,2011-2020,是制造業(yè)投資增速長期大幅下行,制造業(yè)去杠桿去產(chǎn)能完成的十年。也就意味著未來的十年,中國制造業(yè)有了更好的起點和基礎,將會迎來新的一輪朱格拉周期,也就是產(chǎn)能投資周期。


另外,制造業(yè)具有全球競爭替代的屬性,從而,制造業(yè)投資具有全球共振的特征。以美國為例,我們會發(fā)現(xiàn),美國制造業(yè)的產(chǎn)能利用率位于十年高位,企業(yè)盈利能力位于過去30年高位,制造業(yè)投資同樣在經(jīng)歷了2011-2020下降周期之后,開始回升。



2,新興市場的城鎮(zhèn)化和工業(yè)化


印度,東南亞,非洲部分地區(qū)等新興市場。類似2000年前后的中國,一方面面臨著中國日韓的低端產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)入,一方面會得到美國為了供應鏈安全的扶持。會開啟一輪工業(yè)化和城鎮(zhèn)化共振的經(jīng)濟上升大周期。


綜上,在我看來,由于之前的不理性的過度擔心,情緒的過度演繹,股市一度定價了最糟糕的制度前景和經(jīng)濟前景,隨時可以僅僅因為情緒的修復,就先漲一波。上周的小作文行情雖然無厘頭和混亂,但也幫助測試出了市場的狀態(tài)和最小阻力方向,那就是:柴干霧燥,一觸即燃


在我看來,A股很可能已經(jīng)走過了本輪下跌的最低點,此刻,我們很可能站在新一輪長期牛市的起點。


雖然經(jīng)濟和企業(yè)利潤的見底,還需要幾個月,但市場可以先走第一步:風險偏好修復的行情。中國的M2持續(xù)回升已經(jīng)好幾個月,市場完全不缺錢,只是缺信心。因為近期風險偏好的再度快速惡化,大致是從9月初開始的,風險偏好修復的這一步,大盤指數(shù)大致可以回到9月初的水平?;氐竭@一水平后,市場需要休息整固一段時間,等待第二步。


第二步,也就是中國經(jīng)濟和企業(yè)盈利的企穩(wěn)回升和美國利率的見頂回落。根據(jù)我們內(nèi)部的地產(chǎn)模型,美國CPI模型推測,估計大致會在明年的2季度前后。


后續(xù),企業(yè)盈利的持續(xù)回升,對各種制度擔憂和國際形勢的擔憂也將逐漸弱化,市場會逐漸找到信心,買方和賣方,都會展開新的中國故事的宏大敘事,推動市場的信心和賺錢效應持續(xù),再一段時間后,銀行體系淤積的流動性將會如潮水一般涌向股市,市場會進入一輪亢奮和高潮。


過去一個月,我們經(jīng)歷了殘酷的 龍戰(zhàn)于野;


明年2季度前后,隨著經(jīng)濟和盈利的企穩(wěn),將會 見龍在田;


2-3年后,市場會找到自信,展開新的中國故事的宏大敘事,迎來飛龍在天。

責任編輯:李燁

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