正如尼采大聲疾呼要對(duì)上帝死了的時(shí)代進(jìn)行價(jià)值審判和重估，今天的新時(shí)代也在對(duì)中國(guó)幾乎所有的大類(lèi)資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)清零式重估，比如房住不炒對(duì)房地產(chǎn)，資管新規(guī)對(duì)影子銀行，投資紅綠燈對(duì)無(wú)序資本......價(jià)值重估下，大中華區(qū)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大幅調(diào)整，野蠻生長(zhǎng)模式已接近破產(chǎn)，大量賬面價(jià)值與浮盈歸零等等......

這些價(jià)值重估，當(dāng)然可以描述為“正在為接下來(lái)的高質(zhì)量發(fā)展模式創(chuàng)造更好的估值環(huán)境和資源配置條件”，但實(shí)際上卻也正在讓越來(lái)越多老百姓的凈財(cái)富（財(cái)富扣除負(fù)債）“清零”，使國(guó)內(nèi)和海外的融資市場(chǎng)近乎失能。這一切，源自于很多人缺乏以下兩個(gè)常識(shí)：

1，金融資產(chǎn)的價(jià)值重估并非是由供需決定，而是由心理、預(yù)期等“動(dòng)物精神”，以及在此基礎(chǔ)上的流動(dòng)性劇烈變動(dòng)決定，因此價(jià)值重估很少有不激進(jìn)的，不僅很難抵達(dá)所謂理想中的均衡，很可能永久性的傷害這個(gè)均衡。通過(guò)資產(chǎn)市場(chǎng)的均衡來(lái)改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)的福利，這只是一種形而上的理想狀態(tài)。

2，巨大的價(jià)值重估往往不是改善金融資產(chǎn)供需的因，而是金融市場(chǎng)系統(tǒng)性危機(jī)的果。也就是當(dāng)金融資產(chǎn)發(fā)生系統(tǒng)性重估的時(shí)候，一般來(lái)說(shuō)不是改善資產(chǎn)和資本品的供需，反而是對(duì)金融市場(chǎng)遭受系統(tǒng)性破壞，導(dǎo)致以后實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是代表先進(jìn)生產(chǎn)力的創(chuàng)新舉步維艱的一種反應(yīng)。比如在商品市場(chǎng)中價(jià)格下跌會(huì)提高需求，但是在金融市場(chǎng)上價(jià)格越是大幅下跌，需求反而會(huì)減少，直到發(fā)生流動(dòng)性黑洞。

當(dāng)前來(lái)看，激進(jìn)的價(jià)值重估正在引發(fā)一輪系統(tǒng)性危機(jī)。在資本市場(chǎng)上，海外融資市場(chǎng)，港股、美國(guó)中概股市的清零式重估幾乎讓其喪失了融資功能。要知道海外融資市場(chǎng)是幾十年培育起來(lái)的，為中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)和數(shù)字科技培養(yǎng)了一批獨(dú)角獸。國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的接連大跌，幾乎也將大部分上市公司的溢價(jià)清零。短期來(lái)看居民財(cái)富、養(yǎng)老金、企業(yè)資產(chǎn)受到了較大的估值損失，國(guó)民財(cái)富遭到大幅度減計(jì)。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，一個(gè)國(guó)家的創(chuàng)新失去了試錯(cuò)的資本儲(chǔ)備和自由現(xiàn)金流。

我們需要認(rèn)識(shí)到：金融現(xiàn)代化進(jìn)程下，資本市場(chǎng)的估值溢價(jià)是為創(chuàng)新計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備，價(jià)值重估過(guò)于激進(jìn)會(huì)導(dǎo)致金融衰退，國(guó)家創(chuàng)新失去“自由現(xiàn)金流”。

如果泡沫過(guò)大或者溢價(jià)過(guò)高，金融資產(chǎn)的確需要價(jià)值重估，才可能重塑基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展格局。但是，這個(gè)重估如果過(guò)于激進(jìn)，會(huì)造成嚴(yán)重的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，甚至資產(chǎn)負(fù)債同時(shí)“湮滅”的危機(jī)。此時(shí)，說(shuō)的嚴(yán)重點(diǎn)，金融系統(tǒng)在估值溢價(jià)上很可能會(huì)清零，這意味著一個(gè)國(guó)家在未來(lái)將缺少支持創(chuàng)新試錯(cuò)的額外資本儲(chǔ)備以及“自由現(xiàn)金流”。

可能很少人意識(shí)到，現(xiàn)代金融的特征之一就是泡沫，農(nóng)業(yè)社會(huì)、初級(jí)工業(yè)社會(huì)等確定性較大的經(jīng)濟(jì)沒(méi)有泡沫，因?yàn)檫@些古典經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)缺乏想象力，不需要泡沫為天馬行空的創(chuàng)新、可能性和不確定性融資。如果說(shuō)金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，那么泡沫在一定程度上可以作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)復(fù)雜性和不確定性的風(fēng)險(xiǎn)緩沖器。沒(méi)有泡沫的金融體系基本上沒(méi)有什么活力。當(dāng)然，泡沫要在合理的估值溢價(jià)和一定的波動(dòng)率范圍之內(nèi)。

資本市場(chǎng)又是現(xiàn)代金融的核心，其優(yōu)勢(shì)就是有一定的“溢價(jià)”，就是要有一定的“泡沫”。泡沫清零，那是回到古典農(nóng)工業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代。為什么要有適度的泡沫，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的估值是基于想象力、信心、敘事等投資者的預(yù)期或信念因素，這樣才能提供額外的價(jià)值補(bǔ)償或“風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備”為創(chuàng)新提供資金池。從實(shí)踐上來(lái)說(shuō)，創(chuàng)新就是試錯(cuò)，一個(gè)國(guó)家的創(chuàng)新體制本質(zhì)上就是容錯(cuò)機(jī)制。

那么一個(gè)國(guó)家又是靠什么來(lái)為“試錯(cuò)”來(lái)配置資源，只能是資本市場(chǎng)。資本市場(chǎng)又是怎么來(lái)為“容錯(cuò)”、為一群桀驁不馴的“壞孩子”來(lái)融資，那就是必須形成一定的估值溢價(jià)和泡沫，持續(xù)為可能被證偽的敘事，為充滿想象力但一直不盈利的公司來(lái)買(mǎi)單。一個(gè)充滿想象力、創(chuàng)新能力卓越的大國(guó)，一定也是資本市場(chǎng)大國(guó)。所以，從某種程度上來(lái)說(shuō)，是美國(guó)資本市場(chǎng)成就了喬布斯、馬斯克、扎克伯格等諸多商業(yè)奇才。

當(dāng)然，看似這么自由多元的美國(guó)資本市場(chǎng)，同時(shí)也是法治最嚴(yán)的市場(chǎng)。無(wú)論你多么天才，無(wú)論你是喬布斯還是馬斯克，只要觸犯法律，只要侵害投資者利益，都會(huì)毫不留情受到懲罰。這是美國(guó)資本市場(chǎng)的兩面：一面是看上去的自由，注冊(cè)制，為馬斯克們的想象力買(mǎi)單；另一面卻是極其嚴(yán)格完備的法治體系，保證這些敢于冒險(xiǎn)創(chuàng)新的企業(yè)家不會(huì)違反法律，破壞規(guī)矩。這種二元結(jié)構(gòu)是美國(guó)資本市場(chǎng)成功的基礎(chǔ)。

我們說(shuō)中國(guó)式現(xiàn)代化，金融也應(yīng)該要現(xiàn)代化，也應(yīng)該從以信用合作社和傳統(tǒng)銀行為主的集中統(tǒng)一簡(jiǎn)單的金融體系，轉(zhuǎn)變?yōu)橐袁F(xiàn)代銀行和多層次金融市場(chǎng)為主的現(xiàn)代金融體系。中國(guó)式金融現(xiàn)代化要有三個(gè)要義：

一是市場(chǎng)化，由過(guò)去的嚴(yán)格管制、計(jì)劃調(diào)度的統(tǒng)一模式，轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)化的利率、匯率為主要的資本資金調(diào)節(jié)手段，以形成現(xiàn)代化的信用市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)。

二是多元化，由過(guò)去主要依靠商業(yè)銀行提供金融服務(wù)，現(xiàn)代金融模式下要有更多的多樣化選擇，從非標(biāo)準(zhǔn)化的融資方式，向標(biāo)準(zhǔn)化、證券化的模式轉(zhuǎn)變，各種層次的金融市場(chǎng)有機(jī)的聯(lián)系在一起，從一級(jí)市場(chǎng)到二級(jí)市場(chǎng)，從資產(chǎn)端到資金端等，都是一個(gè)細(xì)分的聯(lián)系緊密的有機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈。不能說(shuō)金融產(chǎn)業(yè)鏈的上游沒(méi)有與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系就是“資金空轉(zhuǎn)”，就是不服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

三是法治化，金融最重要的基礎(chǔ)設(shè)施是法律，因?yàn)楝F(xiàn)代金融是契約密集型的，一些臨時(shí)的管理辦法、指導(dǎo)意見(jiàn)不能替代法律，因?yàn)榉删哂虚L(zhǎng)期預(yù)期，監(jiān)管辦法和指導(dǎo)意見(jiàn)具有周期性，很可能會(huì)作為一種外生沖擊加劇金融體系的波動(dòng)。

在房地產(chǎn)市場(chǎng)，房?jī)r(jià)的大幅下挫，房產(chǎn)市場(chǎng)的萎靡，導(dǎo)致大多數(shù)人民的財(cái)產(chǎn)縮水，剛性債務(wù)壓力下出現(xiàn)按揭斷供、法拍房飆升，經(jīng)濟(jì)萎靡和失業(yè)增加，并傳導(dǎo)到財(cái)政和銀行系統(tǒng)上，呈現(xiàn)出前所未有的極限狀態(tài)。越來(lái)越多的地產(chǎn)信托暴雷，城投債選擇違約，爛尾樓仍然沒(méi)有妥善的辦法處理等等。如果說(shuō)股票的溢價(jià)是創(chuàng)新的“自由現(xiàn)金流”保障，房地產(chǎn)的溢價(jià)則是人民美好生活的“自由現(xiàn)金流”保障，即遇到重大事件比如大病、教育、養(yǎng)老等時(shí)可以賣(mài)房變現(xiàn)，當(dāng)前形勢(shì)下顯然已不可能。不僅如此，房地產(chǎn)的量?jī)r(jià)齊跌正在嚴(yán)峻的考驗(yàn)著地方政府的財(cái)政系統(tǒng)與銀行的信用系統(tǒng)。這些都是前所未有的。

房地產(chǎn)市場(chǎng)的估值溢價(jià)就是中國(guó)國(guó)家和城市發(fā)展的估值溢價(jià)，同時(shí)承擔(dān)人民的財(cái)富載體，估值調(diào)整過(guò)于激進(jìn)會(huì)導(dǎo)致居民陷入債務(wù)黑洞并失去風(fēng)險(xiǎn)緩釋保障。因?yàn)樗^的“價(jià)值重估”是非對(duì)稱(chēng)的，即只有資產(chǎn)端的價(jià)值進(jìn)行了減計(jì)，但債務(wù)的負(fù)擔(dān)卻絲毫沒(méi)有減少。這就導(dǎo)致企業(yè)、居民、地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了龐大的損失計(jì)提。這種損失計(jì)提：

第一，擠占了用來(lái)消費(fèi)的預(yù)算，讓越來(lái)越多的人選擇拿本來(lái)用來(lái)消費(fèi)的現(xiàn)金償還債務(wù)，或者作為償還債務(wù)的準(zhǔn)備。此時(shí)，消費(fèi)肯定無(wú)法振作，國(guó)內(nèi)大循環(huán)就無(wú)從談起。

第二，嚴(yán)重的挫傷了投資的信心，投資是基于對(duì)預(yù)期資產(chǎn)收益流折現(xiàn)的資本化，這個(gè)收益率除了資產(chǎn)帶來(lái)的營(yíng)收外，還有資產(chǎn)價(jià)格變化帶來(lái)的“資本利得或損失”，如果投資者和企業(yè)家預(yù)期資產(chǎn)未來(lái)處于價(jià)值重估引起的“通縮狀態(tài)”，那么就肯定不會(huì)投資。

因此當(dāng)前這一系列價(jià)值重估，從房地產(chǎn)到股票到人民幣匯率，顯然與高質(zhì)量發(fā)展、共同富裕等明顯不符。簡(jiǎn)單粗暴的價(jià)值重估，只會(huì)摧毀整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的價(jià)值，打擊預(yù)期摧毀信心、民心。當(dāng)前的形勢(shì)，亟需恢復(fù)民心進(jìn)而修復(fù)估值，從資本市場(chǎng)開(kāi)始引導(dǎo)中國(guó)整個(gè)大類(lèi)資產(chǎn)走上上行通道，以反映國(guó)內(nèi)投資者對(duì)20大后中國(guó)式現(xiàn)代化的信心。這一切，取決于決策者真正開(kāi)啟更高層次的改革開(kāi)放，科學(xué)審視并實(shí)事求是優(yōu)化當(dāng)前各項(xiàng)政策，提高對(duì)企業(yè)家和各級(jí)執(zhí)行官員的信任度而簡(jiǎn)政放權(quán)，營(yíng)造健康治理生態(tài)和營(yíng)商環(huán)境的決心。