科創(chuàng)板或在牛市新起點

自19年開板以來，科創(chuàng)板已經(jīng)順利運行了三年。從市場走勢和指數(shù)估值看，當前的科創(chuàng)板類似12年底的創(chuàng)業(yè)板，已經(jīng)處于底部區(qū)域，具備新一輪行情起點的特征。同時，科創(chuàng)板利潤增速較快，盈利估值匹配度更優(yōu)。往后看科創(chuàng)板的基本面如何變化，本文將從整體趨勢和行業(yè)結(jié)構(gòu)的角度進行剖析。

1.科創(chuàng)板估值盈利性價比較好

當前科創(chuàng)50指數(shù)的估值盈利性價比凸顯。從業(yè)績來看，今年三季度科創(chuàng)板盈利保持較快增長并且增速有所回升，22Q3/22Q2科創(chuàng)50指數(shù)營收累計同比為46.1%/44.5%，歸母凈利累計同比為44.6%/37.0%，均高于A股其他主要指數(shù)。從估值來看，截至2022/11/8（下同），科創(chuàng)50指數(shù)的PE（TTM，下同）/20年以來分位數(shù)為42.2倍/15.1%，估值已回調(diào)至歷史低位，并且估值分位數(shù)明顯低于其他主要指數(shù)。從盈利估值匹配度來看，我們將各指數(shù)PE（TTM）和歸母凈利潤（TTM）同比做散點圖，可以發(fā)現(xiàn)只有科創(chuàng)50指數(shù)PEG估值處于1倍以下，為0.9倍，其他指數(shù)均高于1倍，并且考慮到科創(chuàng)50指數(shù)在各指數(shù)中盈利增速最高，因此我們認為科創(chuàng)板的估值盈利性價比相對更高。

當前的科創(chuàng)板類似2012年底的創(chuàng)業(yè)板。借鑒創(chuàng)業(yè)板，09年10月創(chuàng)業(yè)板開板，10年6月創(chuàng)業(yè)板指發(fā)布，11-12年市場整體回調(diào)，創(chuàng)業(yè)板指由10/12觸頂回落至12/12的低點，期間最大跌幅為-52.8%。經(jīng)歷兩年的調(diào)整后，創(chuàng)業(yè)板指的估值得以消化，PE由發(fā)布初期的70倍左右降至12年底的35倍。13年在移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮的驅(qū)動下，創(chuàng)業(yè)板開啟一輪大牛市，創(chuàng)業(yè)板指由12/12的低點攀升至15/06的高點，期間最大漲幅高達589.7%，估值也隨之拔高，PE自12/12的低點30倍上升至15/06的135倍。牛市背后是盈利的回升，創(chuàng)業(yè)板指歸母凈利累計同比從12Q4的-9.4%提升至15Q2的31.8%，ROE從12Q4的8.2%提升至15Q2的11.9%。反觀當下的科創(chuàng)板，自2019年6月開板以來已經(jīng)運行了三年，從指數(shù)走勢看，20年7月科創(chuàng)50指數(shù)觸頂回落，至今已經(jīng)調(diào)整超過兩年，期間最大跌幅為-50.6%；從估值看，科創(chuàng)50當前PE為42.2倍。因此，從市場表現(xiàn)和估值的角度看，我們認為當前的科創(chuàng)板與12年底的創(chuàng)業(yè)板存在相似點。

2. 趨勢：科創(chuàng)板盈利有望開啟向上周期

上文分析了從市場走勢和估值角度看，當前的科創(chuàng)板類似12年底的創(chuàng)業(yè)板，但科創(chuàng)板若要開啟一輪牛市，根本上還是要看中長期基本面，因此下文我們從自上而下和中觀行業(yè)兩個角度分析科創(chuàng)板未來的盈利趨勢。

首先自上而下從業(yè)績兌現(xiàn)的角度分析，對于上市公司而言，由于經(jīng)營周期的存在，從募資到投入再到產(chǎn)出往往需要經(jīng)歷一段時間，反映在財務(wù)報表上往往就是“購建固定資產(chǎn)等各項資產(chǎn)的現(xiàn)金流-在建工程（固定資產(chǎn)）-營業(yè)收入/凈利潤”呈現(xiàn)依次增長的規(guī)律。

科創(chuàng)板首批上市公司資金投資進度較快。截至2022/11/8，科創(chuàng)板自成立以來IPO募集資金總額累計達到7325.3億元，已累計投入資金2807.4億元，相同口徑下計算的投入進度為38.3%；分行業(yè)來看，科創(chuàng)板募集資金額占比最高的行業(yè)為電子（31.5%）、醫(yī)藥生物（22.2%）、電力設(shè)備（12.3%）和機械設(shè)備（11.0%），而就資金使用而言，投資進度最快的前五個行業(yè)分別為美容護理（76.8%）、鋼鐵（59.4%）、農(nóng)林牧漁（56.3%）、電子（45.5%）、基礎(chǔ)化工（45.2%）。整體看，科創(chuàng)板上市公司募集的資金尚未使用充分，不過最早募資的上市公司已經(jīng)很大程度上投入完成，例如科創(chuàng)板首批25家上市公司IPO募集資金總額為370.2億元，已累計投入IPO募集資金212.8億元，相同口徑下計算的投入進度為57.5%。

科創(chuàng)板募集資金的投入正逐漸兌現(xiàn)到業(yè)績上。如上文分析，由于科創(chuàng)板首批25家上市公司自上市融資已經(jīng)過去了3年，所募集的資金投入進度較快，并且正逐步創(chuàng)造經(jīng)濟效益，因此我們以科創(chuàng)板首批上市公司為分析對象，并且與創(chuàng)業(yè)板首批28家上市公司進行對比驗證。

首先我們對比借鑒創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板首批28家上市公司在募集資金投入使用后，2009-2010年購建固定資產(chǎn)等各項資產(chǎn)的現(xiàn)金流快速增長。隨著資金的不斷投入，2010-2011年創(chuàng)業(yè)板首批上市公司的在建工程增速逐漸提升。產(chǎn)能擴張也逐步體現(xiàn)在業(yè)績增長上，10Q1-11Q1創(chuàng)業(yè)板首批公司歸母凈利累計同比持續(xù)上行，11-12年國內(nèi)經(jīng)濟整體下行，A股盈利增速持續(xù)回落，創(chuàng)業(yè)板首批公司也隨之下滑，但持續(xù)高于全部A股。13Q1創(chuàng)業(yè)板首批公司盈利增速開始快速回升，2013年全年創(chuàng)業(yè)板首批公司歸母凈利潤同比增速高出全部A股14.1個百分點，結(jié)構(gòu)上首批上市公司包括計算機、傳媒、電力設(shè)備、機械和醫(yī)藥生物行業(yè)的公司，其盈利增速均明顯超過全部A股各行業(yè)。

我們進一步看科創(chuàng)板，科創(chuàng)板首批上市公司2019年7月募資金額高達370億元，此后開始投入，2020年首批上市公司購建固定資產(chǎn)等各項資產(chǎn)的現(xiàn)金流持續(xù)高增，全年增速超過100%；在密集性的資金投入下，首批上市公司的在建工程從20年下半年開始快速增加，一直到2021年上半年都維持較高的增速；反映到業(yè)績上，首批上市公司營收和利潤增速在2021-2022Q3維持較快的增長，反映出此前的投資開始逐步為公司創(chuàng)造經(jīng)濟回報。結(jié)構(gòu)上，科創(chuàng)板首批上市公司分布在電力設(shè)備、電子、國防軍工、機械等行業(yè)，這些公司的22Q3盈利增速多數(shù)高于全部A股各行業(yè)的整體水平。根據(jù)上述分析，我們認為隨著后續(xù)更多公司募資投入完成并達產(chǎn)，科創(chuàng)板業(yè)績有望在2023年進一步釋放。

3. 結(jié)構(gòu)：科創(chuàng)板主要產(chǎn)業(yè)盈利望好轉(zhuǎn)

上文是自上而下地從資金運作和經(jīng)營周期的角度去分析科創(chuàng)板業(yè)績兌現(xiàn)的可能性，我們再進一步從中觀主導產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢的角度分析科創(chuàng)板未來的盈利增長。

半導體、醫(yī)藥和軟件的基本面是科創(chuàng)板未來盈利趨勢的重點影響變量。從行業(yè)權(quán)重分布來看，截至2022/11/8（下同）科創(chuàng)50指數(shù)成分股中半導體以31.7%的權(quán)重位居第一，光伏設(shè)備（16.6%）、電池（10.8%）、軟件開發(fā)（8.3%）、醫(yī)療器械+生物制品（9.8%）權(quán)重也較高。從行業(yè)利潤分布來看，科創(chuàng)50指數(shù)成分股中光伏設(shè)備行業(yè)22Q3累計歸母凈利潤占比最高，為49.2%，電池（13.3%）、半導體（12.4%）、醫(yī)療器械（3.0%）占比也較高。由此可見，半導體、新能源、軟件、醫(yī)藥是科創(chuàng)板的重點板塊，所以從行業(yè)角度分析科創(chuàng)板的盈利變化，最重要是分析上述行業(yè)未來的發(fā)展趨勢。過去兩年新能源景氣度持續(xù)高增，盈利增速上行且維持高位，例如科創(chuàng)50成分股中光伏設(shè)備22Q3歸母凈利累計同比達到196.1%，對科創(chuàng)板的業(yè)績形成正向拉動；而其他行業(yè)業(yè)績不佳，例如半導體盈利增速自21Q3開始持續(xù)下滑，22Q3歸母凈利累計同比為27.9%，醫(yī)療器械自21Q1開始持續(xù)下滑，22Q3歸母凈利累計同比為-6.0%，此外軟件開發(fā)和生物制品行業(yè)更是陷入虧損，這些行業(yè)對科創(chuàng)板業(yè)績形成負向拉動。因此，分析科創(chuàng)板未來趨勢，半導體、醫(yī)藥和軟件的盈利能否出現(xiàn)積極變化可能更加關(guān)鍵。

半導體景氣度有望在明年上半年見底回升，未來關(guān)鍵領(lǐng)域國產(chǎn)替代空間較大。全球半導體銷售額同比增速從22年2月之后開始下行，相應(yīng)的22年全球半導體資本支出增速也預(yù)計有所下滑，背后的原因是手機等消費電子終端需求疲弱，傳導至半導體產(chǎn)業(yè)鏈。根據(jù)歷史規(guī)律，半導體產(chǎn)業(yè)一個完整的周期大概是3-4年，上一輪周期底部在18年底，至今已經(jīng)過去近4年，結(jié)合行業(yè)周期規(guī)律和海通電子分析師的觀點，我們認為全球半導體行業(yè)有望在明年上半年見底并環(huán)比逐步改善，全年增速高于今年。從新的增長點來看，VR/AR等新型產(chǎn)品的推出有望帶動消費電子的需求，如蘋果公司即將推出混合現(xiàn)實（MR）頭顯設(shè)備。Counterpoint預(yù)計全球XR (VR/AR) 頭顯出貨量將從2021年的1100萬臺增長至2025年的1.05億臺，5年CAGR將達到75.8%。此外，我國在半導體材料、設(shè)備、設(shè)計等環(huán)節(jié)尚未自主可控，未來半導體設(shè)備、材料領(lǐng)域?qū)⑹芤嬗趪a(chǎn)替代加速，近期美國對中國半導體產(chǎn)業(yè)的打壓措施也將進一步加快這一趨勢。業(yè)績方面，海通電子分析師預(yù)測半導體重點公司的23年盈利增速有望達到30-50%左右。綜上，需求方面半導體產(chǎn)業(yè)景氣度有望觸底回升，供給方面中國半導體國產(chǎn)替代空間廣闊，科創(chuàng)板半導體公司作為業(yè)內(nèi)的高精尖企業(yè)有望受益。

醫(yī)藥行業(yè)政策環(huán)境邊際改善，中國醫(yī)療消費需求將持續(xù)釋放。政策是影響醫(yī)藥行業(yè)的核心變量之一，而藥品集采政策已經(jīng)趨于溫和。從近兩批國家集采結(jié)果來看，藥價平均降幅已從早前的59%收窄至第7批集采的48%，整體降幅趨于穩(wěn)定，我們認為未來集采政策緩和對醫(yī)藥行業(yè)盈利空間的壓制將會逐步減弱。同時，國家醫(yī)保局等有關(guān)部門出臺相關(guān)政策支持創(chuàng)新藥、創(chuàng)新醫(yī)療器械高質(zhì)量發(fā)展，如2022/6/29國家醫(yī)保局公布《2022年國家基本醫(yī)療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄調(diào)整工作方案》，提出簡易續(xù)約規(guī)則，同時鼓勵企業(yè)開發(fā)創(chuàng)新藥的新適應(yīng)癥。2022/9/3國家醫(yī)保局表示“創(chuàng)新器械臨床使用尚未成熟、使用量難以預(yù)估，尚難以實施帶量方式”，明確創(chuàng)新醫(yī)療器械暫不納入集采范圍。除了政策變量之外，我國人口老齡化正在加深，未來醫(yī)療需求將持續(xù)增加。根據(jù)瑞爾集團招股書援引弗若斯特沙利文預(yù)測，中國總醫(yī)療支出將從2021年的64874億元增長至2025年的97371億元，5年CAGR將達到10.7%。業(yè)績方面，海通醫(yī)藥分析師預(yù)測醫(yī)療器械板塊的23年盈利增速有望達到20-25%左右，生物制品增速更高，例如疫苗板塊盈利增速預(yù)計超過30%。綜上，隨著政策環(huán)境改善及醫(yī)療消費需求增長，科創(chuàng)板醫(yī)藥生物行業(yè)長期發(fā)展前景十分廣闊。

數(shù)字經(jīng)濟已成為我國發(fā)展戰(zhàn)略，新一代信息技術(shù)和軟件開發(fā)迎來重要機遇。10月16日二十大報告指出要推進新型工業(yè)化，加快建設(shè)制造強國、質(zhì)量強國、航天強國、交通強國、網(wǎng)絡(luò)強國、數(shù)字中國。而數(shù)字經(jīng)濟涵蓋的領(lǐng)域十分廣闊，計算機軟件行業(yè)充分受益于信創(chuàng)、工業(yè)互聯(lián)、云計算等領(lǐng)域的發(fā)展。信創(chuàng)領(lǐng)域，21/11工信部發(fā)布《“十四五”軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，明確提出壯大信息技術(shù)應(yīng)用創(chuàng)新體系，我們認為在政策支持下，基礎(chǔ)硬件、操作系統(tǒng)、中間件等領(lǐng)域的需求將會提升，國產(chǎn)化將提速。據(jù)艾媒咨詢測算，我國信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)規(guī)模將從2021年的1.4萬億元增長至2025年的2.8萬億元，5年CAGR將達到19.4%。工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，22/01國務(wù)院印發(fā)《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃》，提出要加快企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級，目前中國企業(yè)大都沒有完成數(shù)字化轉(zhuǎn)型，未來工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)有望持續(xù)增長，中商情報網(wǎng)預(yù)計2022年我國工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)規(guī)模將進一步達到1.1萬億。云計算領(lǐng)域，隨著數(shù)據(jù)量爆發(fā)式增長，云計算作為新一代信息技術(shù)的重要性凸顯，其市場規(guī)模也在快速增長，根據(jù)信通院預(yù)計“十四五”末市場規(guī)模將突破10000億元，21-25年期間年復合增速將高達32.7%。業(yè)績方面，海通計算機分析師預(yù)測科創(chuàng)板計算機軟件公司的23年營收增速有望達到25%左右，其中信創(chuàng)龍頭有望實現(xiàn)30%的歸母凈利增長。

“雙碳”目標下光伏風電和新能源車高景氣度有望延續(xù)。近兩年光伏和風電發(fā)展迅速，但當前我國各類型發(fā)電量中光伏和風電占比依然較低，未來隨著政策的不斷加碼，光伏和風電裝機有望持續(xù)放量。中國光伏行業(yè)協(xié)會預(yù)計2022-2025年我國年均新增光伏裝機將達到83-99GW，樂觀情況下2021-2025年全球及中國光伏新增裝機量CAGR分別為18.0%和19.0%。隨著清潔能源建設(shè)的提速，配套的新型儲能也將迎來發(fā)展的重要機遇期。據(jù)中關(guān)村儲能產(chǎn)業(yè)技術(shù)聯(lián)盟預(yù)測，理想場景下，2025年我國新型儲能累計裝機量將達到55.89GW，2021-2025年CAGR將達到76.7%。新能源車方面，當前我國新能源車遠未到天花板，22年1-9月我國新能源汽車累計滲透率僅為23.5%，未來提升空間還很大。新能源汽車銷售放量將帶動動力電池需求的增長，根據(jù)中創(chuàng)新航招股說明書援引弗若斯特沙利文、中國汽車動力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟預(yù)測，2021-2025E我國動力電池裝機量CAGR將達到40.2%。綜上，光伏、風電和新能源車快速增長趨勢未改，科創(chuàng)板相關(guān)企業(yè)將持續(xù)受益于這一趨勢。

根據(jù)上文二三部分的詳細分析，從募資-投產(chǎn)-創(chuàng)收的角度看，類似12年創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板上市公司募資之后已經(jīng)開始兌現(xiàn)業(yè)績，預(yù)計后續(xù)將有更多公司釋放利潤，科創(chuàng)板盈利趨勢將整體上行。同時，從主導行業(yè)看，新能源景氣度持續(xù)高增，半導體、醫(yī)藥和軟件等行業(yè)基本面有望改善，進而推動科創(chuàng)板業(yè)績增長。結(jié)合自上而下和中觀行業(yè)的分析，我們預(yù)計2023年科創(chuàng)板整體的歸母凈利同比增速有望達到40%左右，科創(chuàng)50指數(shù)有望達到60%左右，相較2022年均有望實現(xiàn)明顯提升。

風險提示：通脹繼續(xù)大幅上行，國內(nèi)外宏觀政策收緊。