一、原油

展望2023年，我們的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)認(rèn)為，國(guó)際油價(jià)（布倫特原油）波動(dòng)中樞在80-90美元/桶。2022年冬季油價(jià)存在回補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)，2023年春季以后下行趨勢(shì)或更明顯。

油價(jià)波動(dòng)中樞主要取決于供需平衡，石油庫(kù)存水平是重要參考。歷史數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)原油庫(kù)存和WTI油價(jià)之間存在較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。2022年9月末，美國(guó)原油庫(kù)存降至近20年的低位，但美國(guó)非戰(zhàn)略儲(chǔ)備石油及制品產(chǎn)品庫(kù)存，自2022年下半年以來逐步回升，2022年9月末已回升至2021年四季度的水平。美國(guó)石油產(chǎn)品庫(kù)存回升，主要由汽油產(chǎn)品帶動(dòng)。2022年10月初OPEC+宣布減產(chǎn)后，美國(guó)政府迅速宣布11月新增戰(zhàn)略儲(chǔ)備投放1000萬桶，未來可能根據(jù)油價(jià)形勢(shì)做新的戰(zhàn)略儲(chǔ)備石油投放安排。

資料來源：Wind

圖1 美國(guó)原油庫(kù)存和WTI油價(jià)存在較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性

預(yù)計(jì)未來一年左右時(shí)間里，全球能源需求增速或保持平穩(wěn)下行，但供給端存在多重?cái)_動(dòng)：一是，2022年10月5日，OPEC+部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議在維也納結(jié)束線下會(huì)議，沙特媒體援引多名消息人士報(bào)道稱，各方已就未來原油產(chǎn)量達(dá)成共識(shí)，將減產(chǎn)200萬桶/日，這相當(dāng)于全球原油需求的2%左右；二是，俄羅斯副總理諾瓦克10月初表示，俄羅斯將在2022年生產(chǎn)5.3億噸石油，2023年產(chǎn)量下降至4.9億噸，俄羅斯將準(zhǔn)備削減產(chǎn)量以抵消歐盟可能出臺(tái)的針對(duì)俄羅斯石油實(shí)施價(jià)格上限的影響。參考油價(jià)和庫(kù)存水平的歷史相關(guān)性，預(yù)計(jì)未來一年左右時(shí)間，WTI原油價(jià)格中樞在80-90美元/桶，布倫特原油價(jià)格中樞或在85-95美元/桶。

節(jié)奏上看，2022年冬季和2023年春季，油價(jià)存在回補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)：一是，季節(jié)性經(jīng)驗(yàn)顯示，冬季能源需求明顯高于夏季。例如英國(guó)天然氣消費(fèi)量在冬季通常是夏季的2倍。通常情況下，能源市場(chǎng)定價(jià)會(huì)涵蓋季節(jié)性因素，但今年的特殊之處在于，歐洲能源供給彈性更弱，夏季能源供應(yīng)已經(jīng)“捉襟見肘”，難言能夠?yàn)槎灸茉葱枨蟮纳仙龊脺?zhǔn)備；二是，國(guó)際油價(jià)與天然氣、電力等其他能源品價(jià)格有明顯相關(guān)性。2022年歐洲天然氣和電力價(jià)格劇烈波動(dòng)。2022年9月開始，隨著歐盟出臺(tái)強(qiáng)硬的能源干預(yù)措施，疊加市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂更甚，歐洲天然氣、電力等價(jià)格均從高位明顯回落，帶動(dòng)國(guó)際油價(jià)在2022年9月中上旬持續(xù)回調(diào)。但歐洲能源政策可能“治標(biāo)不治本”，價(jià)格管制未必能夠持續(xù)奏效，不排除2022年冬季、2023年春季能源更加緊缺、價(jià)格管制失效的可能。

二、黃金

當(dāng)前金價(jià)正處于“通脹緩和+強(qiáng)緊縮”的承壓期，但受避險(xiǎn)需求支撐亦難大幅走弱。對(duì)比上世紀(jì)80年代美國(guó)“大滯脹”時(shí)期看，黃金在通脹上升、通脹預(yù)期上升、以及經(jīng)濟(jì)衰退兌現(xiàn)期間表現(xiàn)積極，但是當(dāng)通脹回落、且美聯(lián)儲(chǔ)維持緊縮的時(shí)期承壓。站在當(dāng)前節(jié)點(diǎn)，若美國(guó)通脹不發(fā)生明顯惡化，預(yù)計(jì)市場(chǎng)的通脹預(yù)期不再?zèng)_高，黃金“抗通脹”的價(jià)值將逐漸弱化；與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)仍有加息空間、且不過早暫?；蚰孓D(zhuǎn)，則美債實(shí)際利率可能進(jìn)一步上行，對(duì)金價(jià)形成額外壓制。但類似1980年代，“滯脹”后的全球經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)不斷，黃金有望持續(xù)發(fā)揮一定避險(xiǎn)功能，價(jià)格或不會(huì)大幅走弱。

金價(jià)反彈或待美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退步入中后期。1982年下半年，美國(guó)CPI通脹率回落至4%以下、美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息，金價(jià)迎來一輪明顯反彈。類似地，本輪金價(jià)明顯反彈或需等到美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退兌現(xiàn)、且美國(guó)通脹壓力明顯緩和、繼而美聯(lián)儲(chǔ)停止加息之時(shí)。屆時(shí)，黃金有望同時(shí)迎來避險(xiǎn)需求上升、實(shí)際利率回落、美元指數(shù)回落的多重利好。

三、農(nóng)產(chǎn)品

俄烏沖突和極端高溫干旱天氣，導(dǎo)致2022年國(guó)際糧價(jià)大幅波動(dòng)。2022年6月中下旬，國(guó)際糧價(jià)出現(xiàn)一輪快速回調(diào)。截至2022年7月，CBOT大豆、玉米和小麥期貨價(jià)距離6月價(jià)格高點(diǎn)均回落了20%以上。2022年9月，CBOT大豆、玉米和小麥均價(jià)分別為1429、677和863美分/蒲式耳，較7月均價(jià)分別回升了4.6%、13.2%和6.3%，分別高于2021年12月均價(jià)10.5%、14.4%和9.2%。

展望未來一年左右，我們認(rèn)為國(guó)際糧價(jià)再度明顯上行的動(dòng)力不足，波動(dòng)幅度也有望縮窄，波動(dòng)中樞或逐步回歸至2021年四季度水平。不過，如果冬季油價(jià)出現(xiàn)階段性反彈，糧價(jià)或也隨之出現(xiàn)一定反彈。具體來看，CBOT大豆、玉米和小麥期貨價(jià)中樞或于2023年上半年回落至1200、600和800美分/蒲式耳左右。

一方面，全球農(nóng)產(chǎn)品供給韌性較強(qiáng)。據(jù)國(guó)際谷物理事會(huì)（IGC）2022年9月22日最新預(yù)測(cè)，與2022年6月23日的預(yù)測(cè)相比，上調(diào)了2022/23年全球谷物產(chǎn)量1100萬噸，下調(diào)了2022/23年全球谷物消費(fèi)量600萬噸，同時(shí)還上調(diào)了2022/23年全球貿(mào)易量400萬噸。和6月預(yù)測(cè)相比，9月預(yù)測(cè)中整體的供需格局繼續(xù)改善，預(yù)計(jì)2022/23年全球谷物產(chǎn)量與消費(fèi)量缺口不足目前全球谷物庫(kù)存的2%，處于相對(duì)合理的歷史波動(dòng)區(qū)間，繼而國(guó)際糧價(jià)波動(dòng)中樞不應(yīng)明顯高于俄烏沖突前水平。

另一方面，能源價(jià)格中樞下移或帶動(dòng)糧價(jià)回落。歷史數(shù)據(jù)顯示，全球食品價(jià)格與國(guó)際油價(jià)走勢(shì)高度相關(guān)。食品價(jià)格與油價(jià)有一系列直接相關(guān)性，例如農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中的農(nóng)藥、化肥等產(chǎn)品來自化石燃料，農(nóng)用機(jī)械的生產(chǎn)和運(yùn)行需要燃料，以及生物燃料與化石燃料亦有替代關(guān)系等?；谖覀儑?guó)際油價(jià)中樞緩慢下移的預(yù)測(cè)，國(guó)際糧價(jià)上漲壓力有望得以緩解。不過，如果2022年冬季和2023年春季國(guó)際油價(jià)出現(xiàn)階段性反彈，糧價(jià)或也隨之出現(xiàn)一定反彈。

資料來源:Wind

圖2 全球食品價(jià)格與國(guó)際油價(jià)走勢(shì)高度相關(guān)