在10月21日?qǐng)?bào)告中，我們指出宏觀面仍存在四個(gè)不確定性；但一些主要線索已現(xiàn)拐點(diǎn)或處于經(jīng)驗(yàn)上的極值位置，邏輯改善的空間大于邏輯惡化的空間。當(dāng)時(shí)我們結(jié)論是“權(quán)益資產(chǎn)角度處于勝率線索并不清晰，演進(jìn)路徑尚待觀察；但賠率已經(jīng)比較有利，價(jià)值相對(duì)凸顯的位置。特別對(duì)長(zhǎng)期投資者來說，我們傾向于認(rèn)為在姿態(tài)上應(yīng)逐步積極”。

11月以來，上述結(jié)論得到初步印證。同時(shí)一些新的宏觀線索也在出現(xiàn)，宏觀面出現(xiàn)三個(gè)邊際變化。

在10月21日?qǐng)?bào)告《當(dāng)前宏觀面與資產(chǎn)定價(jià)》中，我們指出：

站在“確定性”的視角來看，主要的宏觀線索在節(jié)奏和時(shí)間線上仍存在較明顯的不確定性，未來如何演進(jìn)仍需進(jìn)一步觀察：第一，目前博弈美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束尚為時(shí)過早；第二，歐洲能源缺口如何演變目前無法做出確定性判斷；第三，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在環(huán)比企穩(wěn)改善的過程中，但增長(zhǎng)中樞的顯著抬升需要新的條件出現(xiàn)，這一點(diǎn)暫時(shí)沒有時(shí)間表；第四，對(duì)于中期的增長(zhǎng)目標(biāo)來說，固定資產(chǎn)投資的再均衡是一個(gè)關(guān)鍵線索，政策框架有待于進(jìn)一步浮出水面。

同時(shí)，一些主要線索已出現(xiàn)拐點(diǎn)或者處于經(jīng)驗(yàn)上的極值位置，未來邏輯改善的空間遠(yuǎn)大于邏輯惡化的空間。第一，美國(guó)CPI通脹同比高點(diǎn)已初步確認(rèn)，即升溫期的沖擊已經(jīng)過去；第二，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)度過相對(duì)壓力最大的階段；第三，9月末地產(chǎn)政策出現(xiàn)一輪顯著升溫，社融也已顯著擴(kuò)張，地產(chǎn)領(lǐng)域進(jìn)一步變差的概率較低；第四，人民幣匯率短期壓力已得到一輪釋放，未來繼續(xù)貶值空間有限；第五，目前資產(chǎn)定價(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)壓力的反映已經(jīng)比較充分。

邊際變化一：美國(guó)通脹放緩斜率超預(yù)期，加息焦慮階段性緩解。10年期美債收益率中樞下移推動(dòng)全球流動(dòng)性改善，美元下行亦附加釋放非美市場(chǎng)的資產(chǎn)估值壓力，短期形成雙邏輯驅(qū)動(dòng)。

美國(guó)10月通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期回落。CPI同比增 7.7%，低于前值的 8.2%和市場(chǎng)預(yù)期的7.9%。10月核心CPI同比增 6.3%，低于前值的6.6%和市場(chǎng)預(yù)期的6.5%。

在報(bào)告《美國(guó)通脹放緩，美債和美元雙邏輯緩和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)壓力》中，我們?cè)敿?xì)分析了這一數(shù)據(jù)的影響：這一數(shù)據(jù)將緩解通脹預(yù)期和加息焦慮。數(shù)據(jù)公布后，F(xiàn)ed Watch數(shù)據(jù)顯示的12月美聯(lián)儲(chǔ)加息50bp的概率從11/9日的56.8%上行至85.4%。期貨市場(chǎng)隱含聯(lián)邦基金利率終端從11/9日的5.04%回落至4.89%。三大股指強(qiáng)勢(shì)反彈，美債收益率大幅下行、美元指數(shù)回落。從資產(chǎn)定價(jià)邏輯來說，美債收益率是全球無風(fēng)險(xiǎn)收益率的錨之一，它的下行有助于全球長(zhǎng)久期資產(chǎn)的估值修復(fù)。同時(shí)，美元和非美匯率之間的蹺蹺板關(guān)系影響全球流動(dòng)性的邊際變化方向，美元下行也會(huì)附加釋放非美市場(chǎng)的資產(chǎn)估值壓力。這兩個(gè)邏輯對(duì)國(guó)內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)定價(jià)來說都是積極信號(hào)。

邊際變化二：地產(chǎn)供給端紓困政策升溫，“第二支箭”有助于緩解民營(yíng)房企的融資問題，修復(fù)信用環(huán)境、改善金融市場(chǎng)預(yù)期。金融支持房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展的其他舉措也在快速推進(jìn)。

在報(bào)告《“第二支箭”延期并擴(kuò)容的影響》中，我們?cè)敿?xì)分析了這一事件的影響：11月8日，中國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)宣布將繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資。由于其他行業(yè)的民企違約率并不算高，這次的主要意義之一就是緩解民營(yíng)房企的融資問題?！暗诙Ъ笔侨谫Y端紓困政策的加碼，有利于提高房企債券融資的效率與規(guī)模。本輪需求刺激政策之所以對(duì)地產(chǎn)銷售端的作用不顯著，一個(gè)重要的原因是地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件多發(fā)環(huán)境下，房企大部分傾向于降價(jià)銷售盡快回籠現(xiàn)金流，這一特征進(jìn)一步影響了居民的房?jī)r(jià)預(yù)期與購(gòu)房意愿。在“第二支箭”與其他地產(chǎn)紓困政策的疊加下，地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)得到有效緩解，則地產(chǎn)銷售亦能得到更好的提振。

邊際變化三：優(yōu)化疫情防控20條措施出臺(tái)，它將提升防控精準(zhǔn)性、科學(xué)性，從而有助于消費(fèi)服務(wù)業(yè)環(huán)境的改善及物流供應(yīng)鏈的穩(wěn)定。

中共中央政治局常務(wù)委員會(huì)11月10日召開會(huì)議，聽取新冠肺炎疫情防控工作匯報(bào)，研究部署進(jìn)一步優(yōu)化防控工作的二十條措施。 

11月11日，國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施 科學(xué)精準(zhǔn)做好防控工作的通知》。

變化一緩和全球流動(dòng)性壓力；變化二降低資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)；變化三改善增長(zhǎng)條件。就我們前述框架來說，以上三個(gè)變化的主要影響是短期進(jìn)一步提高了權(quán)益資產(chǎn)的“勝率”。

2021年底10年期美債收益率為1.5%，美元指數(shù)為96.0；2022年11月7日二者分別上行至4.2%、110.2。美債收益率的上行對(duì)應(yīng)全球流動(dòng)性收斂；美元指數(shù)上行導(dǎo)致非美市場(chǎng)流動(dòng)性收斂更為明顯。短期美債收益率和美元指數(shù)上行壓力的緩和帶來全球流動(dòng)性壓力緩和。

2022年地產(chǎn)銷售和投資深度下行，前三季度地產(chǎn)銷售累計(jì)同比增長(zhǎng)-22.2%；新開工累計(jì)同比增長(zhǎng)-38.0%，投資完成額累計(jì)同比增-8.0%，基本面下行背景下融資需求上升，但資產(chǎn)質(zhì)量下降導(dǎo)致融資困難，行業(yè)在一定程度上存在信用風(fēng)險(xiǎn)；針對(duì)供給端紓困政策的推進(jìn)有利于風(fēng)險(xiǎn)的緩釋。

從2022年的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)要素來看，主要拉動(dòng)因素是出口、基建；主要拖累因素是消費(fèi)、地產(chǎn)。2022年三季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)3.5%；批發(fā)零售、住宿餐飲、房地產(chǎn)GDP同比分別為1.6%、2.8%、-4.2%。廣義消費(fèi)主要受居民生活半徑影響，疫情防控措施的優(yōu)化將帶來積極影響。

同時(shí)需要指出的是，疫情仍在上行過程中，它對(duì)居民生活半徑仍可能會(huì)存在自然約束；出口在繼續(xù)放緩；從10月偏低的社融數(shù)據(jù)看，疫情和地產(chǎn)對(duì)融資需求仍存較明顯約束。增長(zhǎng)中樞的抬升仍有賴于“擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略”的進(jìn)一步落地，如政策所指出的， “實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略是應(yīng)對(duì)外部沖擊、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的有效途徑”。簡(jiǎn)言之，三個(gè)邊際變化改善的主要影響市場(chǎng)預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)盈利的實(shí)質(zhì)改善仍有待于政策線索的繼續(xù)浮現(xiàn)，12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議是一個(gè)重要時(shí)間窗口。