暢通循環(huán)  改善消費(fèi)

短期流動(dòng)性緊平衡，對(duì)股市的影響中性偏空，盈利存在改善預(yù)期，但改善程度和節(jié)奏仍有不確定性。因此股指存在反彈空間，但中長(zhǎng)期趨勢(shì)需要更多確定性的基本面信號(hào)支持。

2022年政府工作報(bào)告中對(duì)今年的政府工作任務(wù)的其中一個(gè)要求是：“暢通國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)，打通生產(chǎn)、分配、流通、消費(fèi)各環(huán)節(jié)，增強(qiáng)內(nèi)需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)力?！边@里提到的“生產(chǎn)、分配、流通、消費(fèi)”構(gòu)成國(guó)民經(jīng)濟(jì)的四個(gè)重要環(huán)節(jié)，最早提出該理論的馬克思認(rèn)為這四個(gè)環(huán)節(jié)是相互作用、相互影響的。國(guó)民經(jīng)濟(jì)四環(huán)節(jié)彼此暢通，經(jīng)濟(jì)才能進(jìn)入正向循環(huán)。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)四環(huán)節(jié)劃分法提供了一個(gè)看待經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新視角，這在后疫情時(shí)代尤為有效。過(guò)去，我們通常從生產(chǎn)或消費(fèi)的視角看待經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，且效果良好。股指行情趨勢(shì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展息息相關(guān)，因此，生產(chǎn)或消費(fèi)指標(biāo)對(duì)股指趨勢(shì)的輔助判斷作用顯著，但后疫情時(shí)代，如果繼續(xù)用生產(chǎn)或者消費(fèi)的視角來(lái)看待經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，會(huì)發(fā)現(xiàn)一些指標(biāo)的背離。因此，本文將在國(guó)民經(jīng)濟(jì)四環(huán)節(jié)框架下分析股指行情趨勢(shì)的決定因素。

股指趨勢(shì)一般由兩大因素決定：一是流動(dòng)性，二是盈利預(yù)期。

第一，當(dāng)前國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性狀況屬于盡量維持寬松但邊際略有收緊狀態(tài)。從DR007的走勢(shì)看，當(dāng)前資金利率水平維持在1.6%—1.8%，依然低于政策利率（2%），說(shuō)明銀行間市場(chǎng)資金流動(dòng)性是比較充裕的。實(shí)際上，今年5月份以來(lái)，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性水平很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都維持在“合理充裕”的水平。但是，由于美聯(lián)儲(chǔ)的加息節(jié)奏過(guò)快，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)流動(dòng)性很難繼續(xù)維持“合理充?！?，尤其是今年9月底以來(lái)，中美10年期國(guó)債利差的倒掛程度一直維持在1.0%—1.5%之間，DR007利率水平從1.40%抬升至1.85%左右，流動(dòng)性呈現(xiàn)邊際收緊態(tài)勢(shì)。

目前，A股市場(chǎng)估值處于歷史低位，理論上當(dāng)流動(dòng)性充裕的時(shí)候，估值存在修復(fù)空間，可以支撐指數(shù)上行。當(dāng)前雖然國(guó)內(nèi)資金利率的絕對(duì)水平不高，但邊際變化不太友好，尤其是在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期還未結(jié)束的大背景下，國(guó)內(nèi)資金利率易漲難跌，對(duì)股市的影響中性偏負(fù)面。

第二，股市的盈利預(yù)期取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景，當(dāng)經(jīng)濟(jì)前景樂(lè)觀時(shí)，盈利預(yù)期走高，有助于股指走強(qiáng)。社融數(shù)據(jù)一直是觀察經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的領(lǐng)先指標(biāo)。從社融細(xì)分項(xiàng)數(shù)據(jù)可以看出，今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力主要來(lái)自于政府，實(shí)體企業(yè)和居民對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)偏弱，這一點(diǎn)從今年政府融資逆勢(shì)增長(zhǎng)和人民幣貸款增速持續(xù)下滑可以看出。從今年8月份開始，政府融資增速出現(xiàn)明顯拐點(diǎn)，對(duì)應(yīng)社融存量同比增速的下滑，意味著實(shí)體需求的提振和恢復(fù)尚需時(shí)日。

值得注意的是，今年企業(yè)和居民部門有著截然不同的表現(xiàn)，筆者認(rèn)為，今年下半年企業(yè)開展生產(chǎn)的積極性還是比較高的，經(jīng)濟(jì)難以快速?gòu)?fù)蘇的主要原因在居民部門。從數(shù)據(jù)可知，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速?gòu)慕衲?月開始觸底反彈，已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月出現(xiàn)改善，表明企業(yè)的資本開支意愿在持續(xù)改善中。按照過(guò)往經(jīng)驗(yàn)，企業(yè)資本開支的改善通常意味著經(jīng)濟(jì)步入上行周期，但此次之所以遲遲未見到經(jīng)濟(jì)的快速?gòu)?fù)蘇，筆者認(rèn)為是因?yàn)榫用穸说膹?fù)蘇未能及時(shí)跟上。

如果將企業(yè)和居民部門中與生產(chǎn)意愿掛鉤的信貸定義為生產(chǎn)意愿，將居民短期消費(fèi)信貸定義為消費(fèi)意愿。消費(fèi)意愿中剔除居民中長(zhǎng)期信貸（因?yàn)榫用裰虚L(zhǎng)期信貸主要是房貸，房子在中國(guó)的屬性并非一般的“耐用品”），用短期消費(fèi)貸跟蹤居民對(duì)經(jīng)濟(jì)和未來(lái)收入的預(yù)期狀況。從下圖可以看出，今年上半年國(guó)內(nèi)居民部門生產(chǎn)消費(fèi)持續(xù)下滑，年中以來(lái)生產(chǎn)意愿有所提振，但消費(fèi)意愿仍持續(xù)走低。生產(chǎn)端在政策扶持下出現(xiàn)改善，消費(fèi)端表現(xiàn)依然較差。雖然10月生產(chǎn)消費(fèi)數(shù)據(jù)還未公布，但從其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)看，筆者預(yù)計(jì)大概率延續(xù)生產(chǎn)意愿繼續(xù)改善，消費(fèi)意愿難見改善的局面。

因此，如果單看企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇抱有十足的信心，但實(shí)際上一直延續(xù)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。企業(yè)資本開支指標(biāo)和歷史經(jīng)驗(yàn)的背離是今年錯(cuò)判經(jīng)濟(jì)節(jié)奏的一大原因。從歷史經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，很少會(huì)特別關(guān)注消費(fèi)意愿，因?yàn)檫^(guò)去大部分時(shí)間生產(chǎn)到消費(fèi)的循環(huán)都比較順暢，但這幾年因?yàn)橐咔榉揽厥股a(chǎn)到消費(fèi)的循環(huán)受到一定影響，因此我們需要重新思考過(guò)去的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)。

上周，國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜合組公布了二十條優(yōu)化防疫措施，疫情防控有所放松，這對(duì)消費(fèi)意愿的改善和流通環(huán)節(jié)的暢通是有益的，但要讓經(jīng)濟(jì)四環(huán)節(jié)鏈接暢通仍有很長(zhǎng)的路要走，因此，需持續(xù)觀察經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)的情況。

總之，通過(guò)對(duì)決定股市趨勢(shì)兩大因素的分析，筆者認(rèn)為，短期看，流動(dòng)性對(duì)股市的影響維持中性偏空思路，盈利存在改善預(yù)期，但改善程度和節(jié)奏仍有不確定性，情緒改善或大于實(shí)質(zhì)性業(yè)績(jī)改善。因此，短期內(nèi)股指存在反彈空間，但中長(zhǎng)期趨勢(shì)需要更多確定性的基本面信號(hào)支持。也就是說(shuō)，當(dāng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)四環(huán)節(jié)能夠順暢循環(huán)的確定性較高時(shí)，股指趨勢(shì)才會(huì)出現(xiàn)真正的反轉(zhuǎn)。