1、權(quán)益：內(nèi)滯外脹的邏輯開始反轉(zhuǎn)

11月11日出臺的優(yōu)化疫情防控“二十條”，是中國進(jìn)入新政治節(jié)點(diǎn)之后主動再平衡疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的關(guān)鍵路標(biāo)，國內(nèi)風(fēng)險資產(chǎn)的盈利預(yù)期和風(fēng)險偏好今年以來受疫情雙重約束的定價邏輯開始出現(xiàn)明確反轉(zhuǎn)的信號。11月10日公布的美國10月CPI和核心CPI均低于預(yù)期，中選之后聯(lián)儲是否借助通脹壓力下降和經(jīng)濟(jì)就業(yè)壓力上升的臺階，順勢放緩貨幣緊縮節(jié)奏和幅度，是近期海外資產(chǎn)定價邏輯是否發(fā)生轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵驗(yàn)證點(diǎn)。數(shù)據(jù)公布之后，一些聯(lián)儲官員開始表態(tài)支持放緩加息步伐，如費(fèi)城（今年票委）、堪薩斯城（今年票委）、達(dá)拉斯（明年票委）和舊金山（2024年票委）等地的聯(lián)儲主席。

11月第2周，A股的風(fēng)險溢價整體維持在【極便宜】區(qū)間內(nèi)，其中Wind全A、上證50、滬深300的風(fēng)險溢價為88%、96%和97%分位，中證500小幅下降至57%分位。金融、周期、成長、消費(fèi)的風(fēng)險溢價為97%、95%、93%、85%分位。大盤股的風(fēng)險溢價水平再次創(chuàng)下年內(nèi)新高。當(dāng)前Wind全A的風(fēng)險溢價處在中位數(shù)以上1.3個標(biāo)準(zhǔn)差水平，中期（三個月）性價比接近2014年年中、2018年年底、2020年4月水平，具有很大吸引力。

11月第2周，所有風(fēng)格指數(shù)的交易擁擠度都基本與上期持平。大盤價值、大盤成長、中盤價值、中盤成長、小盤價值、小盤成長的擁擠度分別為5%、9%、22%、23%、15%、28%歷史分位。

11月第2周，30個一級行業(yè)的平均擁擠度回升至27%分位，當(dāng)前擁擠度最高的為計算機(jī)、交通運(yùn)輸、國防軍工，分別為58%、58%、53%分位。銀行、建材、食品飲料的擁擠度依舊最低。市場情緒逐漸修復(fù)，同時受11月8日交易商協(xié)會推進(jìn)并擴(kuò)大民營企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”）的消息刺激，資金開始高低切換，前期超跌嚴(yán)重的板塊受市場青睞，房地產(chǎn)、非銀金融、銀行主動凈買入額排名靠前，汽車、電子、電新排名靠后。

2、債券：流動性溢價開始脫離極度寬松的水平

10月喜憂參半的金融數(shù)據(jù)給市場的信號是積極的財政政策依然是寬信用的有力抓手，但是市場主體的融資需求受疫情擾動表現(xiàn)較差與7月類似。二十條的頒布對未來市場主體預(yù)期改善有重要的正面影響，對利率債的做多邏輯和流動性的寬松預(yù)期也有重要的反面影響。

11月第2周，央行逆回購到期凈回籠800億元，跨月之后流動性改善并不明顯，流動性溢價回升至14%分位，整體目前仍處于【寬松】水平。市場對未來流動性收緊的預(yù)期略有上升，維持高位（86%分位）。期限價差回落至58%分位。信用溢價較上周小幅回落，處于歷史低位（6%分位）。

利率債的短期交易擁擠度目前處在中性位置（46%分位），市場情緒相對中性?？赊D(zhuǎn)債的短期交易擁擠度小幅上漲至28%分位。相比之下，信用債的短期交易擁擠度小幅回落至39%分位。

3、商品：金融屬性率先反彈

能源品：11月第2周，布油下跌3.03%至95.76美元/桶。原油的交易擁擠度快速回升至27%分位，情緒明顯改善。美國石油庫存（含戰(zhàn)略儲備）持續(xù)下跌，庫存緊張的局面并沒有緩解。美國通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期回落，國內(nèi)進(jìn)一步優(yōu)化疫情防控，市場風(fēng)險偏好修復(fù)較快，原油的交易擁擠度從10月中旬10%分位的極低位置回升至17%分位，目前還是相對超賣。

基本金屬：11月第2周，銅價延續(xù)了上周大幅上漲趨勢，本周持續(xù)上漲6.07%。滬鋁（4.23%）與滬鎳（8.41%）也隨之上漲。當(dāng)前銅金比處在歷史中性水平附近，定價了中性的衰退預(yù)期。但是銅油比處于歷史相對低位，定價了較高的緊縮預(yù)期，銅的金融屬性被低估。因此在這一輪寬松交易開啟后，銅價上漲的幅度超過了金價。COMEX銅的非商業(yè)持倉擁擠度維持在37%分位，投機(jī)交易情緒相對平淡。

貴金屬：COMEX黃金的非商業(yè)持倉擁擠度維持在6%分位的歷史低位。現(xiàn)貨黃金ETF持倉量小幅下降，黃金的短期交易擁擠度快速從極低位置回升（目前15%分位），但超跌幅度仍較為顯著，隨著金融條件的改善，金價上方的空間逐漸打開。

4、匯率：內(nèi)外合力拉動人民幣幣值反彈緊

在岸美元流動性溢價小幅回升至49%分位，繼續(xù)向中性水平靠近，離岸美元流動性溢價依然維持歷史高位（96%分位）。美國和非美經(jīng)濟(jì)體的金融條件差異連續(xù)第6周收斂，美元指數(shù)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱。

10月美國通脹超預(yù)期回落，海外風(fēng)險資產(chǎn)的定價邏輯再次從過度緊縮回到了衰退寬松。國內(nèi)防疫優(yōu)化二十條出臺，內(nèi)外合力拉動人民幣匯率反彈。11月第2周，離岸人民幣匯率升值2.03%至7.09，但人民幣匯率的做多性價比仍處在歷史絕對低位（1%分位），本輪貶值從空間和時間上看已經(jīng)充分，升值的拐點(diǎn)可能已經(jīng)不遠(yuǎn)。

5、海外：通脹數(shù)據(jù)和中選結(jié)果驅(qū)動市場重回衰退主線

11月第2周，美國10月CPI同比7.7%（前值 8.2%），低于預(yù)期 7.9%；季調(diào)環(huán)比0.4%（前值0.4%），低于預(yù)期 0.6%。核心CPI同比6.3%,（前值 6.6%），低于預(yù)期6.5%；季調(diào)環(huán)比0.3%（前值 0.6%），低于預(yù)期 0.5%。通脹數(shù)據(jù)公布后，市場對12月加息預(yù)期較上周有所下降，但受鮑威爾暗示加息路徑將可能會更高更久的鷹派言論刺激，遠(yuǎn)端的加息預(yù)期開始上升。

同時美國中期選舉基本結(jié)束，民主黨仍控制參議院，共和黨大概率將拿回眾議院。中選結(jié)果對市場有兩個影響：一是未來民主黨財政刺激法案通過國會的難度上升，加深了市場對于美國明年經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期，也加大了貨幣過度緊縮的政治代價。二是中選結(jié)束意味著聯(lián)儲通過加息壓制通脹的政治壓力緩和，貨幣政策的目標(biāo)函數(shù)可能存在再平衡衰退壓力和通脹壓力的內(nèi)生需要。因此美國通脹壓力放緩和中選結(jié)束之后，海外風(fēng)險資產(chǎn)的定價邏輯再次回到了衰退交易。

11月第2周，標(biāo)普500、道瓊斯及納斯達(dá)克分別上漲4.15%、8.10%及5.90%。10Y名義利率單周下行35bp回落至3.82%，10Y實(shí)際利率下跌26bp至1.43%，10年期盈虧平衡通脹預(yù)期下行9bp至2.39%，10年-2年美債利差倒掛加劇，創(chuàng)下80年代以來的新低。另一個重要指標(biāo)10年-3個月利差下行42bp，倒掛幅度達(dá)到了46bp。歷史上五次3個月與10年期美債利差倒掛，都伴隨了加息周期的結(jié)束。

美債利率高位回落后，美股的風(fēng)險溢價略有回升，標(biāo)普500的風(fēng)險溢價處于1990年以來的53%分位，納斯達(dá)克的風(fēng)險溢價略微上漲至19%分位，道瓊斯的風(fēng)險溢價上漲至29%分位。需要關(guān)注的是，目前信用風(fēng)險已經(jīng)累積到了一定程度，美國信用溢價處于中性偏高水平（58%分位），投機(jī)級信用溢價回升至中性上方（53%），投資級信用溢價在中性偏高水平（63%分位）。信用債的風(fēng)險溢價繼續(xù)走高，將會加快美元流動性溢價的回升，進(jìn)一步惡化美國市場的金融條件。