“有無(wú)相生，難易相成，長(zhǎng)短相形，高下相傾“《道德經(jīng)》

事物總是在矛盾對(duì)立中變化與成長(zhǎng)，矛盾雙方相互依存，互為條件，共處于一個(gè)統(tǒng)一體中，矛盾雙方在一定條件下相互轉(zhuǎn)化。

矛盾中，通常是有兩個(gè)對(duì)立的方面，這兩種力量相互牽制。

當(dāng)下的商品，似乎有兩種比較強(qiáng)有的力量在作用著。

在2022年底，展望2023年初，我們看到化工品的價(jià)格繼續(xù)處于兩大矛盾糾結(jié)中前行，即：下游弱需求與上游高成本現(xiàn)象持續(xù)。

01

主觀邏輯推演：化工品“高成本+弱需求”

2301合約交割前，商品普遍呈現(xiàn)高基差格局，01主力期貨合約在強(qiáng)基差的帶動(dòng)下2301合約從開始走“基差修復(fù)”行情，化工品PTA、甲醇、乙二醇等均開始走反套邏輯。

同時(shí)，“高基差”引發(fā)商品在從11月1日開始出現(xiàn)短暫反彈行情，反彈行情的結(jié)束標(biāo)志可能是以“基差修復(fù)結(jié)束”為信號(hào)。

由于原油與煤炭等商品仍然處于供應(yīng)短缺大周期中，原料端難以短期內(nèi)價(jià)格大幅下降，而需求端持續(xù)下滑，在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，商品可能處于如下格局：

高成本通過“化工裝置虧損-減產(chǎn)降開工率-主動(dòng)去庫(kù)存”的路徑制約商品出現(xiàn)急速下跌。

而弱需求通過“終端需求端減少-成品端被動(dòng)累庫(kù)存-降低開工率-減少需求”，對(duì)商品形成壓力。

因此，我們看到很多商品在低庫(kù)存情況下，價(jià)格下跌，主要來(lái)自于需求端的壓力，而需求端走弱是一個(gè)中長(zhǎng)期，持續(xù)數(shù)月、半年的長(zhǎng)期變量。

時(shí)間變量，是我們后期做交易與現(xiàn)貨貿(mào)易需要考量的因素。

02

客觀數(shù)據(jù)驗(yàn)證：（產(chǎn)業(yè)低利潤(rùn)+低庫(kù)存+低開工率）VS高基差

2022年在聚酯產(chǎn)業(yè)鏈整體需求走弱的情況下，PTA仍然呈現(xiàn)出1000元?dú)v史高基差，PX在2022年一度因?yàn)檎{(diào)油邏輯引發(fā)供應(yīng)緊張。

然而，基差的高度并非完全代表現(xiàn)貨端強(qiáng)勢(shì)，期貨合約遠(yuǎn)月代表宏觀預(yù)期衰退，即弱需求（聚酯低開工率與坯布高庫(kù)存）的影響也是極其重要。

我們看到2022年在下游聚酯需求走弱的情況下，PTA庫(kù)存天數(shù)并不是很高，處于中間偏下水平。

數(shù)據(jù)，經(jīng)常是最可靠的，在PTA產(chǎn)能擴(kuò)張如此龐大的新基數(shù)上去，庫(kù)存天數(shù)不高，反應(yīng)在背后實(shí)際上并非供需兩旺，而是上游低利潤(rùn)主動(dòng)減產(chǎn)，主動(dòng)去庫(kù)存所引發(fā)。

今年很多化工品的高基差并非完全代表供需矛盾緊張，而是供需矛盾向兩個(gè)極端分化引發(fā)，所謂基差并不完全是商品強(qiáng)弱的表現(xiàn)，在不同的情景下，有不同的含義。

甲醇基差今年呈現(xiàn)出近五年高基差，2022年的基差同期達(dá)到歷史最高水平，而港口的庫(kù)存持續(xù)處于低位。

上圖中，甲醇的基差在10月份達(dá)到近五年新高，而港口庫(kù)存也是下滑到低位，但是我們看到的是另外一種現(xiàn)象。

甲醇內(nèi)地的庫(kù)存在10月份持續(xù)上升，也就是從甲醇自身的基本面來(lái)說，也是冰火兩重天，內(nèi)地庫(kù)存代表了內(nèi)地的需求，當(dāng)然，也是有疫情對(duì)于物流的影響。

這并非個(gè)案，而是化工品、甚至大宗商品基差普遍現(xiàn)象，在甲醇高基差的背后，下游壓力極大。

甲醇下游MTO利潤(rùn)創(chuàng)近幾年低位水平，同時(shí)甲醇的上游煤炭的價(jià)格處于高位，也就是無(wú)論是PTA，還是甲醇處于高成本壓力與弱需求的夾縫中。

邏輯相對(duì)清晰：我們可以將這一現(xiàn)象進(jìn)行抽象化，變成一幅流程圖。

無(wú)論是PTA，或是甲醇，或是其它化工品，甚至是農(nóng)產(chǎn)品與有色，均有上述邏輯的影子。

03

低利潤(rùn)與低開工率

下圖中，PTA的加工費(fèi)多次下降到0軸下方，而且這是PTA處于中性偏低的庫(kù)存水平之下。

高庫(kù)存，低加工費(fèi)容易理解，低庫(kù)存，加工費(fèi)也處于低位并不多見。

同樣，聚酯的開工率也是偏低，今年下游化纖企業(yè)有自己的苦惱，近十幾年以來(lái)，下游化纖利潤(rùn)最低的一年。

除了疫情影響國(guó)內(nèi)需求，國(guó)外需求也是有很大的壓力。

關(guān)鍵，季節(jié)性淡季來(lái)臨，11月份已經(jīng)部分工廠開始放假，而傳聞最近高爾夫會(huì)所排起長(zhǎng)龍，下游企業(yè)老板們說：開工虧錢，不開工工人流失。

大把的時(shí)間無(wú)處打發(fā)，炒期貨虧錢，股票也套牢，高爾夫生意就好了起來(lái)。

除了聚酯行業(yè)，聚烯烴行業(yè)也是壓力極大，2022年，某石化公司要求各大生產(chǎn)基地降低開工率，在11月份再度傳言，年內(nèi)第二次降低開工率。

因?yàn)?，下游利?rùn)太低了，譬如下游MTO利潤(rùn)開開停停，開工率處于低位。

最近傳出兩大MTO工廠賣原料，西北某裝置又開車，引發(fā)甲醇一天之內(nèi)大幅下挫。天然氣檢修與高煤炭?jī)r(jià)格也沒有能夠挽救下跌的命運(yùn)。

甲醇其它下游日子并不是太妙，無(wú)論是醋酸，二甲醚，甲醛集體開工紡下滑，只有MTBE相對(duì)穩(wěn)定。

當(dāng)然，巴菲特說過，我們要保持樂觀，在別人恐懼中要表現(xiàn)貪婪。

王健林也曾經(jīng)說過：一切事情都是好的，只要堅(jiān)持到最后。

04

弱需求與成品累庫(kù)

下游終端中坯布是一個(gè)很有意思的品種，它有較好的保質(zhì)期，比長(zhǎng)絲、短纖耐儲(chǔ)存，它又是最貼近消費(fèi)端的品種。

因此，它能夠反應(yīng)需求端的狀態(tài)，2020年都沒有如此高的坯布庫(kù)存，可見2022年的需求端壓力水準(zhǔn)。

可能，我們會(huì)判斷，2022年比2020年需求差很多，比疫情期間都低迷。

實(shí)際上，這是截取了2020與2022年的片斷數(shù)據(jù)做出的粗淺結(jié)論，2020年是承接2018-2020年三年的經(jīng)濟(jì)低迷周期，2019年底，下游的需求已經(jīng)相當(dāng)不錯(cuò)。

而且，2019年原油價(jià)格處于60美元附近震蕩，2020年在低價(jià)格下+強(qiáng)刺激政策，實(shí)際上是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇等各種條件均具備的一年。

2022年是經(jīng)濟(jì)衰退的開始，2020年是經(jīng)濟(jì)衰退的最后一年。

最終端坯布的庫(kù)存處于偏高水平，反應(yīng)終端需求端的壓力。

高成本下+高庫(kù)存狀態(tài)，市場(chǎng)價(jià)格最小的路徑是什么？

我們從期貨市場(chǎng)上的套保結(jié)構(gòu)與套保力量可見一般。

聚酯下游長(zhǎng)絲的庫(kù)存處于偏高水平，部分下游處于30天以上的高庫(kù)存周期，反應(yīng)化纖以至于坯布的需求壓力較大。

需求的走弱是從下游向中間環(huán)節(jié)傳導(dǎo)，紡織出口訂單減少，引發(fā)化纖行業(yè)處于近二十年來(lái)低利潤(rùn)。

是不是只有化工品處于這樣的狀態(tài)？答案是否定的，大部分商品均處于同樣的供需兩弱格局。

于是，我們定義為宏觀邏輯。

05

格局放大：從化工品到農(nóng)產(chǎn)品，再看有色金屬

有一種商品的外號(hào)，叫銅博士，這是一位不戴眼鏡的博士。

它滲透到經(jīng)濟(jì)的各個(gè)需求領(lǐng)域，是一種強(qiáng)大到可以替代貨幣的美好金屬。

我們看到是銅的庫(kù)存極低，在期貨上反應(yīng)出銅的基差極高。

是不是反應(yīng)了銅的價(jià)格很強(qiáng)？或者說下游需求十分旺盛？

我們看到的是美元強(qiáng)勢(shì)，引發(fā)銅與有色的價(jià)格在2022年處于單邊震蕩下跌，而且PMI數(shù)據(jù)下滑。

也就是，無(wú)論銅、PTA、甲醇的供需矛盾是一致的。

供應(yīng)不足與需求走弱引發(fā)低庫(kù)存，高基差反應(yīng)是商品兩個(gè)極端，現(xiàn)貨強(qiáng)，預(yù)期弱，但是現(xiàn)貨與預(yù)期同時(shí)下跌。

如果我們目光所及，格局遠(yuǎn)大，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)并非化工品個(gè)案，也并非有色銅處于同樣狀況，農(nóng)產(chǎn)品豆粕均是處于同樣的高基差格局。

豆粕現(xiàn)貨價(jià)格一度逼近6000元，期貨價(jià)格不到5000元，基差一飛沖天。

豆粕的庫(kù)存處于歷史低位，當(dāng)然除了豬的功勞，也是有背后市場(chǎng)供應(yīng)問題。

于是乎，我們看到的經(jīng)營(yíng)農(nóng)產(chǎn)品供銷社開始營(yíng)業(yè)！

全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)開始建立！

大食堂、社區(qū)育兒所未來(lái)也是在建設(shè)中！

我們從微觀的角度來(lái)看，農(nóng)產(chǎn)品的危機(jī)遠(yuǎn)大于工業(yè)品。

要解決原油的卡脖子問題，只能寄希望于光伏，新能源汽車，風(fēng)能，與氫能，但是并非一日之功。

但是，無(wú)論銅，鋰等很多商品仍然需要進(jìn)口。

基礎(chǔ)大宗商品原料處于低庫(kù)存中，且沒有看到庫(kù)存上升趨勢(shì)，對(duì)于我們國(guó)家總體戰(zhàn)略而言，是有一定的風(fēng)險(xiǎn)。

于是乎，高盛搖旗納喊：大宗商品的牛市仍然持續(xù)數(shù)年。

高盛對(duì)原油、銅等基礎(chǔ)原料的投資起了一個(gè)名字：舊經(jīng)濟(jì)。

06

高盛：舊經(jīng)濟(jì)的復(fù)仇

高盛在近期的一份報(bào)告中表示，強(qiáng)美元掩蓋了大宗商品供給端的問題，以大宗商品為代表的“舊經(jīng)濟(jì)”會(huì)報(bào)復(fù)性回歸。

在這份報(bào)告中，高盛闡述了大宗商品行業(yè)資本支出降低、盈利低迷、市場(chǎng)偏好以及貨幣政策收緊的影響。

該行從幾個(gè)互補(bǔ)但相關(guān)的角度得出結(jié)論：大宗商品將上漲。高盛也指出，由于美聯(lián)儲(chǔ)加息，美元分外強(qiáng)勢(shì)，大宗商品價(jià)格不斷下降，但是低價(jià)并不是解決供應(yīng)端的問題。

高盛表示，大宗商品再次漲價(jià)的情況很可能出現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)政策和激勵(lì)措施，都在暗示各國(guó)政府減少舊經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能。

但歐洲能源危機(jī)和今夏的異常干旱高溫，都表明，各國(guó)對(duì)傳統(tǒng)能源等舊經(jīng)濟(jì)依賴度極高。ESG政策、無(wú)資本支出投資、無(wú)補(bǔ)充庫(kù)存都會(huì)加重大宗商品的供應(yīng)缺口。

盡管在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策期間，大多數(shù)大宗商品都出現(xiàn)了回落，但高盛并沒有放棄他們的超級(jí)周期理論，在本報(bào)告再次重申了這一點(diǎn)。

當(dāng)然，高盛經(jīng)常也會(huì)有反向指標(biāo)的美譽(yù)，我們更多的是關(guān)注事實(shí)背后的邏輯性，譬如原油的投資如下：

”美國(guó)總統(tǒng)拜登希望美國(guó)石油公司提高產(chǎn)量，但有兩股強(qiáng)大的力量正在反對(duì)總統(tǒng)的呼吁。

一邊是華爾街希望石油集團(tuán)將數(shù)十億美元的利潤(rùn)灑向投資者，而不是把錢花在新增供應(yīng)上；另一邊是國(guó)際能源署（IEA）警告稱，石油需求將在未來(lái)十年中期見頂，這削弱了石油巨頭大規(guī)模投資的理由。

?？松梨诤脱┓瘕埛謩e公布了財(cái)報(bào)，顯示過去兩個(gè)季度凈利潤(rùn)總和達(dá)到歷史最高水平，這更加突顯了這種緊張關(guān)系。

這兩家美國(guó)石油巨頭紛紛表示，它們將以提高股息和股票回購(gòu)的形式向股東輸送現(xiàn)金，但并沒有說他們將投入更多資金來(lái)提高產(chǎn)量。“

拜登看到不斷下滑的美國(guó)原油戰(zhàn)略儲(chǔ)備，與低位徘徊的原油庫(kù)存之后......

實(shí)在是，不忍直視。

這是美國(guó)汽油的庫(kù)存數(shù)據(jù)，我們看到原油、成品油緊張是一種短期內(nèi)難以解決的狀況，不知道現(xiàn)在時(shí)刻，”懂王“到底是做何感想？

07

終端批發(fā)商庫(kù)存

我們?cè)倏聪旅绹?guó)批發(fā)商庫(kù)存數(shù)據(jù)， 圖中灰色的線代表了批發(fā)商的庫(kù)存。

美國(guó)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)仍然相對(duì)不錯(cuò)，但是中間商庫(kù)存已經(jīng)處于高位，未來(lái)可能需要一個(gè)比較長(zhǎng)的周期去庫(kù)存。

如果我們把這兩張圖放在一起比較，那么可以說，原油去庫(kù)存之后，庫(kù)存轉(zhuǎn)移成了實(shí)物，導(dǎo)致成品端高庫(kù)存。

這是一種比較難以解決的狀況：

上游原料低庫(kù)存，高價(jià)格，

下游原料高庫(kù)存，大甩賣。

2020年時(shí)，原油的庫(kù)存與下游成品的庫(kù)存狀況是相反的，庫(kù)存周期是很重要的。

海外需求減少，上海集裝箱價(jià)格腰斬，美國(guó)那邊去庫(kù)存可能需要很長(zhǎng)時(shí)間。

08

化工行業(yè)：滯漲

歐洲天然氣價(jià)格年初至今已上行3~4倍，在能源供給緊缺的情況下，政府優(yōu)先保證居民用電，這一舉措沖擊化工與金屬產(chǎn)業(yè)的能源供應(yīng)。

全球化學(xué)品銷售額3.5萬(wàn)億歐元，歐洲地區(qū)是全球第二大化工品生產(chǎn)地區(qū)，僅次于中國(guó)的1.5萬(wàn)億歐元。俄羅斯中斷天然氣供應(yīng)后，化工產(chǎn)業(yè)企業(yè)被迫減產(chǎn)或停產(chǎn)。

以天然氣為原料制成的合成氨、甲醇、乙烯等化學(xué)品是其他化工品的基礎(chǔ)原料，一旦出現(xiàn)大幅減產(chǎn)，歐洲化工業(yè)將受到全面影響，德國(guó)化學(xué)工業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)2022年德國(guó)化學(xué)產(chǎn)品的產(chǎn)量可能下降8.5%。

同時(shí)限制天然氣供應(yīng)或?qū)?duì)歐洲有色金屬產(chǎn)業(yè)造成嚴(yán)重影響，金屬材料冶煉過程中大量消耗熱爐燃料天然氣，有色行業(yè)在燃?xì)舛倘焙碗妰r(jià)飆升的雙重影響下也大幅減產(chǎn)。

2022年歐洲有色金屬協(xié)會(huì)表示，在過去一年，歐盟鋅、鋁產(chǎn)能已經(jīng)下降近50%的產(chǎn)能，硅和鐵合金也大幅減產(chǎn)，銅和鎳也將受到進(jìn)一步影響。

能源價(jià)格的高企不下給下游工廠造成巨大成本壓力，或進(jìn)一步影響終端需求意向，導(dǎo)致工業(yè)行業(yè)進(jìn)一步衰退。

從原油、天然氣以及煤炭三大能源近兩年的價(jià)格走勢(shì)也可以看出，高成本的壓力已經(jīng)嚴(yán)重?cái)D壓下游利潤(rùn)，但供需驅(qū)動(dòng)力不足，企業(yè)庫(kù)存高企、終端弱需求的格局始終難破。

而俄烏地緣沖突事件的發(fā)酵引發(fā)原油價(jià)格到達(dá)120美元高點(diǎn)的位置，天然氣價(jià)格也一度沖到高點(diǎn)，成本支撐商品價(jià)格短期上漲，通脹情況也進(jìn)一步嚴(yán)峻，歐美消費(fèi)者信心指數(shù)在7月降至歷史低點(diǎn)。

經(jīng)濟(jì)制裁不僅抑制俄羅斯經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)對(duì)俄羅斯主要貿(mào)易伙伴歐洲經(jīng)濟(jì)形成壓力，此外地緣沖突涌出大量烏克蘭難民，對(duì)周邊國(guó)家社會(huì)和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成壓力。

09

需求端：衰退+化工大擴(kuò)產(chǎn)周期持續(xù)

從全球的PMI數(shù)據(jù)來(lái)看，需求端進(jìn)入下滑階段。

PMI作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)，反映經(jīng)濟(jì)的變化趨勢(shì)。2020年疫情爆發(fā)時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)陷入停滯狀態(tài)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏在2021年6月達(dá)到高峰，下半年開始經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，2022年-2023年預(yù)計(jì)依舊是下行的趨勢(shì)。

國(guó)內(nèi)商品處于累庫(kù)存周期中，我們看到PMI分項(xiàng)中，產(chǎn)成品庫(kù)存壓力較大。

隨著化工行業(yè)的成熟發(fā)展，化工行業(yè)從大量依賴進(jìn)口成產(chǎn)品逐步發(fā)展至國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)口產(chǎn)品，即使目前下游庫(kù)存處于高位，2023年仍有不少新產(chǎn)能投放計(jì)劃。

2008年之后，我國(guó)化工行業(yè)經(jīng)歷了十多年的快速發(fā)展，三輪擴(kuò)產(chǎn)周期。

第一輪是2008年“四萬(wàn)億”的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，化工行業(yè)投資增速達(dá)30%以上，迎來(lái)了產(chǎn)能擴(kuò)張周期。第二輪是2011-2012年，該輪擴(kuò)張主要以新型煤化工行業(yè)出現(xiàn)的投資熱潮為代表。第三輪從2018年開始，主要表現(xiàn)是煉化一體化的快速發(fā)展、龍頭企業(yè)的擴(kuò)增產(chǎn)。

在這一過程中，許多化工品從大量依賴進(jìn)口，到國(guó)產(chǎn)逐漸替代進(jìn)口，如今已經(jīng)進(jìn)入到略微過剩的階段。

PTA產(chǎn)能從2020年開始快速增長(zhǎng)，根據(jù)目前投產(chǎn)計(jì)劃，直到2023年結(jié)束，產(chǎn)能擴(kuò)張才將告一段落。

乙二醇和聚酯產(chǎn)能在2022年投產(chǎn)計(jì)劃也相當(dāng)多。其中乙二醇的增速要更快一些。

聚丙烯和聚乙烯自2020年也進(jìn)入產(chǎn)能擴(kuò)張期，聚丙烯由于其原料來(lái)源、工藝相對(duì)多樣（油制、MTO、PDH等），規(guī)劃產(chǎn)能要更多一些。

BDO（1,4 丁二醇）是一個(gè)投資過熱的典型領(lǐng)域。據(jù)統(tǒng)計(jì)，十年內(nèi)在建及擬建BDO產(chǎn)能高達(dá)2566萬(wàn)噸，而目前BDO產(chǎn)能僅有217萬(wàn)噸。

如果上述2700萬(wàn)噸BDO產(chǎn)能都落地的話，則會(huì)有2200萬(wàn)噸成為閑置產(chǎn)能。好在目前這些擬建產(chǎn)能當(dāng)中絕大部分應(yīng)當(dāng)還處在計(jì)劃階段，并未實(shí)際投資，未來(lái)仍有很大的調(diào)控空間。

在低需求、高產(chǎn)能擴(kuò)張下，我們看到政策面再度出臺(tái)供給側(cè)改革的文章。

10

弱需求下+產(chǎn)能擴(kuò)張，供給側(cè)改革

2022年11月4日出版的《人民日?qǐng)?bào)》發(fā)表了劉鶴署名文章《把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來(lái)》。

文章指出，按照高質(zhì)量發(fā)展的要求，擴(kuò)大的內(nèi)需必須是有效需求，是滿足人民群眾個(gè)性化、多樣化、不斷升級(jí)的需求，是有合理回報(bào)的投資、有收入依托的消費(fèi)、有本金和債務(wù)約束的需求，是可持續(xù)的需求。

文章強(qiáng)調(diào)，要堅(jiān)持社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革方向，從供需兩端著手深化改革。而在加強(qiáng)需求側(cè)管理方面，文章指出要促進(jìn)高質(zhì)量充分就業(yè)，完善分配制度，健全社會(huì)保障體系，深化投融資體制改革，充分釋放消費(fèi)和投資需求，使建設(shè)超大規(guī)模市場(chǎng)成為一個(gè)可持續(xù)的歷史過程。

實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略是應(yīng)對(duì)外部沖擊、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的有效途徑，實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略是應(yīng)對(duì)外部沖擊、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的有效途徑。

黨中央提出要加快構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，把發(fā)展的基點(diǎn)牢牢放在自己力量的基礎(chǔ)上。

這就要求我們統(tǒng)籌謀劃擴(kuò)大內(nèi)需和優(yōu)化供給，充分發(fā)揮超大規(guī)模市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，提升供給體系對(duì)國(guó)內(nèi)需求適配性，打通經(jīng)濟(jì)循環(huán)卡點(diǎn)堵點(diǎn)，推動(dòng)供需良性互動(dòng)，在實(shí)現(xiàn)自身高質(zhì)量發(fā)展的同時(shí)為世界經(jīng)濟(jì)注入新動(dòng)力。

產(chǎn)能過剩、低利潤(rùn)、弱需求，主動(dòng)去產(chǎn)能成為優(yōu)先選項(xiàng)，譬如2015年黑色的供給側(cè)改革引發(fā)的螺紋鋼大牛市。

供給側(cè)改革將從數(shù)量和質(zhì)量?jī)蓚€(gè)維度出發(fā)：（1）從數(shù)量上將通過“市場(chǎng)化的手段”清除行業(yè)過剩產(chǎn)能；（2）注重“提質(zhì)”，行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步優(yōu)化，加快行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

從而提高行業(yè)利潤(rùn)，譬如下圖中產(chǎn)能集中，利潤(rùn)也好轉(zhuǎn)。

2015年供給側(cè)改革讓鋼鐵產(chǎn)能集中，同時(shí)行業(yè)利潤(rùn)轉(zhuǎn)好。

鋼鐵行業(yè)是供給側(cè)改革的重點(diǎn)行業(yè)。

到2018年，供給側(cè)改革已取得明顯成效，鋼鐵供需過剩情況緩解，行業(yè)內(nèi)企業(yè)盈利情況大幅改善。與此同時(shí)，在大宗商品市場(chǎng)上，以供給側(cè)改革的影響為主邏輯，也展開過波瀾壯闊的行情。

2015年12月，螺紋鋼期貨下跌至最低點(diǎn)1600元附近，隨后在4個(gè)多月的時(shí)間里上漲至接近2900元，漲幅約80%。

這一時(shí)期供給側(cè)改革剛剛提出，尚處于起步階段，價(jià)格上漲的動(dòng)力主要來(lái)自于超跌反彈和對(duì)改革效果的預(yù)期。

隨后2016下半年-2017年，供給側(cè)改革成效真正在鋼鐵行業(yè)開始顯現(xiàn)，螺紋鋼期貨價(jià)格開啟連續(xù)上漲模式，最高在2017年12月漲至4770附近，累計(jì)漲幅超過150%。

供給側(cè)改革的另一重點(diǎn)領(lǐng)域煤炭行業(yè)，動(dòng)力煤期貨在2016年一年間也經(jīng)歷了100%以上的上漲。

鐵礦石價(jià)格指數(shù)在2016年跟隨螺紋鋼價(jià)格上漲，但在2017-2018年，受到鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革造成的需求減少影響，穩(wěn)定在較低水平。這也使得2017-2018年成為鋼鐵企業(yè)利潤(rùn)大幅修復(fù)的兩年。

化工行業(yè)產(chǎn)能也面臨壓力，會(huì)不會(huì)有供給側(cè)改革的措施，我們很難判預(yù)測(cè)，但是從邏輯上來(lái)推導(dǎo)，要么市場(chǎng)化去產(chǎn)能，要么行政力量引導(dǎo)去產(chǎn)能。

因?yàn)?，未?lái)無(wú)論是國(guó)外，還是國(guó)內(nèi)都處于一個(gè)比較困難的庫(kù)存周期循環(huán)中。

11

庫(kù)存周期與基差表現(xiàn)

商品的價(jià)格核心變量是庫(kù)存，而庫(kù)存是有周期的，庫(kù)存周期的背后是看利潤(rùn)、需求與供應(yīng)的變化。

高成本+弱需求下， 上游低開工率，低庫(kù)存，上游難大跌。

下游主動(dòng)去庫(kù)存，去庫(kù)存的節(jié)奏看需求。

而最大的需求仍然是房地產(chǎn)，很多化工品下游與房地產(chǎn)密切相關(guān)。

譬如，下圖中玻璃與螺紋鋼的需求下滑，開工率低迷，而玻璃的庫(kù)存處于歷史高位，需求遇到阻力。

（來(lái)自：招商證券）

螺紋鋼的開工率處于偏低水平，今年國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)需求逐步下滑。同樣由于國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)需求下滑，浮法玻璃的開工率處于歷史偏低水平。

關(guān)鍵是，每年的8月-10月是所謂的金九銀十，旺季不旺。靠近需求端的商品價(jià)格普遍處于歷史低位，如水泥。

水泥的價(jià)格也是處于歷史低位，同時(shí)水泥的庫(kù)容處于高位。

水泥是一種極難長(zhǎng)期儲(chǔ)存的商品，它的價(jià)格回落到低位，反應(yīng)了終端的基建與房地產(chǎn)的需求坍塌。

最終，上游與下游形成的庫(kù)存周期，下圖是某機(jī)構(gòu)測(cè)算的從2000年至2020年的商品庫(kù)存周期，很有借鑒意義。

我們按平均歷史上40個(gè)月的庫(kù)存周期來(lái)看，去庫(kù)存周期可能需要26個(gè)月，可能在2023年下半年，商品結(jié)束主動(dòng)去庫(kù)存周期。

2022年商品的在低利潤(rùn)、低開工率、低庫(kù)存下，現(xiàn)貨與期貨同跌中，基差走強(qiáng)，這樣的現(xiàn)象仍然在持續(xù)。

如果2023年下半年商品開始進(jìn)入復(fù)蘇，期貨遠(yuǎn)月交易復(fù)蘇的邏輯，是否會(huì)呈現(xiàn)出與2022年不一樣的基差結(jié)構(gòu)？

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石化行業(yè)未來(lái)發(fā)展方向

產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張-上游高成本-下游弱需求-化工行業(yè)利潤(rùn)擠壓，石化企業(yè)開始轉(zhuǎn)型。

我國(guó)石化行業(yè)起步于建國(guó)初期，發(fā)展至今歷經(jīng)風(fēng)風(fēng)雨雨，已形成較為完整的化工產(chǎn)業(yè)鏈，經(jīng)濟(jì)總量大、產(chǎn)品種類多、關(guān)聯(lián)覆蓋廣。也面臨著產(chǎn)能過剩、能耗高昂、污染嚴(yán)重等問題，行業(yè)陷入發(fā)展瓶頸，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不夠合理，布局亟待調(diào)整優(yōu)化。

要加快發(fā)展方式綠色轉(zhuǎn)型。推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展綠色化、低碳化是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。加快推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、能源結(jié)構(gòu)、交通運(yùn)輸結(jié)構(gòu)等調(diào)整優(yōu)化。

為了更好地適應(yīng)新時(shí)代發(fā)展要求，提高經(jīng)濟(jì)效益，從日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，在可以預(yù)見的未來(lái)，石化行業(yè)將會(huì)沿著以下幾個(gè)方向轉(zhuǎn)型升級(jí)：

（1）一體化

國(guó)內(nèi)石化企業(yè)按原料使用來(lái)源可分為原油加工企業(yè)、煤化工和氣體化工企業(yè)，目前基本形成“石油化工為主體、煤化工多元化補(bǔ)充”戰(zhàn)略格局，氣體化工企業(yè)是隨著美國(guó)與中東乙烷、丙烷的大量生產(chǎn)才開始建立，起步較晚。

過去，傳統(tǒng)原油加工企業(yè)裝置設(shè)計(jì)產(chǎn)能不高，煉油與能化產(chǎn)品相分離，產(chǎn)業(yè)集約化、規(guī)?；?、一體化水平偏低，乙烯、芳烴產(chǎn)品對(duì)外依存度高，經(jīng)濟(jì)性較低。

國(guó)家發(fā)改委對(duì)石化產(chǎn)業(yè)基地的設(shè)立條件提出指導(dǎo)意見，并提出了發(fā)展七大石化產(chǎn)業(yè)基地的規(guī)劃，使得2018-2025年的中國(guó)煉油格局中，民營(yíng)企業(yè)作為主力力量登上中國(guó)煉油產(chǎn)業(yè)鏈的舞臺(tái)。

如今，隨著石化企業(yè)不斷發(fā)展，浙石化、恒力石化、盛虹石化等一體化第五代煉油裝置相繼投產(chǎn)，煉油與能化產(chǎn)品可以相互轉(zhuǎn)換，成本降低，生產(chǎn)更加靈活高效。同時(shí)，園區(qū)化、基地化、規(guī)?；?、集約化的發(fā)展模式也能夠充分發(fā)揮石化產(chǎn)業(yè)集聚而形成的產(chǎn)業(yè)鏈一體化協(xié)同效應(yīng)，使得經(jīng)濟(jì)效益和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力得到顯著提升。

當(dāng)前，石化一體化裝置產(chǎn)能投產(chǎn)速度較快，競(jìng)爭(zhēng)已進(jìn)入白熱化階段，逐漸開始由存量競(jìng)爭(zhēng)向高附加值化工品競(jìng)爭(zhēng)，由替代優(yōu)勢(shì)向利潤(rùn)轉(zhuǎn)換。

（2）高端化

基礎(chǔ)化工品產(chǎn)能過剩，高端產(chǎn)品進(jìn)口依存度高，這是我國(guó)石化行業(yè)遇到的突出難題之一。實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新，克服技術(shù)難關(guān)成為各企業(yè)努力的目標(biāo)，紛紛建立技術(shù)研究院與投研研究中心，以應(yīng)對(duì)先進(jìn)技術(shù)與價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的壓力。

目前，我國(guó)石化化工產(chǎn)業(yè)正全方位、多角度地由粗放型向?qū)I(yè)化和精細(xì)化方向發(fā)展，化工新材料和特種化學(xué)品產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，成為驅(qū)動(dòng)石化行業(yè)高端轉(zhuǎn)型的中堅(jiān)力量，推動(dòng)石化行業(yè)向高級(jí)階段發(fā)展。

高端材料是世界各國(guó)爭(zhēng)奪的產(chǎn)業(yè)制高點(diǎn)之一，其市場(chǎng)前景巨大，技術(shù)含量充足，產(chǎn)品附加值頗高，對(duì)于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)或者戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)崛起都具有十分重要的意義。例如，高端聚烯烴就是國(guó)內(nèi)多家石化巨頭規(guī)劃布局的重點(diǎn)高端材料之一。

高端聚烯烴主要包括茂金屬聚乙烯（mPE）、茂金屬聚丙烯（mPP）、超高分子量聚乙烯、聚烯烴彈性體（POE）、乙烯與醋酸乙烯共聚物（EVA）、乙烯與丙烯酸共聚物（EAA）、乙烯 α-烯烴共聚物等。表觀消費(fèi)量已超1200萬(wàn)噸，市場(chǎng)需求規(guī)模逾千億，但自給率尚不足一半。

2022年4月，工信部、發(fā)改委等六部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于“十四五”推動(dòng)石化化工行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，提出到2025年，高端產(chǎn)品保障能力大幅提高，提升化工產(chǎn)品供給質(zhì)量，加快發(fā)展高端聚烯烴、電子化學(xué)品、工業(yè)特種氣體、高性能橡塑材料、高性能纖維、生物基材料、專用潤(rùn)滑油脂等產(chǎn)品，創(chuàng)建高端聚烯烴等領(lǐng)域創(chuàng)新中心，爭(zhēng)取攻克技術(shù)難題，降低進(jìn)口依存度。

（3）低碳化

綠色低碳可持續(xù)是石化行業(yè)的重要方向，也是高質(zhì)量發(fā)展的必由之路。我國(guó)石化行業(yè)總體而言能耗高，污染大，距離實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈、全過程綠色發(fā)展仍有較大空間。

但是，低碳發(fā)展的理念獲得了大眾的認(rèn)可，從上至下，在國(guó)家、社會(huì)、行業(yè)、企業(yè)和個(gè)人等各個(gè)層面都已達(dá)成共識(shí)。我國(guó)已經(jīng)從法律、政策等方面加強(qiáng)了對(duì)化工產(chǎn)業(yè)和企業(yè)監(jiān)管治理，未來(lái)將更加重視、推進(jìn)綠色環(huán)保、低碳節(jié)能的發(fā)展方式。

在相關(guān)政策的支持下，近年來(lái)石化企業(yè)開始轉(zhuǎn)換賽道，將目光投向光伏、新能源汽車、風(fēng)能、氫能等新興產(chǎn)業(yè)。

近年來(lái)，光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速。2021年，全球光伏新增裝機(jī)約為170GW，預(yù)計(jì)2022年將達(dá)到195-240GW，全球新增裝機(jī)需求依然保持20%-40%的高增速，進(jìn)而帶動(dòng)光伏玻璃需求的增長(zhǎng)，行業(yè)仍處于景氣階段。

風(fēng)電作為一種清潔能源，已成為火電、水電之后中國(guó)的第三大電力能源。

2020年受中國(guó)風(fēng)電搶裝潮的影響，全球新增裝機(jī)取得歷史性突破，新增裝機(jī)量高達(dá)95.3GW；2021年雖然受到全球疫情影響，但新增裝機(jī)量仍達(dá)到93.6GW；預(yù)計(jì)未來(lái)五年全球風(fēng)電市場(chǎng)新增裝機(jī)量將保持年均6.6%的增速。

據(jù)預(yù)測(cè)，未來(lái)10年內(nèi)全球風(fēng)電新增裝機(jī)量復(fù)合增長(zhǎng)率為4.3%，中國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)量將占全球45%。

氫能是一種來(lái)源豐富、綠色低碳、應(yīng)用廣泛的二次能源，是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的重點(diǎn)方向，是構(gòu)建綠色低碳產(chǎn)業(yè)體系、打造產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的新增長(zhǎng)點(diǎn)，有助于實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和的目標(biāo)，未來(lái)有較好的發(fā)展空間。

新能源汽車產(chǎn)銷分別達(dá)到548.5萬(wàn)輛和528萬(wàn)輛，同比均增長(zhǎng)1.1倍，市場(chǎng)占有率達(dá)到24%。在新能源汽車主要品種中，與上年同期相比，純電動(dòng)汽車、插電式混合動(dòng)力汽車和燃料電池汽車產(chǎn)銷繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。高需求之下，石化行業(yè)也開始布局鋰電池、氫燃料電池、儲(chǔ)氫罐、加氫站等相關(guān)產(chǎn)品的技術(shù)升級(jí)與投產(chǎn)。

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逃不開的周期

總結(jié)：我們很難判斷，高盛報(bào)告中舊經(jīng)濟(jì)的復(fù)仇，會(huì)讓商品長(zhǎng)期牛市成為一種可能，畢竟衰退是一種更現(xiàn)實(shí)的力量，但是也確實(shí)在產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域?qū)ι唐沸纬芍巍?/p>

舊經(jīng)濟(jì)復(fù)仇與宏觀衰退，引發(fā)微觀領(lǐng)域是高基差現(xiàn)象。

我們從商品基差的研究背后，發(fā)現(xiàn)供應(yīng)端原料存在低庫(kù)存，低投資的現(xiàn)象。

從商品基差背后，也發(fā)現(xiàn)需求端各個(gè)商品領(lǐng)域均有高成品庫(kù)存，成為一種宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。

我們從化工品到農(nóng)產(chǎn)品、有色同時(shí)看，才發(fā)現(xiàn)不同的商品有類似的高基差，

不同商品背后有著共同相似性，本質(zhì)上來(lái)說，是一種庫(kù)存周期現(xiàn)象。

而庫(kù)存周期的背后，本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律在起作用，如基欽周期、康波周期等等，周期的本質(zhì)是時(shí)間的力量。

金融周期與經(jīng)濟(jì)周期互相作用，引發(fā)庫(kù)存周期的變化，從而影響基差的變化趨勢(shì)，基差的本質(zhì)似乎是一種時(shí)間的概念。

基差看起來(lái)是現(xiàn)貨與期貨的博弈，卻有四種表現(xiàn)形式，宏觀與微觀也是因果關(guān)系。

最后，還是經(jīng)濟(jì)周期的力量在發(fā)揮作用。