環(huán)境向好

美國(guó)CPI數(shù)據(jù)好于預(yù)期、國(guó)內(nèi)疫情防控措施優(yōu)化、地產(chǎn)領(lǐng)域穩(wěn)增長(zhǎng)措施出臺(tái)、中美關(guān)系釋放出偏暖信號(hào)，A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，預(yù)計(jì)市場(chǎng)將呈偏強(qiáng)振蕩態(tài)勢(shì)。在此背景下，上證綜指修復(fù)9—10月的調(diào)整空間較為合理。

自10月底以來(lái)，A股市場(chǎng)持續(xù)反彈，上證綜指由2885點(diǎn)上漲至3100點(diǎn)上方。在此過(guò)程中，風(fēng)格出現(xiàn)明顯輪動(dòng)：10月底至11月初，中小指數(shù)跑贏大指數(shù)，成長(zhǎng)風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)，多IC空IH、多IM空IH價(jià)差進(jìn)一步走擴(kuò)，并創(chuàng)出年內(nèi)新高，而上周以來(lái)，在美國(guó)通脹數(shù)據(jù)低于預(yù)期、美元指數(shù)走弱、國(guó)內(nèi)疫情防控政策優(yōu)化、地產(chǎn)穩(wěn)增長(zhǎng)政策推出的背景下，北上資金大幅流入，外資持倉(cāng)相對(duì)集中且順周期屬性較為濃厚的上證50和滬深300表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，明顯跑贏偏成長(zhǎng)屬性的中證500和中證1000，多IC空IH、多IM空IH價(jià)差出現(xiàn)調(diào)整。

通脹數(shù)據(jù)好于預(yù)期  美國(guó)緊縮壓力緩解

11月10日晚間美國(guó)勞工部發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，10月美國(guó)CPI同比增長(zhǎng)7.7%，預(yù)期為7.9%，前值為8.2%；核心CPI同比增長(zhǎng)6.3%，預(yù)期為6.5%，前值為6.6%。與此同時(shí)，CPI環(huán)比增長(zhǎng)0.4%，預(yù)期為0.6%，前值為0.4%；核心CPI環(huán)比增長(zhǎng)0.3%，預(yù)期為0.5%，前值為0.6%。整體通脹和核心通脹同、環(huán)比均超預(yù)期改善。從數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，核心商品項(xiàng)成為通脹回落的主要貢獻(xiàn)力量，表明商品通脹隨著供應(yīng)鏈修復(fù)以及美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息已經(jīng)開始緩解，服務(wù)項(xiàng)可能成為通脹數(shù)據(jù)反復(fù)的最大影響因素。

數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)緊縮預(yù)期降溫，美債收益率大幅回落，美元指數(shù)同樣大幅回落。眾所周知，前期影響全球股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的關(guān)鍵在于美元流動(dòng)性收緊，而導(dǎo)致美元流動(dòng)性收緊的根源在于歐美通脹居高不下。由于美債收益率為全球資產(chǎn)定價(jià)之錨，而本次通脹數(shù)據(jù)的公布，有效緩解了市場(chǎng)對(duì)于加息路徑和利率進(jìn)一步上行的擔(dān)憂，從而減輕了利率上行對(duì)股票估值的壓制，最終推動(dòng)全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好升溫。此外，通脹數(shù)據(jù)好于預(yù)期使得加息預(yù)期放緩，而加息預(yù)期放緩又使得短期非美貨幣匯率壓力緩解。在此背景下，全球流動(dòng)性有望邊際改善，這對(duì)于全球股票市場(chǎng)而言無(wú)疑是一個(gè)積極信號(hào)。上周五至本周二北上資金大幅流入一定程度印證了上述觀點(diǎn)。

12月議息會(huì)議之前還有一次通脹數(shù)據(jù)發(fā)布，除非供給端出現(xiàn)意外沖擊，比如地緣政治局勢(shì)緊張、油價(jià)大漲，否則通脹數(shù)據(jù)大概率繼續(xù)回落，這使得未來(lái)加息路徑不太可能超出預(yù)期。預(yù)計(jì)12月議息會(huì)議的結(jié)果是緊縮退坡，即加息速度降低，今年年底到明年年初，名義利率將因此筑頂。明年一季度，待通脹進(jìn)一步回落至4%—5%，加息將進(jìn)入尾聲。屆時(shí)，美債收益率下行將從分母端為美股估值提供支撐，但分子端經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利增速下滑會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)一定壓力，成長(zhǎng)風(fēng)格相對(duì)受益。

市場(chǎng)出現(xiàn)改善跡象  A股風(fēng)格形成輪動(dòng)

回顧9月以來(lái)的A股走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)，9—10月，盡管政策面分別針對(duì)制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款、地產(chǎn)融資和設(shè)備更新貸款發(fā)力，但市場(chǎng)走勢(shì)并不理想，主要原因在于海外通脹和利率長(zhǎng)期維持高位、國(guó)內(nèi)地產(chǎn)拐點(diǎn)尚未出現(xiàn)、局部地區(qū)疫情反復(fù)促使投資者情緒偏向謹(jǐn)慎。而上周以來(lái)，上述因素均出現(xiàn)改善跡象。其一，美國(guó)10月CPI數(shù)據(jù)較前值大幅回落，核心CPI好于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)，美元指數(shù)走弱，全球流動(dòng)性緊縮狀況得到緩解。其二，國(guó)內(nèi)疫情防控措施優(yōu)化，勢(shì)必有效削弱疫情對(duì)消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)的影響，從而助力經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇回暖。其三，房地產(chǎn)領(lǐng)域穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)一步發(fā)力。11月8日，中國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)宣布將繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資，預(yù)計(jì)能夠支持大約2500億元的民企債券融資，相比此前明確增加了“直接購(gòu)買債券”的方式。這意味著優(yōu)質(zhì)民企融資獲得實(shí)質(zhì)性支持，有利于投資者對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面，特別是地產(chǎn)鏈企穩(wěn)回升的預(yù)期形成。11月11日，杭州宣布首套房貸利率可按最低4.1%、二套房可按4.9%執(zhí)行，同時(shí)二套房首付最低可降至四成。銀行對(duì)于杭州首套房首付三成的認(rèn)定條件由“認(rèn)房又認(rèn)貸”變?yōu)椤罢J(rèn)房不認(rèn)貸”。隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策的落地起效，后續(xù)如果地產(chǎn)數(shù)據(jù)能夠迎來(lái)更為明確的拐點(diǎn)，那么將很大程度上推動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，進(jìn)而映射到A股市場(chǎng)的表現(xiàn)上來(lái)。

11月15日國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，10月國(guó)內(nèi)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.0%，較9月回落1.3個(gè)百分點(diǎn)；固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)5.8%，較9月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，基建（不含電力）投資同比增速較9月回升0.1個(gè)百分點(diǎn)，至8.7%；制造業(yè)和房地產(chǎn)投資增速分別回落0.4個(gè)百分點(diǎn)和0.8個(gè)百分點(diǎn)，分別至9.7%和-8.8%。社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下降0.5%，環(huán)比下降0.68%。從數(shù)據(jù)來(lái)看，受國(guó)內(nèi)局部地區(qū)疫情反復(fù)影響，消費(fèi)相對(duì)承壓。外需收縮疊加國(guó)內(nèi)地產(chǎn)拐點(diǎn)尚未出現(xiàn)，導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)放緩。而進(jìn)入11月，隨著疫情防控措施的優(yōu)化，前期受疫情影響較大的接觸性、聚集性消費(fèi)有望好轉(zhuǎn)，疊加地產(chǎn)行業(yè)多項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)措施落地，房企融資環(huán)境將隨之改善。

短期而言，前期壓制市場(chǎng)的因素明顯改善，美國(guó)CPI數(shù)據(jù)好于預(yù)期、國(guó)內(nèi)疫情防控措施優(yōu)化、地產(chǎn)領(lǐng)域穩(wěn)增長(zhǎng)措施出臺(tái)，中美關(guān)系也釋放出偏暖信號(hào)，A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，預(yù)計(jì)市場(chǎng)將呈偏強(qiáng)振蕩態(tài)勢(shì)。在此背景下，上證綜指修復(fù)9—10月的調(diào)整空間較為合理。而后續(xù)指數(shù)層面能否進(jìn)一步打開上升空間，取決于市場(chǎng)能否形成一個(gè)清晰的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇路徑預(yù)期。考慮到疫情和地產(chǎn)問(wèn)題的復(fù)雜性以及中美庫(kù)存周期仍處高位狀態(tài)，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇挑戰(zhàn)仍存。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面，受美國(guó)通脹數(shù)據(jù)低于預(yù)期、美元指數(shù)走弱、地產(chǎn)刺激政策等因素影響，外資持倉(cāng)相對(duì)集中的上證50和滬深300指數(shù)領(lǐng)漲，由此導(dǎo)致前期持續(xù)走擴(kuò)的多IC空IH和多IM空IH價(jià)差出現(xiàn)調(diào)整。不過(guò)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然存在挑戰(zhàn)，一定程度上會(huì)影響順周期的金融、地產(chǎn)鏈及消費(fèi)板塊的盈利預(yù)期，而與經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較低、有政策扶持的成長(zhǎng)板塊的盈利確定性及相對(duì)景氣度較高，且美國(guó)通脹數(shù)據(jù)的改善和美債收益率的下行也會(huì)對(duì)其估值形成一定支撐。因此，操作上，建議繼續(xù)關(guān)注多IC空IH或者多IM空IH的跨品種套利。