環(huán)境向好

美國CPI數(shù)據(jù)好于預期、國內(nèi)疫情防控措施優(yōu)化、地產(chǎn)領域穩(wěn)增長措施出臺、中美關系釋放出偏暖信號，A股市場風險偏好回升，預計市場將呈偏強振蕩態(tài)勢。在此背景下，上證綜指修復9—10月的調(diào)整空間較為合理。

自10月底以來，A股市場持續(xù)反彈，上證綜指由2885點上漲至3100點上方。在此過程中，風格出現(xiàn)明顯輪動：10月底至11月初，中小指數(shù)跑贏大指數(shù)，成長風格相對占優(yōu)，多IC空IH、多IM空IH價差進一步走擴，并創(chuàng)出年內(nèi)新高，而上周以來，在美國通脹數(shù)據(jù)低于預期、美元指數(shù)走弱、國內(nèi)疫情防控政策優(yōu)化、地產(chǎn)穩(wěn)增長政策推出的背景下，北上資金大幅流入，外資持倉相對集中且順周期屬性較為濃厚的上證50和滬深300表現(xiàn)強勢，明顯跑贏偏成長屬性的中證500和中證1000，多IC空IH、多IM空IH價差出現(xiàn)調(diào)整。

通脹數(shù)據(jù)好于預期  美國緊縮壓力緩解

11月10日晚間美國勞工部發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，10月美國CPI同比增長7.7%，預期為7.9%，前值為8.2%；核心CPI同比增長6.3%，預期為6.5%，前值為6.6%。與此同時，CPI環(huán)比增長0.4%，預期為0.6%，前值為0.4%；核心CPI環(huán)比增長0.3%，預期為0.5%，前值為0.6%。整體通脹和核心通脹同、環(huán)比均超預期改善。從數(shù)據(jù)結構來看，核心商品項成為通脹回落的主要貢獻力量，表明商品通脹隨著供應鏈修復以及美聯(lián)儲持續(xù)加息已經(jīng)開始緩解，服務項可能成為通脹數(shù)據(jù)反復的最大影響因素。

數(shù)據(jù)公布后，市場緊縮預期降溫，美債收益率大幅回落，美元指數(shù)同樣大幅回落。眾所周知，前期影響全球股票市場風險偏好的關鍵在于美元流動性收緊，而導致美元流動性收緊的根源在于歐美通脹居高不下。由于美債收益率為全球資產(chǎn)定價之錨，而本次通脹數(shù)據(jù)的公布，有效緩解了市場對于加息路徑和利率進一步上行的擔憂，從而減輕了利率上行對股票估值的壓制，最終推動全球市場風險偏好升溫。此外，通脹數(shù)據(jù)好于預期使得加息預期放緩，而加息預期放緩又使得短期非美貨幣匯率壓力緩解。在此背景下，全球流動性有望邊際改善，這對于全球股票市場而言無疑是一個積極信號。上周五至本周二北上資金大幅流入一定程度印證了上述觀點。

12月議息會議之前還有一次通脹數(shù)據(jù)發(fā)布，除非供給端出現(xiàn)意外沖擊，比如地緣政治局勢緊張、油價大漲，否則通脹數(shù)據(jù)大概率繼續(xù)回落，這使得未來加息路徑不太可能超出預期。預計12月議息會議的結果是緊縮退坡，即加息速度降低，今年年底到明年年初，名義利率將因此筑頂。明年一季度，待通脹進一步回落至4%—5%，加息將進入尾聲。屆時，美債收益率下行將從分母端為美股估值提供支撐，但分子端經(jīng)濟和企業(yè)盈利增速下滑會給市場帶來一定壓力，成長風格相對受益。

市場出現(xiàn)改善跡象  A股風格形成輪動

回顧9月以來的A股走勢，可以發(fā)現(xiàn)，9—10月，盡管政策面分別針對制造業(yè)中長期貸款、地產(chǎn)融資和設備更新貸款發(fā)力，但市場走勢并不理想，主要原因在于海外通脹和利率長期維持高位、國內(nèi)地產(chǎn)拐點尚未出現(xiàn)、局部地區(qū)疫情反復促使投資者情緒偏向謹慎。而上周以來，上述因素均出現(xiàn)改善跡象。其一，美國10月CPI數(shù)據(jù)較前值大幅回落，核心CPI好于預期，美聯(lián)儲加息放緩預期進一步增強，美元指數(shù)走弱，全球流動性緊縮狀況得到緩解。其二，國內(nèi)疫情防控措施優(yōu)化，勢必有效削弱疫情對消費和經(jīng)濟的影響，從而助力經(jīng)濟復蘇回暖。其三，房地產(chǎn)領域穩(wěn)增長政策進一步發(fā)力。11月8日，中國銀行間交易商協(xié)會宣布將繼續(xù)推進并擴大民營企業(yè)債券融資支持工具，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資，預計能夠支持大約2500億元的民企債券融資，相比此前明確增加了“直接購買債券”的方式。這意味著優(yōu)質(zhì)民企融資獲得實質(zhì)性支持，有利于投資者對于國內(nèi)經(jīng)濟基本面，特別是地產(chǎn)鏈企穩(wěn)回升的預期形成。11月11日，杭州宣布首套房貸利率可按最低4.1%、二套房可按4.9%執(zhí)行，同時二套房首付最低可降至四成。銀行對于杭州首套房首付三成的認定條件由“認房又認貸”變?yōu)椤罢J房不認貸”。隨著穩(wěn)增長政策的落地起效，后續(xù)如果地產(chǎn)數(shù)據(jù)能夠迎來更為明確的拐點，那么將很大程度上推動國內(nèi)經(jīng)濟復蘇，進而映射到A股市場的表現(xiàn)上來。

11月15日國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，10月國內(nèi)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.0%，較9月回落1.3個百分點；固定資產(chǎn)投資累計同比增長5.8%，較9月回落0.1個百分點。其中，基建（不含電力）投資同比增速較9月回升0.1個百分點，至8.7%；制造業(yè)和房地產(chǎn)投資增速分別回落0.4個百分點和0.8個百分點，分別至9.7%和-8.8%。社會消費品零售總額同比下降0.5%，環(huán)比下降0.68%。從數(shù)據(jù)來看，受國內(nèi)局部地區(qū)疫情反復影響，消費相對承壓。外需收縮疊加國內(nèi)地產(chǎn)拐點尚未出現(xiàn)，導致工業(yè)生產(chǎn)修復放緩。而進入11月，隨著疫情防控措施的優(yōu)化，前期受疫情影響較大的接觸性、聚集性消費有望好轉(zhuǎn)，疊加地產(chǎn)行業(yè)多項穩(wěn)增長措施落地，房企融資環(huán)境將隨之改善。

短期而言，前期壓制市場的因素明顯改善，美國CPI數(shù)據(jù)好于預期、國內(nèi)疫情防控措施優(yōu)化、地產(chǎn)領域穩(wěn)增長措施出臺，中美關系也釋放出偏暖信號，A股市場風險偏好回升，預計市場將呈偏強振蕩態(tài)勢。在此背景下，上證綜指修復9—10月的調(diào)整空間較為合理。而后續(xù)指數(shù)層面能否進一步打開上升空間，取決于市場能否形成一個清晰的經(jīng)濟復蘇路徑預期。考慮到疫情和地產(chǎn)問題的復雜性以及中美庫存周期仍處高位狀態(tài)，預計國內(nèi)經(jīng)濟復蘇挑戰(zhàn)仍存。市場結構方面，受美國通脹數(shù)據(jù)低于預期、美元指數(shù)走弱、地產(chǎn)刺激政策等因素影響，外資持倉相對集中的上證50和滬深300指數(shù)領漲，由此導致前期持續(xù)走擴的多IC空IH和多IM空IH價差出現(xiàn)調(diào)整。不過，國內(nèi)經(jīng)濟復蘇依然存在挑戰(zhàn)，一定程度上會影響順周期的金融、地產(chǎn)鏈及消費板塊的盈利預期，而與經(jīng)濟相關性較低、有政策扶持的成長板塊的盈利確定性及相對景氣度較高，且美國通脹數(shù)據(jù)的改善和美債收益率的下行也會對其估值形成一定支撐。因此，操作上，建議繼續(xù)關注多IC空IH或者多IM空IH的跨品種套利。