1、近期債市快速調(diào)整，2008年以來國內(nèi)債市由牛轉(zhuǎn)熊的典型拐點共有5個，分別為2009年1月、2010年10月、2013年6月、2016年10月以及2020年5月，其核心原因主要分為兩類，一是經(jīng)濟周期驅(qū)動，二是由流動性收縮主導(dǎo)。11月以來國債利率快速上行，債券市場出現(xiàn)劇烈調(diào)整，引發(fā)了市場的廣泛關(guān)注。以10年期國債利率為參考，2008年以來國債利率共經(jīng)歷了5次典型的上行拐點，分別為2009年1月、2010年10月、2013年6月、2016年10月以及2020年5月。其中2009年1月與2020年5月國債利率上行的背景為總量政策刺激下國內(nèi)經(jīng)濟的快速復(fù)蘇，在其余三個時期國內(nèi)經(jīng)濟增長平緩，流動性的收緊是國債利率上行主要原因。

2、債市由牛轉(zhuǎn)熊對股票市場的影響總體偏積極，在經(jīng)濟周期驅(qū)動的情形下，股票市場接力債市進入牛市，以消費、周期為代表的順周期板塊占優(yōu)，例如2009年Q1和2020年Q2。具體來看，在“四萬億”計劃出臺后，2009年Q1在經(jīng)濟基本面全面上行以及社融信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期背景下國債收益率迎來陡峭化的抬升，股票市場正式確立上行趨勢，有色、汽車、建材等順周期行業(yè)領(lǐng)漲。2020年Q2，伴隨國內(nèi)經(jīng)濟的V型反轉(zhuǎn)，債券市場由牛轉(zhuǎn)熊，股票市場快速上行，疫后消費復(fù)蘇邏輯支撐下以社會服務(wù)、商貿(mào)零售和食品飲料為代表的消費板塊表現(xiàn)突出。

3、在由流動性收縮主導(dǎo)的情形下，短期股票市場或受沖擊，但多存在結(jié)構(gòu)性行情強化的現(xiàn)象，“股債蹺蹺板效應(yīng)”或增加資金向景氣板塊的聚集，例如2010年10至11月的機械設(shè)備和消費電子板塊、2013年Q3創(chuàng)業(yè)板與主板的背離以及2016年Q4大小盤風(fēng)格分化的加劇。具體來看，2010年10月至11月，受加息影響債市回調(diào)，但股票市場維持上行，在資本開支擴張以及智能手機產(chǎn)業(yè)興起的背景下，機械設(shè)備、電子、計算機等高景氣行業(yè)大幅上漲。2013年6月，受流動性沖擊影響，國債利率大幅拉升，短期股票市場亦出現(xiàn)回調(diào)，但隨后創(chuàng)業(yè)板的結(jié)構(gòu)性行情進一步凸顯。2016年Q4，國債利率在PPI上行與“金融去杠桿”的影響下由降轉(zhuǎn)升，A股市場先漲后跌，但景氣較優(yōu)的大盤價值和周期具備明顯超額收益。

4、近期債券市場的劇烈回調(diào)由基本面預(yù)期、流動性以及市場情緒共同影響所致，短期國內(nèi)經(jīng)濟預(yù)期修復(fù)，但預(yù)期先行，實際增長動能偏弱的形勢仍將延續(xù)，利率或不具備快速上行的條件，但若未來經(jīng)濟呈溫和復(fù)蘇態(tài)勢，不排除十債收益率延續(xù)抬升。當(dāng)前市場對于經(jīng)濟的預(yù)期先行，但國內(nèi)消費及房地產(chǎn)市場的修復(fù)節(jié)奏不確定性仍存，在海外經(jīng)濟衰退預(yù)期逐步升溫的形勢下，外需亦面臨下行壓力。因此，短期內(nèi)利率或不具備快速上行條件。但值得注意的是，未來國內(nèi)經(jīng)濟的復(fù)蘇路徑或存在兩類情形，一是短期經(jīng)濟下行壓力仍然較大，總量政策發(fā)力刺激經(jīng)濟回升；二是經(jīng)濟自然復(fù)蘇，結(jié)構(gòu)性政策為主要措施。在第一類情形下，貨幣政策的寬松預(yù)期仍將帶來債市的投資機會，但若為第二類情形，十債收益率或延續(xù)抬升趨勢。

5、股債性價比指向增配股票，配置方向上，短期受益于經(jīng)濟預(yù)期改善，地產(chǎn)鏈條和消費鏈條或存在超跌反彈的機會，中期維度重點關(guān)注成長板塊，細分領(lǐng)域包括安全發(fā)展以及自主可控兩條主線。對于本輪而言，未來國內(nèi)經(jīng)濟的修復(fù)節(jié)奏仍是不確定因素，但若債市投資收益回落，將進一步增加股票市場的配置價值。參考2010年10至11月，2013年Q3以及2016年Q4的行情，即使資金面趨于收緊，但在“股債蹺蹺板”效應(yīng)下，股市中的景氣板塊仍具備較優(yōu)勝率。

風(fēng)險提示：流動性收緊超預(yù)期，經(jīng)濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預(yù)期惡化，歷史數(shù)據(jù)僅供參考等。