自2021年2月開始，白銀經(jīng)歷了19個月的漫漫熊市，Comex白銀價格自30.35美元/盎司回落至17.40美元/盎司，跌幅超42%。同一時期黃金下跌17%，銅下跌33%。白銀這一兼具貴金屬投資屬性與工業(yè)品屬性的品種受到“雙殺”后，跌幅遠超其他貴金屬及有色品種。而2022年10月以來，短短1個半月，白銀自底部反彈超20%，底部反轉(zhuǎn)跡象明顯?？紤]到白銀宏觀屬性拖累減弱，工業(yè)屬性預(yù)計發(fā)力，白銀或是未來3—6個月金屬品種中彈性最佳的多頭配置品類。

白銀本輪的強勢反彈一方面是以宏觀情緒緩和為契機，一方面反映了白銀庫存持續(xù)回落的情況，宏觀背景與現(xiàn)貨支撐形成合力，價格漲幅加大。宏觀方面，近期宏觀利好集中釋放、兌現(xiàn)。一是美國通脹大幅不及預(yù)期，市場預(yù)期未來美聯(lián)儲加息節(jié)奏有所放緩。從利率期貨來看，加息終點自5.25%下調(diào)至4.75%，12月加息預(yù)期自75BP下調(diào)至50BP，隨即美元、美債均有回落，全球風(fēng)險資產(chǎn)多有上行。二是歐洲經(jīng)濟衰退風(fēng)險緩和，美元支撐減弱。一方面，德國總理訪華，中德之間穩(wěn)固友好的貿(mào)易、政治關(guān)系有助于歐洲經(jīng)濟的穩(wěn)定。另一方面，歐洲為應(yīng)對寒冬，已經(jīng)儲備了較為充分的天然氣，歐洲能源危機緩和。在此背景下，美元強勢勢頭得到遏制，貴金屬有所反彈。

現(xiàn)貨方面，白銀自去年以來持續(xù)去庫。白銀顯性庫存主要分為四個部分，海外主要有兩個，一是倫敦金銀市場協(xié)會庫存，二是comex庫存。國內(nèi)的兩個庫存主要是上海黃金交易所庫存和上期所的期貨庫存。去年6月四地庫存合計4.88萬噸，而截至11月第3周，四地庫存已經(jīng)回落至3.62萬噸，回落幅度近26%。其中，去庫主要出現(xiàn)在倫敦金銀市場協(xié)會庫存。作為全球最大的白銀庫存所在，倫敦金銀市場協(xié)會庫存僅今年就已經(jīng)回落2.90億盎司，回落幅度25%以上。且此前更有報道稱，協(xié)會實物庫存回落顯著，其中JP Morgan、HSBC和ICBC Standard Bank運營的倫敦及其周邊的金庫，以及 Brinks、Malca-Amit和Loomis三個安全運營商的倫敦金庫，被傳庫存已經(jīng)殆盡，引發(fā)市場猜測。

我們認為，未來白銀上漲預(yù)計將持續(xù)。宏觀方面，利空基本出盡。白銀價格回落至17.4美元/盎司時，市場已經(jīng)預(yù)期美聯(lián)儲將加息至5.25%，保持較快縮表節(jié)奏，進一步轉(zhuǎn)鷹的可能性有限，未來市場如果轉(zhuǎn)為交易貨幣緊縮放緩，對白銀價格支撐更加有利。

展望未來，由于光伏用銀概念，我們更加看好白銀的工業(yè)屬性。經(jīng)過簡單測算，2023年光伏用銀有望占白銀工業(yè)需求比例30%以上。樂觀情形下，光伏用銀比例可提高至工業(yè)需求比例的近40%，占白銀整體需求比例20%以上?？紤]到白銀供應(yīng)增速相對穩(wěn)定，白銀現(xiàn)貨支撐可能進一步強化。

綜上所述，白銀目前現(xiàn)貨支撐已經(jīng)顯現(xiàn)，在全球“雙碳”背景下，光伏用銀的想象空間較大，未來現(xiàn)貨支撐可能進一步走強?？紤]到白銀貴金屬屬性的拖累在當(dāng)前節(jié)點上也有所放緩，未來3—6個月白銀目標(biāo)價位或在25—26美金/盎司，上漲空間在15%以上。

風(fēng)險點提示：全球光伏產(chǎn)業(yè)的推動可能不及預(yù)期，光伏單位用銀持續(xù)下降，美聯(lián)儲偏鷹政策持續(xù)時間超預(yù)期。