展望2023年，衰退是繞不過去的話題。這可能是當(dāng)前市場對于明年經(jīng)濟最確定的關(guān)鍵詞之一。不過提到經(jīng)濟衰退，有部分概念容易被混淆，例如市場常常把“美國經(jīng)濟衰退”、“海外經(jīng)濟衰退”以及 “全球經(jīng)濟衰退”混為一談。

我們認為美國經(jīng)濟衰退并不等于全球經(jīng)濟衰退。我們從基本面、政策以及風(fēng)險事件三個角度分析，盡管2023年美國階段性陷入衰退是大概率事件，但是全球經(jīng)濟陷入衰退的可能性則小很多，相反由于市場預(yù)期比現(xiàn)實更加悲觀，明年全球經(jīng)濟的正向超預(yù)期可能更加值得關(guān)注。

當(dāng)我們談?wù)摗叭蚪?jīng)濟衰退”的時候我們指的是什么？全球有約200個經(jīng)濟體，當(dāng)我們談?wù)撊蚪?jīng)濟衰退的時候，我們肯定不是指所有經(jīng)濟體都出現(xiàn)負增長；而如果我們把全球經(jīng)濟看作一個整體，全球GDP的負增長似乎也不能成為一個很好的標準——因為從歷史上來看全球經(jīng)濟出現(xiàn)負增長極為少見，除非出現(xiàn)全球性的極端事件（世界大戰(zhàn)、全球金融危機或者全球大疫情等）。

全球人均GDP負增長是全球衰退比較典型的特征，1970年以來共出現(xiàn)過5次。根據(jù)經(jīng)濟學(xué)家Kose和Terrones的研究（2015），從全球視角來看，人均GDP負增長是比較合理的衰退信號，在此階段生產(chǎn)、消費、貿(mào)易等往往出現(xiàn)全面性的放緩。1970年以來出現(xiàn)過5次，分別是1975年、1982年、1991年、2009年和2020年（圖1）。

全球衰退必然對應(yīng)著美國經(jīng)濟衰退，反之則不然。美國作為全球最大的經(jīng)濟體，其經(jīng)濟的冷熱確實對全球經(jīng)濟的變化起著至關(guān)重要的作用，從1970年以來的歷史可以看出，全球人均GDP增長轉(zhuǎn)負的年份往往對應(yīng)著美國的衰退（必要條件），但是美國陷入衰退的年份并不一定意味著全球經(jīng)濟會跌入冰點，這一點在70、80年代比較突出。這意味著即使2023年美國經(jīng)濟大概率陷入衰退，我們?nèi)詿o法確定全球經(jīng)濟會隨之進入衰退（圖2）。

仍存在一種可能，局部的沖擊并不會使得全球經(jīng)濟陷入衰退。歷史上確實出現(xiàn)過，區(qū)域性的重大事件沖擊使得全球經(jīng)濟增速大幅放緩，但全球衰退并未發(fā)生（為了避免和全球衰退重合，我們不考慮全球衰退前后兩年經(jīng)濟下行的樣本），例如1998年（亞洲金融危機），2001年（科網(wǎng)泡沫破裂）和2012年（歐債危機）。這3個階段的共同特征是受沖擊的區(qū)域經(jīng)濟增速放緩比較明顯，但其他地區(qū)經(jīng)濟依舊保持穩(wěn)健（圖3）：

1998年新興市場尤其是亞洲經(jīng)濟體增速下滑嚴重，但歐美發(fā)達經(jīng)濟體表現(xiàn)穩(wěn)健；2001年科技股大跌下，以美國為代表的多個發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)歷了溫和的放緩或衰退，但由于全球化進程加速，中國和印度等新興市場經(jīng)濟體增長強勢；2012年債務(wù)危機重創(chuàng)歐洲，但是美國和主要新興市場對全球經(jīng)濟形成了重要支撐。

我們試著從經(jīng)濟基本面、政策和風(fēng)險事件沖擊三個角度來評估2023年全球經(jīng)濟的衰退風(fēng)險。

從基本面角度看，2022年全球重要經(jīng)濟指標的表現(xiàn)并不樂觀。對比歷史上全球衰退前部分經(jīng)濟指標的表現(xiàn)，無論是從增長等硬性指標還是PMI和消費者信心等軟指標來看，2022年全球經(jīng)濟的回落程度已超過大多數(shù)衰退前的時期（圖4-7）。

不過，值得注意的是2022年的特殊之處——2020年全球大衰退之后的第二年。在衰退后第一年的強勢反彈后，第二年經(jīng)濟往往會出現(xiàn)比較明顯的放緩，而2021年全球增速達5.7%，是1970年以來衰退后反彈最快的年份。因此2022年高基數(shù)下全球經(jīng)濟的疲軟表現(xiàn)并不能作為判斷2023年經(jīng)濟將陷入衰退的充分條件。

從政策面來看，盡管2022年全球央行貨幣政策加速緊縮，但實際利率其實處于較低的水平。根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計，2022年收緊貨幣政策的經(jīng)濟體數(shù)量創(chuàng)下1970年以來的新高，而美聯(lián)儲1年加息超過400bp的先例還須追溯到1980s初期。盡管如此，當(dāng)前全球?qū)嶋H利率依舊處于較低水平，這可能尚不到全球經(jīng)濟的“限制性水平”（圖8-9）。

1975年盡管實際利率也為負，但是更加重要的是遭遇了二戰(zhàn)后第一次石油危機和供給沖擊；而與1982年相比，當(dāng)前的實際利率明顯偏低，而且當(dāng)時拉美經(jīng)濟體在發(fā)達經(jīng)濟體緊縮浪潮下出現(xiàn)了大面積的債務(wù)危機。

從風(fēng)險沖擊來看，相較歷史2022年發(fā)生的風(fēng)險沖擊可能還不夠。全球經(jīng)濟陷入衰退往往伴隨著重要的大范圍事件沖擊。從前兩方面的分析來看，2023年全球經(jīng)濟會偏弱、但是衰退的確定性并不高，從事件沖擊角度，俄烏沖突的主要影響在歐洲，并未對全球能源的供給產(chǎn)生致命的打擊，而疫情的影響在全球范圍內(nèi)的影響也大大減弱，在量級上均無法和歷史上的衰退時期相比（1975年第一次石油危機，1982年全球政策緊縮潮+拉美債務(wù)危機，1991年歐美銀行業(yè)危機、日本資產(chǎn)泡沫破裂，2009年全球金融危機，2020年新冠疫情爆發(fā)）。

從可能性和風(fēng)險上看，2023年除了已在市場預(yù)期中的歐美經(jīng)濟衰退外，新興市場的貨幣危機以及由此帶來的經(jīng)濟紊亂可能成為全球經(jīng)濟的重大風(fēng)險。疫情之后，新興市場經(jīng)濟體無論在政府赤字還是經(jīng)常項目上（如果除去中國就更加明顯）都出現(xiàn)了明顯惡化，經(jīng)濟的脆弱性上升。從美國貨幣政策和經(jīng)濟衰退的節(jié)奏來看，美元指數(shù)趨勢性向下的拐點可能還沒出現(xiàn)，全球經(jīng)濟放緩+偏強美元+金融條件收緊下，新興市場所受的沖擊會更大。從風(fēng)險暴露的方式上看，金融危機后全球普遍加強了對銀行業(yè)的監(jiān)管，銀行危機爆發(fā)的概率下降，貨幣匯率危機會是主要的形式（圖10-11）。

綜合以上分析，展望2023年，美國經(jīng)濟衰退雖然會帶來全球經(jīng)濟放緩，但并不等于全球經(jīng)濟會陷入衰退，我們認為后者概率小很多。從政策上看，當(dāng)前的政策尤其是貨幣政策的實際緊縮水平其實并不高，而且2023年歐美主要央行是否能堅持1980s沃爾克式的持續(xù)緊縮仍存在較大的不確定性，市場甚至已經(jīng)開始預(yù)期明年下半年美聯(lián)儲會轉(zhuǎn)向降息。從風(fēng)險事件的沖擊來看，與歷史相比俄烏沖突和當(dāng)前疫情的量級是不夠的。

盡管基本面上2022年經(jīng)濟的下滑程度較為罕見，不過值得注意的是，一方面，2022年是全球衰退（2020年）后第二年，具有特殊性；另一方面，軟數(shù)據(jù)的表現(xiàn)要明顯差于硬數(shù)據(jù)，這意味著經(jīng)濟和市場的預(yù)期要比現(xiàn)實更悲觀，這反而可能為2023年經(jīng)濟的超預(yù)期埋下伏筆。