1、通脹正成為魅影

在2022年全球通脹從讀數(shù)上開始呈現(xiàn)了回落的跡象，這類似于1973-1974年后的供應(yīng)沖擊后的通脹回落。不幸的是，即使1974年后歐佩克開始重新恢復(fù)石油供應(yīng)，然而大宗商品的價(jià)格上行中樞卻被固化了下來，在隨后的通脹二次上行之際，美元不再強(qiáng)勢，通脹的長期問題開始被真正認(rèn)知。本輪全球最大的經(jīng)濟(jì)體為打壓通脹，壓低了全球的大宗商品庫存和回收了大量美元流動(dòng)性。即便如此在大宗商品今年以來的回調(diào)中，更多的是金融屬性的下跌，實(shí)物屬性卻相對平穩(wěn)。采用當(dāng)期見效最快的方式打壓通脹無可厚非，這與歷史上一樣，但是代價(jià)卻是大宗商品的產(chǎn)能投資并未看到明顯增加，解決通脹長期的辦法應(yīng)該是增加生產(chǎn)，因此積蓄的勢能不是被解決了，而是被短期掩蓋。如果看15世紀(jì)以來的物價(jià)趨勢，往往都是在10年左右時(shí)間貢獻(xiàn)大部分的物價(jià)上行，隨后進(jìn)入漫長的物價(jià)平穩(wěn)期。過去10年供需平衡的范式可能并不能解決當(dāng)下的問題，投資者對未來要保持足夠敬畏。當(dāng)下美國以實(shí)際利率為代表的債券市場反映了對于通脹中樞上移的忽視，如果大宗商品供應(yīng)最終不能解決，那么CPI可能在明年中左右再度上行，通脹將真正轉(zhuǎn)換為長期問題。

2、市場看到了“安全”，但對于安全的理解過于片面

當(dāng)下“安全”問題本身成為了市場的共識(shí)，但是我們認(rèn)為市場對于安全的理解卻過于片面，例如在二戰(zhàn)之前，各國經(jīng)濟(jì)都在逐步恢復(fù)，有相對主動(dòng)權(quán)的國家美、德參戰(zhàn)的時(shí)點(diǎn)都發(fā)生在經(jīng)濟(jì)大幅增長后，甚至安全的訴求本身也成為了拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力，特別是對于大宗商品為代表的實(shí)物需求。站在當(dāng)下，我們能夠看到以制造業(yè)為主的安全體系，本身也需要大量的建設(shè)，特別對于資源與市場：一帶一路沿線國家擁有豐富的資源兼顧市場，對內(nèi)的鄉(xiāng)村振興兼顧糧食安全與國內(nèi)市場的開拓。同時(shí)，對外分工體系的變化與資源稟賦的變化也必然會(huì)帶來內(nèi)部城市集群重要性的改變?；A(chǔ)設(shè)施和城鎮(zhèn)化的飽和是對于過去的格局而言，假設(shè)當(dāng)烏魯木齊越來越多扮演“深圳”的角色時(shí)，過去的飽和可能就不再存在。過去一段時(shí)間大宗商品價(jià)格上漲已經(jīng)開始拉動(dòng)剔除掉價(jià)格效應(yīng)后的資源省份經(jīng)濟(jì)增長，內(nèi)部的格局本身已經(jīng)發(fā)生改變?！鞍踩痹V求下的政府開支本身就是解決有效需求不足的有力手段，何況有強(qiáng)大國企作為后盾，政府并不存在資產(chǎn)負(fù)債表的壓力。投資者應(yīng)該對動(dòng)能轉(zhuǎn)換持有更為開放的態(tài)度，2009年后中國經(jīng)濟(jì)動(dòng)能發(fā)生了改變，但是站在2008年，難有投資者能夠預(yù)料房地產(chǎn)會(huì)成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的最重要?jiǎng)幽堋?/p>

3、發(fā)展制造業(yè)，不代表最好的機(jī)會(huì)就是投資制造業(yè)

盡管發(fā)展制造業(yè)無疑是自上而下的共識(shí)，這反映到過去一段時(shí)間投資組合中的共識(shí)中，特別是對于高端制造。其實(shí)對于投資者而言，最優(yōu)的策略并不是直接投資重點(diǎn)發(fā)展的領(lǐng)域本身，特別是在人潮擁擠之處。我們對于最終的需求來源不可測，但是卻對短板之處非常清楚：在中下游產(chǎn)能利用率不斷下滑之時(shí)，上游產(chǎn)能利用率卻仍然處于高位。在新型電力系統(tǒng)建設(shè)中，電力從容量和電荷上的錯(cuò)配越來越嚴(yán)重，這一點(diǎn)并不能簡單通過新型電源的建設(shè)進(jìn)行彌補(bǔ)，解決時(shí)空錯(cuò)配的能力變得越發(fā)關(guān)鍵。上述原因讓制造業(yè)供應(yīng)側(cè)更加脆弱，中國的通脹似乎只缺一點(diǎn)需求的火焰。相反，高端制造業(yè)在經(jīng)歷了大量的資本開支和新進(jìn)“攪局者” 后，未來將迎來2016年以來在TMT中出現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)資本與一級(jí)市場“向二級(jí)市場要收益“的困局。視野拉回到2001-2005年，盡管產(chǎn)業(yè)鏈向中國的轉(zhuǎn)移如火如荼，但是轉(zhuǎn)移的行業(yè)并沒有為之進(jìn)行城鎮(zhèn)化和工業(yè)化提供原材料和配套設(shè)施的行業(yè)亮眼。從這個(gè)意義上，過去提供廉價(jià)的公共服務(wù)的國有企業(yè)確實(shí)有重估的必要，不是國企的時(shí)代，但卻應(yīng)該擁抱時(shí)代的國企。

4、更重要的挑戰(zhàn)可能集中在二級(jí)市場投資者的認(rèn)知與市場結(jié)構(gòu)之上

高景氣投資經(jīng)歷了其黃金時(shí)期，其來源并非景氣本身，而是線性外推的環(huán)境。但是當(dāng)下景氣的孤島正在被更多進(jìn)入者分食利潤，其來源正好是過往的傳統(tǒng)行業(yè)的不景氣。另一方面，長期護(hù)城河型公司多少程度面對分配機(jī)制的改革，城市擴(kuò)張、資本累積和精英階層崛起的消費(fèi)品多少將面對沖擊。長期回報(bào)正在變得愈發(fā)不可測，然而當(dāng)下主流機(jī)構(gòu)的配置卻大幅偏離上市公司的營收和凈利潤占比，特別是在景氣投資的高端制造與依賴于長期DCF估值的行業(yè)中。這是一種極度依賴于對于未來資本回報(bào)判斷能力的決策。在我們描述的場景下，市場投資者風(fēng)格本身就有向不確定性再均衡的訴求。同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)下創(chuàng)新高且未出現(xiàn)歷史最大回撤的基金規(guī)模占比已經(jīng)連續(xù)4個(gè)季度處于歷史低位，這非常類似于2012-2013和2015-2016風(fēng)格大切換的前夜，春江水暖鴨先知，凈值新高者也表現(xiàn)出了對于共識(shí)以外地方更多的關(guān)注。

5、短久期的時(shí)代正在全面來臨

資源優(yōu)于制造，勞動(dòng)力優(yōu)于資本回報(bào)，實(shí)物資產(chǎn)優(yōu)于金融資產(chǎn)和重資產(chǎn)優(yōu)于輕資產(chǎn)的時(shí)代正在來臨。2021年以來全球能源股掀起的巨浪可能只是一個(gè)時(shí)代的開始，大宗商品仍然是時(shí)代的最好表達(dá)工具：有色（銅、金、鉬、鋁、銀）和能源（油、煤炭）和資源運(yùn)輸（油運(yùn)、干散運(yùn)、鐵路）；重資產(chǎn)的重估是重要方向，包括：煉廠、電信運(yùn)營、煤化工、電力運(yùn)營；利率中樞上移過程中的保險(xiǎn)；以及房地產(chǎn)也是修復(fù)的方向。成長股投資將更多被產(chǎn)業(yè)政策所驅(qū)動(dòng)，所謂產(chǎn)業(yè)政策往往在資本回報(bào)并未成熟的領(lǐng)域，主題投資可能在下面領(lǐng)域中盛行：元宇宙、智慧能源（智能電網(wǎng)、虛擬電廠、智慧礦山等）、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)（物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、傳感器、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、工業(yè)軟件等）和軍工。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退；穩(wěn)增長政策落地不及預(yù)期；國內(nèi)貨幣政策超預(yù)期寬松；測算誤差。