11月25日，央行決定于2022年12月5日降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。

本次降準(zhǔn)共計(jì)釋放長(zhǎng)期資金約5000億元，降低金融機(jī)構(gòu)資金成本每年約56億元。

如何理解貨幣政策——貨幣政策的多維度復(fù)雜態(tài)

對(duì)于理解當(dāng)下貨幣政策的方法論而言，我們認(rèn)為已經(jīng)不能單憑央行的一篇報(bào)告或者某一項(xiàng)操作進(jìn)而推斷未來(lái)貨幣政策方向。而是應(yīng)該多維度的綜合觀察考量。我們前期報(bào)告《貨幣政策的多維度混合態(tài)》對(duì)此已有較為詳盡的論述，我們這里再多做一些補(bǔ)充。

首先，我們認(rèn)為近期央行的投放態(tài)度仍然是積極的，未來(lái)一段時(shí)間 DR007不會(huì)持續(xù)高于政策利率。根據(jù)央行的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，對(duì)其他存款性公司債權(quán)這一科目表征央行借給商業(yè)銀行的資金，反映了央行對(duì)商業(yè)銀行的投放力度。數(shù)據(jù)觀察來(lái)看，3月，4月，5月，7月，8月這五個(gè)月央行的投放力度均是過(guò)去五年歷史同期的最低值或次低值；而9月，10月央行的投放量與過(guò)去五年的最高值基本一致。

并且我們觀察到了其他資產(chǎn)這一科目的異動(dòng)。央行并未對(duì)“其他資產(chǎn)”這一科目做出過(guò)多解釋。根據(jù)2019年1月份金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)解讀吹風(fēng)會(huì)實(shí)錄，阮健弘司長(zhǎng)表示“央行資產(chǎn)負(fù)債表中的‘其他資產(chǎn)’是未單獨(dú)列示的資產(chǎn)科目集合，主要是一些雜項(xiàng)資產(chǎn)和應(yīng)收暫付項(xiàng)目”。

我們推測(cè)其他資產(chǎn)與央行的股權(quán)投資行為相關(guān)，參考?xì)v史來(lái)看，2003年12月央行以450億美元注資中行建行，同月央行其他資產(chǎn)上升3367億；2015年國(guó)家外匯儲(chǔ)備通過(guò)其投資平臺(tái)公司分別向國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行注資480億美元、450億美元，2015年6月央行其他資產(chǎn)增長(zhǎng)2735億。

今年8月，9月，10月，央行其他資產(chǎn)的增量均為過(guò)去十年歷史同期的最高值或次高值，特別是僅9月單月增長(zhǎng)了2766億。結(jié)合上文央行投放力度的加大，我們認(rèn)為當(dāng)下央行的態(tài)度事實(shí)上是積極的。

第二，二三季度DR007與政策利率的大幅背離源自財(cái)政擾動(dòng)，四季度央行將重回“結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性短缺框架”。

根據(jù)2020年貨政報(bào)告增刊表明，“在結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺框架下，央行保持適當(dāng)?shù)姆ǘ?zhǔn)備金率水平，即可使銀行體系的存款增長(zhǎng)自動(dòng)帶來(lái)法定準(zhǔn)備金需求的增加，維持貨幣市場(chǎng)壓力，央行通過(guò)投放流動(dòng)性來(lái)有效調(diào)控市場(chǎng)利率，維護(hù)貨幣市場(chǎng)利率在合理區(qū)間運(yùn)行”，簡(jiǎn)單而言，流動(dòng)性短缺框架是指準(zhǔn)備金需求大于供給的格局，那么央行作為投放流動(dòng)性的貸方，央行因此能有效控制準(zhǔn)備金利率。

但是今年由于財(cái)政的沖擊，二季度和三季度真正決定流動(dòng)性多寡的變成了財(cái)政而非央行。在此情境下，引至了DR007與政策利率的大范圍背離。隨著財(cái)政從二三季度的釋放流動(dòng)性到回籠流動(dòng)性，央行也因此能再度回到流動(dòng)性短缺框架來(lái)影響貨幣市場(chǎng)利率。

第三，未來(lái)半年銀行間市場(chǎng)利率預(yù)計(jì)高于今年二三季度，政策利率預(yù)計(jì)低于今年二三季度，趨勢(shì)上二者仍是雙向奔赴。二三季度DR007的低位并未引至實(shí)體貸款利率的大幅下降，反而助推了債券市場(chǎng)的杠桿率大幅抬升。因此我們推斷未來(lái)半年DR007或難以回到二三季度的較低水準(zhǔn)。

但是由于實(shí)體仍存貸款利率下行的訴求，在此情境下政策利率在半年的維度大概率要低于今年的二三季度。由于兩者前期背離區(qū)間過(guò)大，當(dāng)下DR007的抬升和政策利率的下行事實(shí)上并不矛盾。

如何判斷未來(lái)貨幣政策——降準(zhǔn)之后還有什么期待？

首先，本次降準(zhǔn)對(duì)降低負(fù)債成本的推動(dòng)作用較小。根據(jù)央行公告，本次0.25%的降準(zhǔn)對(duì)應(yīng)金融機(jī)構(gòu)資金成本每年降低約56億元。2021年7月與12月兩次50bp降準(zhǔn)之后，12月僅有1年期LPR調(diào)降5bp。

疊加今年五年期LPR共下行35bp，按照浮動(dòng)貸款利率的調(diào)整機(jī)制，當(dāng)下幅度的個(gè)人住房貸款約為33萬(wàn)億，對(duì)應(yīng)明年商業(yè)銀行存量房貸利息收益減少約1155億。在當(dāng)下商業(yè)銀行本身凈息差歷史低位的背景下，56億的成本調(diào)降或不足以支撐LPR的調(diào)降。

值得一提的是，4月份25bp降準(zhǔn)之后，5月五年期LPR 15bp的調(diào)降，一方面源自4月存款利率的調(diào)降，另一方面由于央行上繳利潤(rùn)有“類(lèi)降準(zhǔn)”的作用。本輪降準(zhǔn)與4月不同的是，9月大行存款利率的調(diào)降或是8月MLF利率調(diào)降的結(jié)果。

根據(jù)央行一季度貨政報(bào)告的專(zhuān)欄3，當(dāng)下存款利率的市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制是“存款利率參考十年期國(guó)債收益率為代表的債券市場(chǎng)利率和一年期LPR 為代表的貸款市場(chǎng)利率”，MLF和LPR調(diào)降是因，存款利率下行是果。疊加考慮當(dāng)下央行上繳利潤(rùn)已經(jīng)完成，不降息的情境下12月LPR能順勢(shì)調(diào)降的概率相對(duì)較低。

其次，結(jié)構(gòu)性貨幣工具預(yù)計(jì)在未來(lái)預(yù)計(jì)進(jìn)一步加碼。疫情以來(lái)，央行推出了多種結(jié)構(gòu)性工具，覆蓋領(lǐng)域包含保交樓，設(shè)備更新改造，交通物流，普惠養(yǎng)老，科技創(chuàng)新，碳減排，普惠小微等多個(gè)領(lǐng)域。

值得注意的是，今年是財(cái)政支出大年，1.1萬(wàn)億的央行上繳利潤(rùn)+1.5萬(wàn)億的2021年專(zhuān)項(xiàng)債剩余滿(mǎn)足了財(cái)政層面的部分支出訴求，明年這兩股力量將不復(fù)存在。在此情境下，央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具勢(shì)必更大幅度的接力。

第三，未來(lái)的降準(zhǔn)降息仍然值得期待，窗口受到全球加息交易的影響。當(dāng)下工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比持續(xù)為負(fù)，消費(fèi)又遭受疫情的反復(fù)沖擊，地產(chǎn)當(dāng)下的困境或更多源于購(gòu)房意愿而非金融資源。地產(chǎn)投資同比為負(fù)，民間固定資產(chǎn)投資單月同比轉(zhuǎn)負(fù)，基本面較弱的背景下，降息本身有其必要性。

掣肘性方面，PPI明年上半年大概率通縮，CPI暫時(shí)沒(méi)有破3壓力，匯率基調(diào)仍是彈性加大以我為主。整體來(lái)看降息的掣肘性當(dāng)下稍顯不足。窗口期上，海外加息交易背景下，央行窗口相對(duì)逼仄，一但海外加息交易行為有所改善，我們認(rèn)為央行降息概率顯著提升。