一、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行

1、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)

現(xiàn)狀：10月固定資產(chǎn)投資增速單月同比回落至5.1%，結(jié)構(gòu)上也是全線回落，消費(fèi)增速從2.5%回落至-0.5%，結(jié)構(gòu)上同樣是全線走弱。11月下旬全國本土新增確診與無癥狀已超過今年4月高峰，疫情成為本月經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的最重要主線。11月房地產(chǎn)第二、三只箭相繼落地，但短期來看，當(dāng)前房地產(chǎn)政策更主要側(cè)重保交樓與保項(xiàng)目，需求側(cè)刺激尚未觀察到明顯效果。

預(yù)測：11月制造業(yè)PMI降至49.0%（前值49.2%），持續(xù)轉(zhuǎn)頭向下；11月工業(yè)增加值當(dāng)月同比4.5%，社會消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比-3.0%；1-10月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長5.7%（其中制造業(yè)投資增長9.9%、基建投資增長11.6%、房地產(chǎn)開發(fā)投資增長-9.2%）。

2、進(jìn)出口

預(yù)測11月出口同比增-0.5%（11月出口增速-0.3%）。10月份出口同比增速均由正轉(zhuǎn)負(fù)，呈現(xiàn)“量價齊跌”的趨勢。事實(shí)上，9月和10月出口增速下降的核心邏輯一致，除去去年同期高基數(shù)的影響，主要原因仍是海外經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩，全球需求總額下降對出口的阻力大于“出口份額”保持韌性對出口的拉力，這也是未來四季度我國出口增速會回落的核心原因。從領(lǐng)先指標(biāo)來看，美國11月Markit制造業(yè)PMI為47.6，相比10月進(jìn)一步下降（前值為50.4），跌落到枯榮線以下。歐元區(qū)制造業(yè)PMI小幅回升至47.3，但依然處于枯榮線以下；韓國11月前20日出口增長大幅下滑至-16.7%（10月前20日出口增長-5.5%），出口集裝箱運(yùn)價指數(shù)（CCFI）持續(xù)下行。全球PMI呈現(xiàn)下降趨勢、主要耐用品庫存同比下降等指標(biāo)均表明海外需求市場持續(xù)萎縮的概率較大，這也就意味著我國出口面臨的阻力會繼續(xù)大于“出口份額”保持韌性對我國出口的拉力。此外，11月份國內(nèi)疫情反撲形勢嚴(yán)峻，國內(nèi)生產(chǎn)和消費(fèi)修復(fù)受阻，我國進(jìn)口同樣會受到其負(fù)面影響。

預(yù)測11月進(jìn)口同比增-0.5%（10月進(jìn)口增速-0.7%）。10月份我國進(jìn)口額增速下滑，進(jìn)口數(shù)量對進(jìn)口總額的貢獻(xiàn)度開始上升，而進(jìn)口價格對進(jìn)口的拉動效應(yīng)持續(xù)減弱。剔除基數(shù)影響，這主要因?yàn)閲鴥?nèi)經(jīng)濟(jì)基本面沒有得到明顯改善，疫情多地散發(fā)嚴(yán)重制約了國內(nèi)生產(chǎn)和消費(fèi)的修復(fù)能力。此外，部分大宗商品價格震蕩下行，“價格效應(yīng)”對進(jìn)口的貢獻(xiàn)持續(xù)減弱。我們預(yù)測，11月份進(jìn)口增速依然維持低位，但隨著穩(wěn)增長的措施逐漸落地，進(jìn)口增速再次大幅下滑的可能相對較小。

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二、商品價格

預(yù)計(jì)11月CPI環(huán)比-0.8%，同比1.1%。11月食品價格環(huán)比明顯下跌，適逢基數(shù)上升，預(yù)計(jì)食品CPI同比大幅下降至1.6%。結(jié)構(gòu)上，豬價環(huán)比高位回落，同比自10月中旬以來持續(xù)下行，預(yù)計(jì)本輪豬價上行周期將在明年上半年步入尾聲；蔬菜價格環(huán)比大幅回落，農(nóng)業(yè)部平均批發(fā)價月度均值跌幅達(dá)到12%。非食品方面，考慮到11月工業(yè)品價格底部走平，國內(nèi)疫情反彈、各地防疫收緊將進(jìn)一步抑制服務(wù)業(yè)需求，預(yù)計(jì)非食品CPI同比繼續(xù)回落至1.0%，自7月以來連續(xù)第5個月回落。本月CPI大幅回落與基數(shù)明顯上升也有一定關(guān)系，預(yù)計(jì)將成為接下來1-2個季度的階段性底部。

預(yù)計(jì)11月PPI環(huán)比0.0%，同比-1.3%。11月PPI環(huán)比走平，結(jié)構(gòu)上各類工業(yè)品價格走勢差異較大。國內(nèi)定價商品，黑色系表現(xiàn)偏強(qiáng)，螺紋鋼價格月初觸底后反彈，水泥價格基本走平；海外定價商品，油價跌幅較大，至月底已經(jīng)跌破9月底OPEC減產(chǎn)之前的底部；銅價上半月反彈下半月回落，全月小幅上漲。商品價格的走勢差異源于內(nèi)外環(huán)境差異，國內(nèi)定價商品的小幅上漲反映了防疫和房地產(chǎn)政策調(diào)整的積極預(yù)期；銅價先漲后跌主要與美元指數(shù)先跌后穩(wěn)有關(guān)，反映了金融屬性；油價大幅下跌則對應(yīng)了海外經(jīng)濟(jì)回落、需求走弱的現(xiàn)實(shí)。

三、宏觀政策

1、財政政策

收入端來看，減稅降費(fèi)及緩稅緩費(fèi)完成進(jìn)度對稅收收入的拖累將大幅下降，根據(jù)對于11月經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)的觀察對稅收收入的預(yù)測，預(yù)計(jì)11月累計(jì)公共財政收入增速仍將繼續(xù)回升，財政收入累計(jì)同比達(dá)-3.2%左右。支出端來看，11月受疫情的主要影響，衛(wèi)生健康類支出與社保就業(yè)類支出增速仍將維持較強(qiáng)的剛性，交通運(yùn)輸類支出與城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)等基建類支出預(yù)計(jì)仍將維持較高增速水平。整體看，支出端預(yù)計(jì)將持續(xù)維持在較強(qiáng)力度，累計(jì)公共財政支出增速預(yù)計(jì)將達(dá)6.2%左右。

2、貨幣金融

整體來看，未來一段時間信貸需求的回升仍需要政策助力。11月21日，監(jiān)管部門召開年內(nèi)第三次信貸工作座談會議。按照經(jīng)驗(yàn)，12月信貸有望明顯放量。站在當(dāng)前，我們認(rèn)為政策性開發(fā)性金融工具撬動的基建配套貸款與設(shè)備更新貸款以及政策支持下的房地產(chǎn)行業(yè)融資需求是當(dāng)前新增信貸的最重要推動，推測11月新增信貸與往年同期水平接近。高頻指標(biāo)顯示，30大中城市商品房成交面積稍高于10月水平接近。預(yù)計(jì)11月金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款1.4萬億（2021年12700億元，2020年14300億元）。

社融方面，政府債券凈融資平穩(wěn)，當(dāng)月新增約4000億元，但明顯少于上年同期水平，體現(xiàn)出這兩年財政錯位發(fā)力的特征；企業(yè)直接融資持續(xù)下滑，其中企業(yè)債券凈融資-500億元（上年同期4006億），股票融資約900億元（上年同期約1294億元）。綜合來看，預(yù)計(jì)11月社融新增2.2萬億，增速10.3%左右。

四、國際資本流動

10月我國債市資本流動好于預(yù)期。10月全球流動性緊張與風(fēng)險因素交織，陸股通凈流出-573億元，差于9月。不過外資買債凈流出-265億元，顯著好于預(yù)期。10月中下旬通脹預(yù)期緩和已初現(xiàn)端倪，我國債市資本流動率先邊際改善。

內(nèi)外局勢扭轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)11月我國股債市場跨境資本流動雙雙改善。海外方面，美國中期選舉結(jié)束、通脹超預(yù)期回落扭轉(zhuǎn)市場風(fēng)向和美聯(lián)儲政策預(yù)期，全球流動性環(huán)境和新興市場資本流動全面改善，美元指數(shù)回落至106，美債收益率回落至3.7%，VIX指數(shù)回落至20。內(nèi)因方面，我國疫情和房地產(chǎn)行業(yè)政策優(yōu)化調(diào)整扭轉(zhuǎn)了今年經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、內(nèi)生動能減弱的核心因素，有助于改善經(jīng)濟(jì)預(yù)期和匯率預(yù)期，人民幣匯率走強(qiáng)，中美利差從上月的-146BP的最低水平回升至-85BP，反映中美經(jīng)濟(jì)和政策周期分化的收斂。利差回升，外資買債形勢邊際改善。此外，中美元首借G20峰會之機(jī)于巴厘島會晤，強(qiáng)調(diào)中美兩國合作，有助于中美關(guān)系階段性改善和股市資金流入。綜上，預(yù)計(jì)我國股債資本流動均改善，預(yù)計(jì)11月債市、股市外資變動規(guī)模分別為500億元、200億元。

?風(fēng)險提示：疫情發(fā)展超預(yù)期。