一、表現(xiàn)：貶值不是因為人民幣太弱、而是美元太強

2021年底至2022年9月9日，人民幣兌美元匯率中間價由6.37下降至6.91，貶值了8.4%。近期人民幣兌美元匯率中間價是否會破7，引發(fā)了國內(nèi)外金融市場高度關(guān)注。

事實上，今年以來，人民幣兌美元匯率顯著貶值，根本原因不是人民幣太弱，而是美元太強。例如，今年9月初人民幣兌CFETS貨幣籃的匯率指數(shù)，基本上與去年年底相當。相比之下，刻畫美元相對于其他主要發(fā)達國家貨幣強弱的美元指數(shù)，在去年年底至今年9月上旬則上升了13.7%。

2022年是美元狂飆突進的一年。在新冠疫情爆發(fā)后，美國政府實施了有史以來最為激進的財政貨幣刺激方案，且財政刺激主要投放在消費端。從2021年下半年起，隨著美國經(jīng)濟的反彈、失業(yè)率的下降，以及生產(chǎn)復蘇滯后于消費復蘇，美國的通貨膨脹率急劇攀升。截至2022年7月，美國CPI以及核心CPI同比增速分別達到8.5%與5.9%，顯著超出美聯(lián)儲的貨幣政策目標。國內(nèi)通脹率的飆升倒逼美聯(lián)儲不得不加快縮減QE、加息與縮表的進度。2022年3、5、6、7月，美聯(lián)儲分別宣布加息25、50、75與75個基點，短短五個月內(nèi)累計加息225個基點，相當于美聯(lián)儲在2015年至2018年加息幅度的總和。

美聯(lián)儲加息造成美國國內(nèi)短長期利率均顯著攀升，拉大了與其他主要經(jīng)濟體的息差，由此造成的資本流動與貨幣升貶值預期導致其他主要貨幣均對美元大幅貶值。例如，2021年底至2022年9月9日，美元指數(shù)由95.67上升至108.80，上升了13.7%。同期內(nèi)，歐元、英鎊、日元兌美元匯率分別貶值了11.0%、14.1%與23.9%，這三種貨幣兌美元匯率均達到最近20年來新低。其中歐元兌美元匯率近期跌破1比1平價，日元兌美元匯率跌破1美元兌140日元大關(guān)，均引起了有關(guān)各方廣泛關(guān)注。

歐元、英鎊、日元對美元匯率顯著貶值，目前來看主要有兩個原因。原因之一，是俄烏沖突爆發(fā)造成全球大宗商品價格顯著上漲，尤其是能源與食品價格。歐元區(qū)、英國與日本對大宗商品的進口依賴度均較高，因此這一沖擊導致上述經(jīng)濟體面臨進口成本上升、貿(mào)易赤字增加，從而造成本幣貶值壓力。原因之二，是美聯(lián)儲陡峭的加息縮表拉大了美國與上述經(jīng)濟體之間的短長期息差。其中，歐洲央行與英格蘭央行均選擇跟隨美聯(lián)儲加息，而考慮到本國經(jīng)濟尚未過熱與物價尚未高漲，日本央行選擇按兵不動，這是為何今年日元兌美元匯率貶值幅度最大的重要原因。尤其是近期美聯(lián)儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾央行行長會議上做出強硬表態(tài)發(fā)言后，全球市場對美聯(lián)儲通過加息縮表來遏制通脹的看法由鴿轉(zhuǎn)鷹，從而導致美國10年期國債收益率顯著上升，造成其他主要貨幣對美元的新一輪貶值。

相比之下，人民幣兌美元匯率的貶值幅度顯著低于歐元、英鎊與日元，這說明相比于其他主要貨幣，人民幣兌美元依然保持了相對穩(wěn)定。這充分說明了，當前這輪人民幣兌美元貶值，根本原因在于美元太強。

二、成因：中美利差拉大與短期資本外流

中美10年期國債收益率利差明顯拉大，以及由此導致的短期資本外流是導致當前人民幣兌美元匯率急貶的最重要原因。

2022年人民幣兌美元貶值的最重要原因是中美長期利差的迅速拉大。當前，美國經(jīng)濟增速非常強勁，而中國經(jīng)濟增速較為疲弱。在此背景下，美聯(lián)儲實施了加速從緊的貨幣政策，例如從縮減量寬規(guī)模到連續(xù)加息再到加快縮表；而中國央行實施了較為寬松的貨幣政策，例如今年以來的降準與多次降息。兩國貨幣政策的差異造成了兩國長期利率的反向變動，也即美國10年期國債收益率顯著上升，而中國10年期國債收益率顯著下降。在今年4月份，中美長期利差開始倒掛。到目前為止，美國10年期國債收益率要比中國10年期國債收益率高40-50個基點。

2022年年初至今，人民幣兌美元匯率走勢呈現(xiàn)出“盤整—急貶—盤整—急貶”的特征。年內(nèi)人民幣兌美元匯率發(fā)生兩次急貶。第一次急貶是2022年4月20日至5月13日，人民幣兌美元匯率中間價貶值了6.1%；第二次急貶是2022年8月15日至9月2日，人民幣兌美元匯率中間價貶值了2.2%。這兩次急貶期間，第一次出現(xiàn)了中美利差急劇縮小與倒掛，第二次則是美中利差迅速拉大。

中美利差倒掛并不斷擴大，這會引發(fā)跨境資本從中國到美國的流動，從而壓低人民幣兌美元匯率。中國面臨的短期資本外流在今年二季度就已經(jīng)變得比較明顯了。從高頻數(shù)據(jù)來看，在金融賬戶中，無論是證券投資還是其他投資（跨境借貸）都出現(xiàn)了比較明顯的外流。證券投資的持續(xù)較大規(guī)模凈流出是當前中國國際收支的新現(xiàn)象，這從側(cè)面反映了中國開放國內(nèi)金融市場的努力。持續(xù)的短期資本外流會加劇國內(nèi)外匯市場上美元供不應求的狀況，從而導致人民幣兌美元匯率面臨貶值壓力。

三、應對：容忍適度貶值與依然充足的彈藥庫

從短期來看，美國的通貨膨脹率仍將處于高位，這將倒逼美聯(lián)儲繼續(xù)實施加息縮表。中國是大型開放經(jīng)濟體，在貨幣政策與匯率政策的選擇上，無疑會以貨幣政策為主。貨幣政策要根據(jù)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟基本面來制定。當前中國經(jīng)濟的主要矛盾是總需求不足，經(jīng)濟增速顯著低于潛在增速，存在負面產(chǎn)出缺口。此外，8月份的通貨膨脹率明顯回落。因此，當前貨幣政策必須繼續(xù)保持寬松，不排除進一步降息的可能性。事實上，人民幣匯率的穩(wěn)定性，歸根結(jié)底取決于中國經(jīng)濟基本面的健康程度。

值得一提的是，當前在全球主要貨幣都對美元大幅貶值的前提下，人民幣兌美元匯率的適度貶值有助于維持人民幣有效匯率的平穩(wěn)，這對于包括出口在內(nèi)的中國經(jīng)濟而言不是壞事。

7.0雖然是重要的整數(shù)關(guān)口，但對國內(nèi)外投資者而言的重要性并沒有我們想象中那么強。一方面，在2015年811匯改之后，我們曾經(jīng)數(shù)次跌破7.0，并沒有引發(fā)人民幣兌美元匯率的大幅貶值。另一方面，目前中國央行防范本幣匯率大幅貶值的工具箱依然工具多樣、彈藥充足。

近日，央行宣布，2022年9月15日起，下調(diào)金融機構(gòu)外匯存款準備金率2個百分點，即外匯存款準備金率由現(xiàn)行8%下調(diào)至6%。從直接的層面來看，央行下調(diào)金融機構(gòu)外匯存款準備金率，意味著金融機構(gòu)有更多的外匯資金可以動用，這將有助于改善當前國內(nèi)外匯市場上美元供不應求的狀況，進而緩解人民幣兌美元匯率貶值壓力。從間接的層面來看，央行此舉釋放了自己將會努力維持人民幣兌美元匯率穩(wěn)定的信號，有助于增強市場主體對匯率穩(wěn)定的信心。

中國央行維持人民幣兌美元匯率穩(wěn)定的工具還相當充分，包括并不限于：第一，通過啟用逆周期因子來維持人民幣兌美元匯率中間價的穩(wěn)定；第二，加強對短期資本外流的管制。由于中國央行并未全面開放資本賬戶，因此一旦出現(xiàn)持續(xù)大規(guī)模資本外流，中國央行可以收緊對短期資本外流的限制，這既可以包括數(shù)量限制，也可以包括諸如托賓稅這樣的價格工具。因此，在中國很難出現(xiàn)人民幣匯率貶值預期與短期資本持續(xù)大規(guī)模外流之間的惡性循環(huán)。第三，實施外匯方面的逆周期宏觀審慎監(jiān)管，例如這次下調(diào)金融機構(gòu)外匯存款準備金率就是此類政策的體現(xiàn)之一，其他工具還包括可以提高金融機構(gòu)遠期售匯的風險準備金率等；第四，央行可以在國內(nèi)外匯市場上出售外匯儲備以維持本幣匯率穩(wěn)定；第五，央行可以通過窗口指導，要求主要商業(yè)銀行短期內(nèi)不要進行可能導致人民幣兌美元匯率貶值的各種操作；第六，在811匯改之后人民幣兌美元匯率快速貶值期間，中國央行還曾經(jīng)通過特定方式來干預香港離岸市場，不讓離岸市場與在岸市場的匯率差價變得過大。最后必須指出的是，匯率的穩(wěn)定源自經(jīng)濟基本面的穩(wěn)定。通過擴張性財政貨幣政策來消除產(chǎn)出缺口，讓中國經(jīng)濟增速盡快回歸潛在增速附近，這才是維持匯率穩(wěn)定的治本之策。

我們的研究發(fā)現(xiàn)，在今年人民幣兌美元匯率兩次急貶期間，中國央行有選擇地在重要時間節(jié)點上啟用了逆周期因子，但持續(xù)時間非常短暫。在人民幣匯率第一次急貶期間，今年5月5日和6日，中國央行采用逆周期因子調(diào)升人民幣兌美元匯率中間價的幅度分別為0.64%和0.39%。在人民幣匯率第二次急貶期間，2022年8月30日、9月1日和2日，中國央行采用逆周期因子調(diào)升人民幣兌美元匯率中間價的幅度分別為0.46%、0.29%和0.22%。

我們的研究表明，今年3、5、6、7月，在美聯(lián)儲宣布加息之后的1-3天內(nèi)，人民幣兌美元匯率中間價都有超預期的變動，這意味著中國央行可以有意采用逆周期因子來對沖美聯(lián)儲加息對本幣匯率的負面沖擊。例如，美東時間2022年3月16日，美聯(lián)儲宣布加息25個基點，3月17日，中國央行采用逆周期因子調(diào)升人民幣兌美元匯率中間價的幅度為0.20%。又如，美東時間2022年7月27日，美聯(lián)儲宣布加息75個基點，7月28日，中國央行采用逆周期因子調(diào)升人民幣兌美元匯率中間價的幅度為0.33%。簡言之，在2022年，中國央行似乎已經(jīng)開始有選擇、有節(jié)制地啟用逆周期因子來維持人民幣兌美元匯率的基本穩(wěn)定。

不過，正如我們此前的研究所指出的，逆周期因子的調(diào)節(jié)雖然能夠穩(wěn)定人民幣兌美元匯率的短期波動，但也會增加人民幣兌美元匯率形成機制的不確定性，甚至在一定程度上影響外匯遠期市場的發(fā)展。因此，我們并不建議中國央行主要通過逆周期因子來穩(wěn)定匯率。

一旦短期內(nèi)人民幣兌美元匯率面臨持續(xù)較快貶值壓力，中國央行一方面應該繼續(xù)容忍人民幣兌美元匯率的適度貶值、增強人民幣匯率形成機制彈性。事實上，近年來，中國央行對人民幣匯率波動的容忍程度已經(jīng)明顯提高，人民幣兌美元匯率在較長時間里已經(jīng)呈現(xiàn)出清潔浮動的特征。另一方面中國央行應該綜合運用外匯宏觀審慎管理工具、資本流動管理、前瞻性預期引導等手段來維持本幣匯率穩(wěn)定。

四、展望：人民幣兌美元匯率有望先貶后升

今年人民幣兌美元匯率走勢，的確與美元指數(shù)走勢高度相關(guān)。要評估美元指數(shù)走勢，主要得看美國與歐元區(qū)、日本與英國的相對境況。當前歐元區(qū)、英國與日本飽受俄烏沖突導致的能源價格暴漲的影響，短期內(nèi)面臨的滯脹壓力遠大于美國。由于實現(xiàn)了能源自給，目前美國經(jīng)濟抵御外部沖擊的能力事實上更強。這就意味著，在未來一段時間內(nèi)，美元指數(shù)有望持續(xù)在高位盤整，不排除繼續(xù)上升的可能性，例如在100-115的區(qū)間內(nèi)波動。一旦美元指數(shù)繼續(xù)走高，則人民幣兌美元匯率將繼續(xù)面臨貶值壓力。

在2022年的剩余時間內(nèi)，人民幣兌美元匯率可能在7.0-7.4區(qū)間內(nèi)波動。筆者認為，由于以下兩方面原因，2023年下半年，人民幣有望對美元顯著反彈：其一，本輪美聯(lián)儲加息周期可能將在2023年第二季度結(jié)束；其二，2023年中國經(jīng)濟增速有望顯著反彈，而美國經(jīng)濟增速可能明顯下行。

注：本文發(fā)表于《清華金融評論》2022年第10期。由于發(fā)表時間問題，本文或未能反映外匯市場最新變化。更新的文章請參見國家金融與發(fā)展實驗室2022年第3季度人民幣匯率季報。