從11月開始，港股A股均已觸底反彈，滬指重回3200點(diǎn)，恒指站上19000點(diǎn)，12月7日，恒生科技指數(shù)更是一度暴力拉升超7%，2023年怎么走？

廣發(fā)證券分析師戴康，韋冀星在12月7日的報(bào)告中指出，未來“港股走牛市，A股走修復(fù)市”，結(jié)構(gòu)上港股應(yīng)以成長(zhǎng)股的配置為主，而A股則基于“托底+重建”的思路，以地產(chǎn)鏈、央企等價(jià)值類為主。

廣發(fā)證券認(rèn)為兩市的策略不同的原因在與對(duì)A股而言，其價(jià)值股具備“四大改善”：信用發(fā)力方向+盈利預(yù)期上行+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落+國(guó)內(nèi)利率上行，而成長(zhǎng)股則“一喜一憂”：受益于美債利率下行，但受損與國(guó)內(nèi)利率上行。因此價(jià)值股顯著優(yōu)于成長(zhǎng)股。

對(duì)港股來說，而成長(zhǎng)股相較于價(jià)值股邊際收益更大。因此成長(zhǎng)價(jià)值俱佳，但成長(zhǎng)略優(yōu)于價(jià)值。

A股價(jià)值股和港股成長(zhǎng)股更受益于“托底”和“重建”

廣發(fā)證券指出，預(yù)計(jì)2022年底至2023年上半年的重心在于經(jīng)濟(jì)“托底”和信心的“重建”。在“托底、重建”過程中，A股港股的地產(chǎn)鏈、消費(fèi)鏈均會(huì)得到改善：

一是邊際修復(fù)了市場(chǎng)對(duì)于政策端“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”、“穩(wěn)增長(zhǎng)”的預(yù)期信心，二是政策托底力度加強(qiáng)之下，地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)亦有望邊際緩解。我們預(yù)計(jì)2023年“穩(wěn)地產(chǎn)”政策將更堅(jiān)決，在地產(chǎn)投資企穩(wěn)回升前，地產(chǎn)寬松政策將繼續(xù)加碼。

同時(shí)，國(guó)內(nèi)防疫政策的優(yōu)化，短期有利于消費(fèi)重啟的出行鏈+餐飲鏈，中期有利于醫(yī)藥（醫(yī)療設(shè)備/特效藥）。

同時(shí)，廣發(fā)證券認(rèn)為A股與港股成長(zhǎng)股的結(jié)構(gòu)不同，港股成長(zhǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)需相關(guān)性更大，而A股成長(zhǎng)股則是與國(guó)內(nèi)制造業(yè)需求、海外出口需求相關(guān)性更大，因此港股在“托底、重建”中邊際改善最大的在于互聯(lián)網(wǎng)等成長(zhǎng)股：

港股成長(zhǎng)股以科技服務(wù)業(yè)，即互聯(lián)網(wǎng)公司為主，其本質(zhì)是服務(wù)內(nèi)需的平臺(tái)經(jīng)濟(jì)，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)需，尤其是線上線下服務(wù)業(yè)以及游戲等消費(fèi)相關(guān)。而A股成長(zhǎng)股則以科技制造業(yè)為主，電力設(shè)備、電子、機(jī)械設(shè)備、計(jì)算機(jī)等科技制造業(yè)是創(chuàng)業(yè)板的主要權(quán)重行業(yè)。

因此港股科技股受到內(nèi)需推動(dòng)政策的影響更大，而A股成長(zhǎng)股則是與國(guó)內(nèi)制造業(yè)需求、海外出口需求相關(guān)性更大，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)需相關(guān)性更小。

對(duì)于港股來說，托底和重建最大的契合點(diǎn)則在于互聯(lián)網(wǎng)。在信心重建的過程當(dāng)中，港股互聯(lián)網(wǎng)&平臺(tái)經(jīng)濟(jì)政策措施邊際寬松、監(jiān)管預(yù)期趨于穩(wěn)定，盈利預(yù)期也得到顯著改善。

信用、貨幣線索指向港股成長(zhǎng)和A股價(jià)值風(fēng)格

廣發(fā)證券認(rèn)為信用發(fā)力的方向影響風(fēng)格，站在當(dāng)下，政策的邊際變化指引2023年信用邊際改善的方向是地產(chǎn)鏈和互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)：

①地產(chǎn)各項(xiàng)優(yōu)化政策，尤其是“三支箭”，均指向地產(chǎn)信用、融資能力和條件的反轉(zhuǎn)；②互聯(lián)網(wǎng)和平臺(tái)經(jīng)濟(jì)政策措施邊際寬松、監(jiān)管預(yù)期趨于穩(wěn)定，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的政策緩和將邊際改善互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的信用情況。

廣發(fā)證券指出，美債利率下行和國(guó)內(nèi)利率上行，會(huì)使港股成長(zhǎng)風(fēng)格受益同時(shí)A股價(jià)值股受益，港股成長(zhǎng)風(fēng)格會(huì)受益于美債利率向下，且彈性更強(qiáng)；A股價(jià)值風(fēng)格則會(huì)受益于國(guó)內(nèi)利率向上：

港股對(duì)美債利率的快速波動(dòng)對(duì)更敏感。港股成長(zhǎng)股對(duì)美債利率的相關(guān)性和敏感性均高于A股成長(zhǎng)股。

國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境的邊際收緊則對(duì)A股價(jià)值股有利，對(duì)A股成長(zhǎng)股不利。

綜合“美債利率下+國(guó)內(nèi)利率上”的利率環(huán)境，港股成長(zhǎng)風(fēng)格受益于美債利率下，且彈性更強(qiáng)；A股價(jià)值風(fēng)格受益于國(guó)內(nèi)利率上；而A股成長(zhǎng)股一邊受到國(guó)內(nèi)利率上的壓制，一邊受益于海外的美債利率下，流動(dòng)性環(huán)境對(duì)A股成長(zhǎng)股并非全面利好支持。

此外，廣發(fā)證券認(rèn)為，人民幣升值/美元指數(shù)下行更支持港股成長(zhǎng)股和 A 股價(jià)值股，這通常對(duì)應(yīng)中國(guó)與美國(guó)的相對(duì)經(jīng)濟(jì)增速改善，因此A股價(jià)值股的股價(jià)往往表現(xiàn)更好，但是對(duì)于港股來說，人民幣升值/美元指數(shù)下行則對(duì)港股成長(zhǎng)股的支撐更強(qiáng)：

2016年以來，A股各主要寬基指數(shù)與美元指數(shù)的相關(guān)性中價(jià)值類指數(shù)相關(guān)性更高，彈性來看，滬深300、上證50的彈性更高，而滬深300和創(chuàng)業(yè)板指的彈性不相上下均較高。

但是對(duì)于港股來說，人民幣升值/美元指數(shù)下行則對(duì)港股成長(zhǎng)股的支撐更強(qiáng)。2016年以來，恒生科技與美元指數(shù)的相關(guān)性和敏感性都顯著高于A股任何寬基指數(shù)，即美元指數(shù)下行對(duì)于恒生科技的股價(jià)支撐更為顯著。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：港股成長(zhǎng)和A股價(jià)值修復(fù)更顯著

廣發(fā)證券認(rèn)為，離岸市場(chǎng)的特征使得港股受到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的沖擊更直接和迅速，前期港股科技股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)受到影響更為嚴(yán)重，因此，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)改善的過程中科技股的反彈更強(qiáng)烈，而A股在“托底”和“重建”中風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)改善最顯著的主要是地產(chǎn)鏈和央企和國(guó)企等價(jià)值股：

當(dāng)前港股處于牛市一階段：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行。前期港股科技股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)受到影響更為嚴(yán)重，因此風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)改善的過程當(dāng)中是科技股的反彈更強(qiáng)烈。

A股則有所不同，在“托底”和“重建”中風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)改善最顯著的主要是地產(chǎn)鏈和央企和國(guó)企等價(jià)值股。

一方面，在信心與秩序的“重建”中，中國(guó)特色估值體系助力資本市場(chǎng)地位提升。另一方面，A股成長(zhǎng)股以新能源、半導(dǎo)體等制造業(yè)為主，在過去的一年當(dāng)中是持續(xù)受到政策支持鼓勵(lì)的；而當(dāng)前來看政策支持的力度并沒有非常顯著的邊際變化，與地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域的政策反轉(zhuǎn)帶來的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)觸頂回落相比，實(shí)際上A股成長(zhǎng)股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并沒有顯著的修復(fù)邏輯。

展望未來：港股繼續(xù)選成長(zhǎng)，A股關(guān)注風(fēng)格切換信號(hào)

廣發(fā)證券認(rèn)為，港股牛市繼續(xù)選成長(zhǎng)，把握港股投資“三支箭“（穩(wěn)增長(zhǎng)”政策加碼（地產(chǎn)龍頭適度信用下沉、地產(chǎn)銷售竣工鏈條）+疫情防控政策優(yōu)化（可選消費(fèi)、服務(wù)業(yè)、醫(yī)療保?。?海外流動(dòng)性緩和（平臺(tái)經(jīng)濟(jì)）），A股當(dāng)前仍是價(jià)值優(yōu)先，但而當(dāng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后，政策退坡的同時(shí)價(jià)值股內(nèi)生動(dòng)力有限，這時(shí)市場(chǎng)風(fēng)格將切換至成長(zhǎng)股：

1. 港股：繼續(xù)選成長(zhǎng)，把握港股投資“三支箭”港股成長(zhǎng)股的“四大改善”預(yù)計(jì)能夠繼續(xù)，成長(zhǎng)股的優(yōu)勢(shì)將持續(xù)

2. A股：當(dāng)前仍是價(jià)值優(yōu)先，關(guān)注風(fēng)格切換信號(hào)，與市場(chǎng)認(rèn)知不同，我們認(rèn)為本輪A股價(jià)值股的投資邏輯是：政策持續(xù)推出階段盈利預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)改善，價(jià)值股占優(yōu)；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后，政策退坡+價(jià)值股內(nèi)生動(dòng)力有限，市場(chǎng)風(fēng)格將切換至成長(zhǎng)股。

行業(yè)配置上，當(dāng)前A股配置繼續(xù)關(guān)注“托底”和“重建”：

（1）首先是“托底”：“穩(wěn)增長(zhǎng)”地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈重塑以及防疫政策的邊際優(yōu)化——地產(chǎn)及地產(chǎn)鏈to-C的家具、家電，以及短期受益于防疫政策優(yōu)化的出行鏈和中期受益的醫(yī)藥鏈；

（2）其次是“重建”：“二十大”后信心與秩序的重塑——央國(guó)企、科創(chuàng)企業(yè)估值重塑受益的綠色建筑、煤化工、再生鋁等行業(yè)及能源&科技類央企，以及互聯(lián)網(wǎng)反壟斷預(yù)期穩(wěn)定下，有望困境反轉(zhuǎn)的互聯(lián)網(wǎng)及平臺(tái)經(jīng)濟(jì)。